目錄：

　　時(shí)代需要領(lǐng)路人，站得高才看得遠(yuǎn)

　　資產(chǎn)荒和分紅的那點(diǎn)事

　　當(dāng)股票成為了REITs，換個(gè)角度看定價(jià)

　　選擇未來的王者，而非歷史的霸主

　　華泰地產(chǎn)首席謝皓宇

　　以下正文

　　時(shí)代需要領(lǐng)路人，站得高才看得遠(yuǎn)

　　系列一

　　這是一篇行業(yè)報(bào)告，而非個(gè)股點(diǎn)評(píng)。

　　事件：12月6日晚，萬科發(fā)布公告，稱前海人壽增持萬科，包含一致行動(dòng)人在內(nèi)，持股比例上升至20%，成為其第一大股東，超過華潤(rùn)的15.2%。按照萬科公司章程相關(guān)規(guī)定，前海人壽未取得萬科的控股股東和實(shí)際控制人地位，目前萬科仍然是無實(shí)際控制人的公司，同時(shí)，董事會(huì)在此任2017年3月到期之前，在持股比例沒有超過30%之前不會(huì)有改選。

　　1

　　保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)的意義何在？

　　資金充分過剩、且沒有單一蓄水池帶來的大類資產(chǎn)配置時(shí)代。大類資產(chǎn)主要包含現(xiàn)金、股權(quán)、固定收益、不動(dòng)產(chǎn)、貴金屬等。這是在資金充裕的情況下需要考慮的資金分配問題。中國(guó)的情況在過去也出現(xiàn)過資金充裕的時(shí)候，但最終的解決方式是找到某一個(gè)蓄水池，然后全部扔進(jìn)去，而這在當(dāng)前則是截然不同的情景，也就是不往一個(gè)池子里面流了，房地產(chǎn)的投資增速已經(jīng)遠(yuǎn)低于GDP增速、也低于全社會(huì)資金投放的速度。這就造成了市場(chǎng)進(jìn)入資金充裕、資產(chǎn)配置階段。

　　世界風(fēng)總會(huì)吹，傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行跟隨就是硬道理，歐洲保險(xiǎn)投資房地產(chǎn)比重平均約5%，美國(guó)保險(xiǎn)投資房地產(chǎn)很低、但抵押貸款投資很高，為6%。作為全球最大的保險(xiǎn)集團(tuán)，目前國(guó)內(nèi)投資不動(dòng)產(chǎn)按照保監(jiān)會(huì)的規(guī)定是不超過總資產(chǎn)的30%，而實(shí)際的情況則是0.9%（來自2014年中國(guó)保險(xiǎn)年鑒）。

　　中國(guó)保險(xiǎn)目前40%左右的銀行存款配置需要進(jìn)行重配。我們按照房地產(chǎn)開發(fā)周期3年來測(cè)算，3年期定期存款的總利潤(rùn)回報(bào)是2.75%（單利），房地產(chǎn)的利潤(rùn)率平均在15%。那么，即便考慮到協(xié)議存款利率會(huì)略高于定期存款利率，但仍然處在較低水平，與其巨大占比相比，房地產(chǎn)的配置比重也有增加的空間。

　　2

　　買房還是買房地產(chǎn)股票？

　　在不考慮估值波動(dòng)的情況下，買房就是賺取持有升值價(jià)值，買房地產(chǎn)股票就是賺取開發(fā)商品價(jià)值。買房的最大影響變量是房?jī)r(jià)，房地產(chǎn)股票最大影響變量是地價(jià)，所以我們需要評(píng)判的是房?jī)r(jià)和地價(jià)未來哪個(gè)升值空間更大。從2011年調(diào)控以來，地價(jià)的升值速度超過了房?jī)r(jià)，僅在2013年略有跑輸，但整體上仍然是領(lǐng)先，按照目前土地供給將繼續(xù)管控的情況下，地價(jià)漲幅超過房?jī)r(jià)仍然是大概率事件。

　　在外加考慮估值波動(dòng)的情況下，需要判斷的是什么時(shí)候是估值底、估值底是多少。行業(yè)在整合期一般情況下是估值底部，因?yàn)樵谀莻€(gè)時(shí)候才有便宜可撿，而那個(gè)時(shí)候的出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)是在大量貸款2年后、房?jī)r(jià)開始不漲的時(shí)期，現(xiàn)在已然有這樣的潛在趨勢(shì)。那么估值底是多少，如果參考已經(jīng)連所謂的白銀時(shí)代都已經(jīng)過去的海外房地產(chǎn)市場(chǎng)，那么龍頭企業(yè)估值水平在15倍左右。

