暴跌啟示錄：杠桿雙刃劍下 慢牛或真正實現
⊙本報記者 陳俊嶺 實習記者 趙明濤
“19天，最大調整幅度34.85%！”A股市場的本次暴跌，終于在上周告一段落，但對于親身經歷其中的投資者，尤其是杠桿玩家而言，過去一周的5個交易日，卻是他們投資生涯中所經歷的“最漫長一周”。
他們有的是場內的兩融參與者，有的是“刀尖上跳舞”的配資客戶，有的是分級基金B類投資者，有的是股指期貨上的多頭玩家，他們在調整周期如此之短、幅度如此之大的下跌中，受傷至深。
“價值投資不是虧錢的遮羞布，我在5000點以上就提示過，一定要堅決去杠桿，因為讓你終身富裕的秘密就是，永遠不負債投資！”在看過《倒在黎明前夜被強平者的自白》后，北京某知名私募董事長警示稱。
在專業投資者看來，本次危機是由清查場外配資引起的，在杠桿的作用下類似多米諾骨牌一塊一塊地倒下，最終演化為了一場全民恐慌性拋售的流動性危機，而在其中，期貨衍生品在其中起到了推波助瀾的作用。
杠桿玩家的“最漫長一周”
盡管在歷經史上最強救市后，持續19天的恐慌陰霾正慢慢散去，但來自天涯上一篇名為《倒在黎明前夜被強平者的自白》的文章，仍讓不少投資對杠桿交易心生敬畏。
截至記者發稿，文章所述的“850萬資金，1:1融資被強平”等核心細節仍無法證實，但在這場股災中，使用杠桿交易的投資者無疑受害最深。杠桿是一把“雙刃劍”，操之適當，如虎添翼，而一旦操之失當，則損失加倍。
老于，江湖綽號“孤獨的投資者”，是記者長期跟蹤的一位專業投資者，也是一位兩融市場的資深參與者。據他介紹，他在這一輪股災中也使用了融資，但由于標的是銀行股，并沒有受到太大影響。
“為什么我會成功躲避這場暴跌，經過反思我認為是因為我始終沒有違背自己設立的關于投資和投機的最基本原則，而這些原則是建立在既往的投資或投機的失敗中所總結出來的最基本經驗教訓。”7月9日晚上，老于對記者反思道。
老于回憶稱，去年6月份市場仍處于低迷期，他就堅守以銀行為首的藍籌股，一直滿倉持有，但在5000點附近，他賣出手中其他股票并全倉民生銀行而逃過這場暴跌所致的巨幅調整，這種調倉完全是根據低買高賣的基本投資原則執行。
老于的融資比例在多數時間都是偏低的，他有兩個基本原則，一個是股票處于相對低位且低估值時，可以適當少量融資跟隨本金做長期持有，另一個原則是利用暴跌深幅調整后用大量融資分批建倉，縫反彈及時獲利了結并落袋為安。
“本輪大跌中，之所以有一些人會虧損慘重甚至爆倉，就是因為用了大的融資倉位試圖賺取大的波段，根本上講這是內心貪婪所致。”老于對記者表示，他身邊不少爆倉的投資人，其教訓歷歷在目。
過去一周5個交易日內，對于很多杠桿玩家而言，是非常漫長的一周，他們從在恐慌中抱有僥幸，到高開低走后再度恐慌，最后倒在黎明前被強行平倉，或僥幸逃生與“死神”擦肩而過，卻也損失慘重。
“要利用恐慌，而不是被恐慌利用，要利用好此次危機，因為它給我們帶來的是機會。”作為基本面驅動的逆向投資人，淡水泉投資趙軍稱原本以為躲過了中小板的泡沫，但此次流動性危機也影響了他們選定的冷門股。
一場因流動性引發的暴跌
“成亦杠桿，敗亦杠桿”。6月12日，上證綜指創出5178.19點的本輪牛市高點，之后各類指數出現較大幅度的單邊下跌，并伴隨著流動性的喪失。這一期間，所有參與交易的A股股票平均下跌幅度為46%，到7月9日，大約有58%的公司停牌，流動性降低到谷底。
正所謂盛極則衰，事物發展都有其必然過程；股市的牛熊轉換有其必然性，只是時間的不確定性，讓市場的參與者無法揣度，心生敬畏。我們仔細去探尋本輪市場從啟動到回歸的基本驅動，必然發現其中變化的邏輯。
“股市的根基與市場已經嚴重背離，今年經濟將會探明中長期的底部，但探底后是L形還是U形還要觀察，經濟L型牛市有底部，經濟是U型牛市不言頂，所以未來半年或一年是一個關鍵的節點。”國泰君安首席宏觀分析師任澤平在和訊主辦的2015年證券市場中期策略會上如是稱。
在經濟尚未好轉跡象，股市卻迎來了一波加杠桿帶來的超級牛市。數據顯示，從年初平均1萬億兩融余額，到6月份高峰的將近2.3萬億，再加上場外配資、傘形信托、分級基金B的價格杠桿，為股價迅速攀升提供了兇猛的火力支援。
