從索羅斯做空港股到臺(tái)灣股災(zāi):價(jià)值牛是A股的未來
■金海年
“以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失�！�
2015年6月中旬以來，中國股票市場由半年多的快速上漲轉(zhuǎn)入到震蕩階段，是什么原因?qū)е逻@樣的情況？未來的市場又會(huì)如何？應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？要回答這些問題，我們不妨先將視野移至歷史上的香港和臺(tái)灣。
索羅斯做空港股的手法
20世紀(jì)70年代中期，西方經(jīng)濟(jì)從石油危機(jī)中全面復(fù)蘇，亞洲四小龍推行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，經(jīng)濟(jì)迅速騰飛，到20世紀(jì)90年代一躍成為亞洲最富裕的地區(qū)。然而包括東南亞地區(qū)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體，由于總量規(guī)模小、對(duì)外依存度大、貨幣匯率不夠獨(dú)立、資產(chǎn)價(jià)格泡沫化顯現(xiàn)等原因，給索羅斯為首的國際炒家?guī)砹丝沙酥畽C(jī)。
1997年，索羅斯率先攻擊泰銖，泰國、印尼等國爆發(fā)金融危機(jī)，而后大鱷刀鋒直指中國香港。這時(shí)的香港經(jīng)濟(jì)經(jīng)過20年的快速增長，居民財(cái)富迅速增加，大量資金投入房地產(chǎn)和股市，房價(jià)從1991年到1997年泡沫破裂前夕上升了4倍，恒生指數(shù)也漲到了16673點(diǎn)的歷史最高位。
索羅斯手法與之前一樣，在外匯市場、股票市場和期貨市場立體布局，利用現(xiàn)貨與期貨兩種工具，設(shè)下連環(huán)三步：第一步是預(yù)備期，低息借入港元，在期貨市場拋出，同時(shí)沽空期指；第二步是造勢期，大肆造勢瘋狂拋售港元，造成恒生指數(shù)暴跌，借貨拋空股票；第三步是收獲期，當(dāng)恒生指數(shù)暴跌時(shí)，平倉套現(xiàn)獲利。
索羅斯們從1997年上半年不斷推升香港股市，恒生指數(shù)創(chuàng)出16000多點(diǎn)的歷史新高，10月開始紛紛做空港元和港股，到1998年8月，恒生指數(shù)已經(jīng)跌至6000多點(diǎn)。香港政府為維護(hù)港元穩(wěn)定，轉(zhuǎn)變了以往不干預(yù)的政策，在中央的支持下，動(dòng)用外匯基金購買恒生指數(shù)股和股指期貨，同時(shí)進(jìn)入?yún)R市穩(wěn)定匯率和利率，堅(jiān)決做多的策略和超過150億美元的資金，使國際炒家鎩羽而歸，恒生指數(shù)在1999年重回14000點(diǎn)，成功地維護(hù)了香港金融市場的穩(wěn)定。
香港金融危機(jī)之所以能吸引國際炒家，首先還在于由于經(jīng)濟(jì)增長帶來的財(cái)富，推高了資本市場的價(jià)格，導(dǎo)致股市過度上漲形成泡沫，給炒家?guī)砹藱C(jī)會(huì)。同時(shí)資本市場的完全自由化和匯率盯準(zhǔn)美元的策略，也為炒家進(jìn)出資金以及做空貨幣帶來可能。
臺(tái)灣股災(zāi)的警示
相比香港的1998年金融危機(jī)，臺(tái)灣1990年的股災(zāi)可能更有警示作用。
20世紀(jì)80年代末，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)經(jīng)過20到30年的高速增長，人們財(cái)富快速增加。民眾首先是投資房產(chǎn)，帶來房價(jià)一路飆升，然后投資股市，從1986年10月到1987年10月，臺(tái)灣股市從1000點(diǎn)左右上漲到4600多點(diǎn)，開戶數(shù)從5萬多暴增到600多萬，幾乎全民炒股。1987年10月臺(tái)灣有關(guān)當(dāng)局約談證券公司，導(dǎo)致股市3個(gè)月跌去一半；但1988年1月至9月又從2000多點(diǎn)重又狂漲至將近9000點(diǎn)，這時(shí)臺(tái)灣又宣布開征資本利得稅，股市又一路跌至1989年1月的4800多點(diǎn)；由于全民炒股，大量股民上街抗議，使當(dāng)局迫于壓力取消了征稅決定，在反復(fù)震蕩后，指數(shù)又漲至1990年2月的12000多點(diǎn)，導(dǎo)致全民瘋狂。同期，臺(tái)灣貿(mào)易順差開始放緩，臺(tái)幣升值速度減慢，在沒有任何政策利空的情況下股市開始轉(zhuǎn)向，到1990年10月，一路暴跌至2500多點(diǎn)，大量股民暴增的財(cái)富轉(zhuǎn)眼煙消云散。
臺(tái)灣當(dāng)局在20世紀(jì)80年代末期采取了一系列的政策應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)泡沫，如開放外匯管制、實(shí)現(xiàn)利率市場化、嚴(yán)控地下金融杠桿等。雖然這些措施加劇了泡沫的破滅，但從長期看卻促進(jìn)了臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)90年代的成功轉(zhuǎn)型，保持了6%的增長速度。
看清人性、市場與政府的弱點(diǎn)