　　中國(guó)有沒有行業(yè)龍頭？暫時(shí)還沒有。因?yàn)檫€沒有到行業(yè)整合期，我們只能夠去判斷哪些企業(yè)有可能成為潛在的龍頭，這里資金層面的因素并不是關(guān)鍵，而是在于能夠有質(zhì)有量的發(fā)展，按照具備行業(yè)前20%的規(guī)模、進(jìn)駐城市項(xiàng)目銷售均價(jià)在該城市超過平均水平來看，這類的開發(fā)商才有機(jī)會(huì)成為未來的龍頭。

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　　保險(xiǎn)公司買房地產(chǎn)股票，虧錢了怎么辦？

　　保險(xiǎn)公司有法定準(zhǔn)備金率要求，為2.5%，也就是一定要達(dá)到這個(gè)水平才能稱之為“賺錢”。然而，從實(shí)際的會(huì)計(jì)看，并非如此，保險(xiǎn)公司最大的利潤(rùn)釋放點(diǎn)在于準(zhǔn)備金的變動(dòng)帶來的巨大利潤(rùn)釋放，簡(jiǎn)單的可以理解為，去年預(yù)提的準(zhǔn)備金和今年預(yù)提的準(zhǔn)備金在滿足賠付之后的差，由于準(zhǔn)備金是負(fù)債項(xiàng)，那么其少增的準(zhǔn)備金就成為了公司釋放的利潤(rùn)。

　　股權(quán)投資可以按照三大類會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記賬，分別為可交易、可銷售、持有到期，其會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量方式分別為公允價(jià)值、歷史成本+浮動(dòng)盈虧（浮動(dòng)盈虧不計(jì)入當(dāng)期損益）、歷史成本。所以，一旦調(diào)入持有到期，由于不進(jìn)行出售，則可按照歷史成本計(jì)價(jià)，未來的盈利則來自于分紅。

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　　分紅的增加使地產(chǎn)股開始向“地產(chǎn)債”轉(zhuǎn)變

　　由萬科開始的分紅增加，使得地產(chǎn)上市公司有從股票特性變?yōu)閭匦缘膬A向，足夠好的現(xiàn)金流+足夠高的分紅，本身就是債券，也就近似于國(guó)外的公司制REITs。

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期過后，債券特性的地產(chǎn)股會(huì)更加受到追捧。港股是典型的例子，也即大公司估值超越小公司，國(guó)內(nèi)則相反，原因在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期使得小公司的股性更加活躍，因?yàn)橛懈嗟牟①?gòu)機(jī)會(huì)。這樣的熱潮過去之后，沒能夠完成轉(zhuǎn)型的小公司、包括非上市公司，將成為大公司的并購(gòu)對(duì)象，就開始進(jìn)入大公司的天下，由于大公司已經(jīng)有了債券特性，那么將更加受到追捧，在初期出現(xiàn)高溢價(jià)。

　　2

　　資產(chǎn)荒和分紅的那點(diǎn)事

　　系列二

　　1

　　保險(xiǎn)公司的收益在定價(jià)時(shí)，可以分為三大類

　　保險(xiǎn)公司的收益在保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售時(shí)有一個(gè)估算，最終的收益按照來源不同可以分為3類，分別是利差損益（定價(jià)利率和實(shí)際投資利率之差）、費(fèi)差損益（給渠道的費(fèi)用和實(shí)際渠道費(fèi)用的差）、死差損益（死亡賠付和實(shí)際賠付的差），目前對(duì)于保險(xiǎn)公司來說，利差損益的影響最大，因?yàn)槠渌麅身?xiàng)相對(duì)固定。除此之外，在實(shí)際操作中，保險(xiǎn)公司還有一個(gè)巨大的調(diào)節(jié)利潤(rùn)的方式，就是調(diào)整準(zhǔn)備金累計(jì)的利率，按照保監(jiān)會(huì)的要求，至少要按照法定責(zé)任準(zhǔn)備金率進(jìn)行累計(jì)，也即2.5%，但實(shí)際可以提升，例如提高到5%左右的水平。因?yàn)闇?zhǔn)備金是負(fù)債項(xiàng)，那么越少的準(zhǔn)備金計(jì)提就是越多的利潤(rùn)，在運(yùn)作了一定時(shí)間的保險(xiǎn)公司來說，可以調(diào)節(jié)的空間巨大。

