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　　⊙中金公司研究部

　　一、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型支持中小票高估值？其實(shí)這是謬見

　　年初至今，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值股票在A股“任性”上漲，到目前為止，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)按照一致預(yù)期計(jì)算的2015年市盈率已經(jīng)約70倍的水平。目前市場(chǎng)中比較流行一種觀點(diǎn)，認(rèn)為以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值股票代表了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型可以支持中小市值股票這么高、甚至更高的估值。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)似是而非。

　　二、同樣是中國(guó)的“新經(jīng)濟(jì)”，海外上市中國(guó)股票估值沒那么高

　　如果說“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”可以支持相關(guān)“新經(jīng)濟(jì)”板塊高估值，那么，在海外上市能夠代表新經(jīng)濟(jì)的中國(guó)概念股也同樣應(yīng)該享受高估值。而且考慮到目前海外無風(fēng)險(xiǎn)利率比國(guó)內(nèi)低，在海外上市的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)概念股平均估值理應(yīng)比A股市場(chǎng)更高。但對(duì)比中概股、香港上市的中資股以及在A股上市的類似標(biāo)的，可以發(fā)現(xiàn)A股新經(jīng)濟(jì)個(gè)股的估值都是顯著高于前兩者。

　　三、A股中小市值股票的高估值還是與A股的特定結(jié)構(gòu)有關(guān)

　　雖然經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)A股新經(jīng)濟(jì)板塊享受高估值有一定支持，但A股中小盤異常高的高估值與A股散戶占比高、機(jī)構(gòu)投資者總體規(guī)模偏小有關(guān)。

　　A股中小盤對(duì)大盤股的估值異常體現(xiàn)在：（1）中小盤估值絕對(duì)水平異常高；（2）對(duì)大盤股的溢價(jià)水平也異常高，而且這種估值的溢價(jià)體現(xiàn)在市場(chǎng)周期的幾乎每一個(gè)階段�；�于這些特征，我們認(rèn)為從基本面角度來看，A股中小盤的高估值是不全面的，必須從A股特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)角度來看這一問題。從理論上說，小盤股相對(duì)于大盤股票，一方面預(yù)期成長(zhǎng)速度更快，預(yù)期成長(zhǎng)空間更大，可以享受估值溢價(jià)；但另一方面中小盤交易流動(dòng)性一般相對(duì)差一些，投資者進(jìn)行投資的潛在成本會(huì)更高，要給予流動(dòng)性的估值折價(jià)。最終中小盤對(duì)大盤股估值是折價(jià)還是溢價(jià)，溢價(jià)是高還是低，取決于這兩者的平衡。目前市場(chǎng)上，大量中小投資者活躍交易中小市值股票，中小市值股票流動(dòng)性異常好。且機(jī)構(gòu)平均規(guī)模偏小，這使得機(jī)構(gòu)交易中小市值股票所需要考慮的流動(dòng)性折價(jià)較低，甚至可以給予流動(dòng)性溢價(jià)，這導(dǎo)致中小市值股票在A股出現(xiàn)持續(xù)的高估值、相對(duì)大盤的高溢價(jià)。

　　四、小市值股票估值已經(jīng)處于極端水平，風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比不具備吸引力

　　即使考慮到A股市場(chǎng)的特殊結(jié)構(gòu)，目前以創(chuàng)業(yè)板為代表的A股中小市值股票估值再次處于較為極端的水平，其估值水平與2010年12月、2014年2月等創(chuàng)業(yè)板局部頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)的估值水平相當(dāng)。雖然不排除短期估值因?yàn)槔�率水平下降而繼續(xù)上沖，但綜合來看，風(fēng)險(xiǎn)收益匹配并不具備吸引力。我們認(rèn)可以互聯(lián)網(wǎng)等為代表的新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域在中國(guó)的長(zhǎng)期前景，但在股票市場(chǎng)提醒投資者要把握節(jié)奏，短期更重要的是防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

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