中國大陸的經(jīng)濟(jì)經(jīng)過2008年全球金融危機(jī)以來的進(jìn)一步增長，居民財(cái)富也在大量增加，房地產(chǎn)到2014年也得到飛速發(fā)展，對(duì)于改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的預(yù)期，使得大量資金進(jìn)一步從房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)移至股票市場，帶來了2014年下半年以來的股市上漲，而杠桿工具的使用，放大了資金規(guī)模，進(jìn)一步推高了A股市場上漲的行情。
可以說，這一輪股票市場快速上漲又轉(zhuǎn)而劇烈震蕩的行情，是由于經(jīng)濟(jì)積累的經(jīng)濟(jì)牛帶來了財(cái)富水平提升的財(cái)富牛，經(jīng)濟(jì)牛和財(cái)富牛決定了資金總量的新高度；而房地產(chǎn)市場的逐步飽和與預(yù)期牛推動(dòng)了資金向股市轉(zhuǎn)移，并由杠桿牛實(shí)現(xiàn)了放大。
從臺(tái)灣股災(zāi)和港股危機(jī)的歷史看近期A股市場的震蕩，人性的弱點(diǎn)是相通的，經(jīng)濟(jì)與資本市場的周期也是類似的。投資者見到增長的趨勢一定會(huì)蜂擁而至，而蜂擁就會(huì)逐步帶來資金供給的過度，形成金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫。泡沫的消除則有未來價(jià)值增長的自然消除和泡沫破裂的破壞性消除兩種方式。泡沫本身并非壞事，而且也無法避免，人性的弱點(diǎn)就會(huì)帶來泡沫，就會(huì)產(chǎn)生資本周期和經(jīng)濟(jì)周期。適當(dāng)?shù)呐菽部梢源碳そ?jīng)濟(jì)的不斷增長，但過度過快的膨脹必將帶來破壞性的回調(diào)。脫離了價(jià)值投資的盲目預(yù)期和貪婪，就會(huì)使投資者無視資產(chǎn)泡沫的無限制膨脹，造成價(jià)值的增長速度無法跟上價(jià)格泡沫的快速膨脹速度，最終走向破壞性消除泡沫的道路。
幸運(yùn)的是，當(dāng)前人民幣匯率機(jī)制和資本市場尚未完全開放，使得當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)還不會(huì)被國際炒家充分利用，總體風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)。但資本市場終會(huì)開放，人民幣國際化也是不可避免的大趨勢，我們需要建立更加健全的、體系化的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。
這就需要市場和政府的均衡，這是股市健康發(fā)展的保障。當(dāng)市場過分暴露人性的弱點(diǎn)，而個(gè)人投資者的狂熱與非理性不能被專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者所替代克服時(shí)，就需要政府從法制和規(guī)則等制度層面進(jìn)行補(bǔ)充，制定相應(yīng)逆周期的策略，為狂熱降溫、為低迷升溫，對(duì)杠桿等放大工具的使用加以限制，以降低市場波動(dòng)的幅度，避免過熱，也防止危機(jī)。
期盼價(jià)值牛的到來
從經(jīng)濟(jì)牛到財(cái)富牛，從預(yù)期牛到改革牛，從資金牛到杠桿牛，資金尚未實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，就需要改革措施的落地實(shí)施和效果推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，并配以注冊制和轉(zhuǎn)板制等多層次資本體系的建設(shè)，最終轉(zhuǎn)化為價(jià)值牛，使得從財(cái)富到資金，再到資本市場進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)資金資本的閉環(huán)增值，最終資本市場的牛市與經(jīng)濟(jì)增長的牛勢同步。
因此，價(jià)值牛才是真牛，而價(jià)值牛也是慢牛，但價(jià)值牛是持續(xù)牛，不過價(jià)值牛也不能逃脫經(jīng)濟(jì)周期和金融波動(dòng)，這就需要完善資本市場的融資功能，實(shí)現(xiàn)資本市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是科技創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新等高價(jià)值實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)與支持，牛市就可以長期可持續(xù)。個(gè)人投資者逐步轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)投資機(jī)構(gòu)服務(wù)，解決金融能力的不對(duì)稱性，通過披露制度解決信息的不對(duì)稱性，資本市場的波動(dòng)就會(huì)更小，牛市就會(huì)更健康。
(作者為諾亞控股有限公司首席研究官、中國新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員)
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