　　2

　　資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配無法在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)成為選擇

　　從保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品來說，大致可以分為傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、投資連結(jié)險(xiǎn)（萬能險(xiǎn)算是其加強(qiáng)版，進(jìn)一步增加了保費(fèi)繳納的便利程度），其中期限上看，傳統(tǒng)險(xiǎn)大多在10~20年，分紅險(xiǎn)為5~10年，投資連結(jié)險(xiǎn)時(shí)間跨度較大，但一般情況下也會(huì)超過5年。由于保費(fèi)是在銷售期制定的，所以一旦出售則固定，當(dāng)出現(xiàn)降準(zhǔn)降息引起的市場(chǎng)利率下行時(shí)，會(huì)存在投資回報(bào)壓力，特別是對(duì)那些存在保費(fèi)快速流入的公司，而中國(guó)目前沒有期限超過保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資品種，除了發(fā)行極少的30年期國(guó)債，導(dǎo)致期限錯(cuò)配無法完成，僅能通過風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

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　　保險(xiǎn)產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，又使得各公司競(jìng)相通過提高投資收益假設(shè)來壓低保費(fèi)

　　目前保險(xiǎn)產(chǎn)品的同質(zhì)化，導(dǎo)致隱含的回報(bào)率均較高，平均在5%左右，但由于當(dāng)前的營(yíng)銷渠道多元化，會(huì)使得費(fèi)差損益部分略有盈利，能夠節(jié)省1%左右，那么對(duì)應(yīng)需要通過投資損益的部分就為4%（5%-1%）。

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　　利率市場(chǎng)化下，已銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品要求的回報(bào)已無法在當(dāng)前固定收益市場(chǎng)滿足

　　要覆蓋這4%的回報(bào)，以往的做法是購(gòu)買固定收益類品種，例如債券和銀行存款，其中銀行存款分為了定期存款和協(xié)議存款兩種，在市場(chǎng)資金充裕時(shí)（例如現(xiàn)在），保險(xiǎn)公司和銀行談判只能夠做定期存款，目前的5年期利率為3%，且為單利，對(duì)應(yīng)的復(fù)利為2.8%，不能覆蓋4%的要求回報(bào)，而一般情況下，銀行存款占保險(xiǎn)公司配置比例的40%，所以相當(dāng)于這40%的資金需要替代渠道，那么高分紅的權(quán)益類市場(chǎng)自然是一個(gè)選擇。

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　　低估值品種的分紅，成為保險(xiǎn)公司考慮的對(duì)象

　　從保險(xiǎn)公司投資回報(bào)要求來看，找到持續(xù)的現(xiàn)金流品種難度較大，即便萬科按照當(dāng)前35%的分紅率計(jì)算，當(dāng)前建倉成本對(duì)應(yīng)的股息率僅為3%，是無法覆蓋成本的。但是，從另一個(gè)方面來看，萬科2015年的預(yù)計(jì)PE水平為10，那么假設(shè)萬科把分紅率提高到50%及以上，那么對(duì)應(yīng)的股息率就可以達(dá)到5%，足以覆蓋保險(xiǎn)公司的成本。這是我們猜測(cè)，寶能要繼續(xù)增持到30%以上，才可以達(dá)成這個(gè)愿望，或者說才能確保達(dá)成提高分紅率的愿望（萬科已經(jīng)多次表示要提高分紅率）。增持到30%的原因再有，萬科做B轉(zhuǎn)H時(shí)，通過修改公司章程，稱第一大股東持股比例若低于30%，則公司為無實(shí)際控制人公司，同時(shí)，在2017年3月本屆董事會(huì)換屆到期之前無法增選董事，然而若超過30%，則可打破。

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　　保險(xiǎn)公司的權(quán)益品種會(huì)計(jì)分類，使得其追逐高分紅品種