不過，敏感的投資者已經意識到市場微妙的變化。上證報記者在采訪中發現，部分私募和公募基金在6月初的策略上已傾向保守，甚至有來自包頭和重慶的兩家私募均在6月初發出“再見A股”的離場聲明。
轉眼，人聲鼎沸的市場已在高歌猛進中進入6月份，這一在貨幣政策變化、市場流動性最脆弱、最脆弱的月份。有人統計，自年初證監會[微博]首次發出兩融風險以來，至年中至少已經發出八次警告，此時可謂“山雨欲來風滿樓”。
自6月12日上證綜指創出5178.19點本輪高點后，各大指數均出現較大幅單邊下跌，伴隨指數下跌，融資余額快速下降，加上銀行傘形信托、場外配資，余額下降的規模更大，流動性迅速降低到谷底。
“當支撐股市上漲的基礎條件中，最基礎的實體經濟不斷探底；而短期支撐動力，政策和概念，被過度消費，或者不具備時間效應時；而直接推動力的資金流被過高杠桿嚴重毒害，那么災難不就近在眼前了。”一位知名私募總結稱。
淡水泉投資趙軍也持與此相似觀點，他認為此次A股流動性危機是從創業板開始的，同時波及主板，緊接著傳導到H股、海外中概股、新三板；人民幣匯率開始走弱，市場信心不足；海外的大宗商品、國際股市受到影響。
于是，由局部資產泡沫破滅引發的流動性危機，最先引發的是這些高杠桿的拋售，然后逐漸波及次高杠桿頭寸，之后發展到普通投資人的拋售。當A股股票平均下跌最大到46%，幾乎所有沒有來得及拋售的杠桿都面臨平倉風險。當市場集體恐慌性拋售、同時又向市場贖回流動性的時候；流動性就瞬間喪失。
在神農投資總經理陳宇看來，在這一場危機過后，證監會暫停IPO、6個月內大股東及董監高不得通過二級市場減持、推進上市公司發布利好等政策將在未來相當一段時間內為市場提供一個有利的環境，但短期內市場情緒的反轉并不足以支撐行情一路高歌，行情仍將反復、筑底，最終走向慢牛。
“杠桿牛市”警示錄
上周四、五兩個交易日，上證指數低開高走連續逼空上漲，個股上更呈現出“千股漲停”喜人一幕，但隱藏在投資人心中的恐慌仍未完全消散。而在期間，業內也對這輪由高杠桿驅動的牛市利弊的反思，卻遠未停止。
“最強的地震似乎已經暫告一段落，但基金的投資管理還是要警防余震。”上周四收盤后，民生加銀總經理吳劍飛表示，本次股市危機已經基本度過，很大程度消除了股票市場的一部分泡沫，但并不是全部，投資者接下來可能要更加關注公司的基本面，關注母公司的估值。
“牛市格局依然存在，經濟基本面存在改善預期，并且流動性充足；制度和政策層面仍有催生并維持牛市的手段，未來最大的可能是牛市行情換擋，市場進入新的、回歸基本面的盈利模式。”淡水泉投資的趙軍認為。
在趙軍看來，貨幣政策的寬松方向短期不會發生變化，也就是說政策對于經濟和市場而言，總體仍然是友好的，國企改革、注冊制改革和人民幣的國際化仍將繼續推動行情深化。
所謂“成亦杠桿，敗亦杠桿”。為吸引更多資金入市，強化資本市場對實體經濟的支持，需要引進杠桿化產品；反過來，股市過度瘋狂，易引發流動性匱乏危機，并蔓延到市場以外，傷害整個經濟體系，甚至社會穩定。
有激進市場人士認為，只有限制中國股市的融資規模，減少資金杠桿推波助瀾的作用。因而，嚴格禁止銀行資金進入股市，禁止場外配資炒股，融資規模被控制在3000億左右的情況下，股市震蕩幅度會受到限制。
“市場穩定后，重新設計股指期貨等金融衍生工具的交易制度，提高做空成本，限制低成本做空，嚴厲打擊惡意做空者。同時，后續要加強對杠桿的監控，將場外配資納入常規化管理，而在降杠桿時則應遵循循序漸進的原則。”對于杠桿的監控，銀河證券研究所認為。
有專家提出“去杠桿化”修復資產負債表。事實也證明，過快地降低杠桿率，會使得之前由債務擴張推動的需求擴張大幅下滑。經濟增長面臨壓力較大，加劇了去杠桿過程的痛苦。有專家認為，杠桿不會消滅，而是消化，也許更貼近國情。
“敵進我進，是粟裕對日作戰時經常采用的游擊戰術。日軍到根據地掃蕩。八路就到敵后去偷襲。現在，市場劇烈震蕩向下的階段暫告段落，進入大比例分化階段。”談及股災后的操作，陳宇稱垃圾股將繼續跌，低估值的好公司則要大膽買入。 THE_END
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