　　保險(xiǎn)公司一定要高分紅的品種，在于，保險(xiǎn)公司對(duì)于權(quán)益類品種有3種會(huì)計(jì)計(jì)量方式，分別為戰(zhàn)略投資（按歷史成本計(jì)價(jià)，不允許賣出，所有的收益來自于股票分紅，若股價(jià)下跌也不計(jì)提減值）、可供出售金融資產(chǎn)（按照當(dāng)前規(guī)模計(jì)價(jià)，浮動(dòng)盈虧部分計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的資本公積，但不計(jì)入利潤(rùn)表，收益的確認(rèn)只能通過賣出、分紅、計(jì)提減值這三種方式來實(shí)現(xiàn)）、公允價(jià)值計(jì)量的權(quán)益類資產(chǎn)（浮動(dòng)盈虧直接計(jì)入當(dāng)期損益，極少會(huì)采用）。對(duì)于杠桿收購(gòu)，同樣的，只要能夠提高分紅率，且股息率能夠覆蓋到融資利率，那就一定可以賺錢，萬科的潛在股息率為10%，也即100%分紅的收益。

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　　當(dāng)股票成為了REITs，換個(gè)角度看定價(jià)

　　系列三

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　　大類資產(chǎn)配置中的不動(dòng)產(chǎn)天然的是保險(xiǎn)公司的喜好品種

　　有必要先提一下不動(dòng)產(chǎn)投資，任何保險(xiǎn)公司都在進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資，原因在于保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)產(chǎn)品長(zhǎng)久期，使得如果要做期限錯(cuò)配來提高收益水平，不動(dòng)產(chǎn)一定是其中一類配置對(duì)象，在中國(guó)，這樣的現(xiàn)象就更加明顯，因?yàn)橹袊?guó)的投資品中，期限能夠超過10年的，基本只有長(zhǎng)期國(guó)債，所以保險(xiǎn)產(chǎn)品無法通過期限錯(cuò)配來提高收益率，只能夠通過提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，而這本身和保險(xiǎn)的初衷是不相符的。

　　（關(guān)于大類資產(chǎn)配置的研究，請(qǐng)參考我們之前的《房地產(chǎn)金融系列》報(bào)告，總計(jì)4篇）

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　　REITs的優(yōu)勢(shì)主要來自于強(qiáng)制分紅

　　REITs是一類非常好的品種，因?yàn)樗婢吡朔康禺a(chǎn)良好的現(xiàn)金流、較高的ROE、優(yōu)惠的稅收，國(guó)內(nèi)在評(píng)估REITs的時(shí)候，很多都集中在租金收益率和稅收優(yōu)惠上，然而，REITs在法律上，還有強(qiáng)制的90%以上的分紅。根據(jù)REITs的種類，契約制REITs大多為單一項(xiàng)目，然而，公司制REITs就提供了非常好的既有品牌輸出、又有項(xiàng)目的良好品種。

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　　定價(jià)模式發(fā)生大變化，不是NAV，而是收益和預(yù)期收益率的比值

　　一旦成為REITs，其定價(jià)模式就發(fā)生了根本的變化，我們可以參考越秀房地產(chǎn)信托基金（0405.HK）的表現(xiàn)，其股價(jià)持續(xù)上漲，且創(chuàng)歷史新高，原因在于，當(dāng)其收益提升、市場(chǎng)收益率下降時(shí)，最終的要求回報(bào)會(huì)降低，根據(jù)P=每股分紅/預(yù)期收益率的公式，當(dāng)預(yù)期回報(bào)率下降時(shí)，P會(huì)出現(xiàn)大幅的上漲，這里的預(yù)期收益率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以，如果分紅提升、預(yù)期收益率下降，那么價(jià)格也就水漲船高。今年，正好印證了預(yù)期收益率的下降。

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　　過去保險(xiǎn)公司投資回報(bào)率平均為5%，甚至低于很多公司的股息率

　　按照中國(guó)保險(xiǎn)年鑒的數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)公司的投資回報(bào)率過去大多穩(wěn)定在5%，以萬科為例，在股價(jià)上漲前，萬科的股息率超過6%，同時(shí)，未來還存在分紅率提升、利潤(rùn)總額提升的增厚。

　　而目前從配置比重來看，保險(xiǎn)公司大約73%的比重用于債券和存款類品種，股票投資占比5.6%，基金投資占比4.7%，不動(dòng)產(chǎn)投資占比0.9%，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比5.2%。在當(dāng)前市場(chǎng)平均利率大幅下降的情況下，債券和存款類品種較高的占比有向其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的需求。

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　　選擇未來的王者，而非歷史的霸主

　　系列四

　　我們?cè)诘谝黄v了保險(xiǎn)公司資產(chǎn)荒問題，在第二篇講到了保險(xiǎn)公司收益計(jì)算問題，第三篇講到了資產(chǎn)配置角度的公司定價(jià)問題，這一篇，我們將講到，若長(zhǎng)期來看，哪些房地產(chǎn)企業(yè)能夠存活下來的問題，這是舉牌后的保險(xiǎn)公司，在不考慮股價(jià)波動(dòng)下的選擇。

　　1

　　歷史的兩大霸主，分別使用了高杠桿和高周轉(zhuǎn)

　　中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)更替，誕生過2個(gè)霸主，第一個(gè)是順馳，第二個(gè)是萬科，都是時(shí)代的典型房企。分析這兩個(gè)時(shí)間段的2個(gè)霸主行為，可以分別總結(jié)為高杠桿、高周轉(zhuǎn)。高杠桿的企業(yè)已經(jīng)在一次次的周期波動(dòng)中被逐步的淘汰，高周轉(zhuǎn)的企業(yè)得以發(fā)展壯大，模仿萬科高周轉(zhuǎn)的企業(yè)非常多，就不一一列舉，然而，當(dāng)前增速都開始失速，也就意味著，高周轉(zhuǎn)在未來也開始行不通，需要進(jìn)入第三個(gè)時(shí)代。這里的原因就在于，高額的地價(jià)沒辦法高周轉(zhuǎn)。

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　　新模式暫未出現(xiàn)，尋找未來能夠成為潛在的霸主的企業(yè)才是王道

　　模式創(chuàng)新需要進(jìn)行大量的摸索，新模式在當(dāng)前確實(shí)還沒有出現(xiàn)，然而，行業(yè)的整合是必然發(fā)生的事件，當(dāng)前行業(yè)平均20%的毛利率+7%左右的借款成本，留給開發(fā)商的時(shí)間確實(shí)不多了。在這個(gè)來臨之前，哪些企業(yè)能夠在整合大潮中脫穎而出？我們判斷有三類企業(yè)：

　　1、管理極為優(yōu)秀，能夠以更低的成本運(yùn)營(yíng)企業(yè)和修建房屋的開發(fā)商。管理能力優(yōu)秀的公司，并不僅僅是管理費(fèi)用占比低的公司，而更是人均產(chǎn)值高的公司。（做一個(gè)測(cè)算，拿國(guó)內(nèi)的A股房地產(chǎn)開發(fā)商來測(cè)算）。同時(shí)，人均激勵(lì)足夠到位，最終體現(xiàn)為，人均產(chǎn)值和人均工資的比值高。同時(shí)，在企業(yè)架構(gòu)設(shè)置上，做到不同層級(jí)的公司權(quán)利明確、同一層級(jí)內(nèi)部的員工等級(jí)扁平化。

　　2、具備品牌溢價(jià)，同樣的土地開發(fā)出來的房子售價(jià)比其他開發(fā)商更高。具備品牌溢價(jià)的企業(yè)，在國(guó)內(nèi)目前極少，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)環(huán)境使其缺乏工匠精神，這并非房地產(chǎn)的問題，而是所有產(chǎn)業(yè)面臨的通病。對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說，其難度更是較大，因?yàn)槠漤?xiàng)目制的特性，決定了推廣程度和其他低價(jià)值、量產(chǎn)的產(chǎn)品，有著極大的劣勢(shì)。國(guó)內(nèi)能夠做到這樣的開發(fā)商屈指可數(shù)。

　　3、能夠獲得稀缺土地資源，這是一個(gè)非競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域。稀缺資源的價(jià)值總會(huì)超過大家的預(yù)期，而能夠獲取這類資源的企業(yè)，大多為區(qū)域性質(zhì)的國(guó)企。

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　　行業(yè)存活至少還將維持10年，選擇未來的王者就是選擇長(zhǎng)期的高收益

　　按照成熟市場(chǎng)的龍頭房企，ROE大多在15%，仍然是非常高的表現(xiàn)，同時(shí)，必然出現(xiàn)寡頭現(xiàn)象，這需要依靠毛利率、資金鏈兩方面的壓力迫使一般開發(fā)商退出，而在退出之后，行業(yè)仍然能夠有一片天。

　　我們測(cè)算，目前全國(guó)存量住房面積為160億平方米，若按照當(dāng)前的7.5億常住城鎮(zhèn)人口、35平方米的合理人均住房面積，那么缺口在106億平方米，還需要10年時(shí)間來消化這部分需求。所以，選擇未來的王者，也就是選擇了長(zhǎng)期的高收益。

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