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　　每經記者 孫宇婷

　　A股始自2014年11月的大漲行情出現三大新特征：其一，杠桿化工具如兩融、傘形信托等大規模入市，增量資金帶動；其二，券商、銀行、保險股等“大象”起舞，推動股指快速上行；其三，中小市值個股萎靡不振，大量個股甚至大幅下跌。

　　身處新的市場環境，A股此輪行情究竟是短命瘋牛，還是會成為長牛的起跑線？

　　中國宏觀對沖研究院院長付鵬在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，美國大牛市的根基跟A股是一樣的，只要是無風險利率水平調整，股權和債權之間的角色互換就會影響股票市場。這個邏輯是非常清晰的。

　　A股、美股牛市三大相似點

　　如果將推動當前A股這輪行情的原因及市場環境等與美國1927~1929、2009年以來這兩次牛市進行比較，可以發現兩者有三大相似之處。

　　其一，杠桿資金對股市快速上漲起到了關鍵作用。1927年一年當中，證券經紀商貸出的款項由年初的28.18億美元增加了7.4億美元，年末達到35.58億美元。受此影響，1927年12月3日，在紐約股票交易市場里的股票交易量再度創出歷史新高。1927年9月到1929年9月兩年間，反映美國股市價格變動情況的道瓊斯工業平均指數上漲了近一倍。

　　再來看A股，統計數據顯示，始于2014年11月21日的行情啟動前三周，滬深兩市融資融券余額基本處于7000多億元的穩定水平，而從行情啟動點11月21日以后三周來看，截至11月28日、12月5日和12月11日，兩市融資融券余額分別為8253.40億元、8882.47億元和9414.56億元，越來越多的投資者通過向券商抵押股票借入更多資金買賣股票，兩市的成交額也隨之突破萬億元，融資余額的大幅增長成為推動股市上漲的重要力量。

　　除了傳統的融資融券，資金還通過傘形信托等多種方式進入市場，相比兩融，傘形信托具有高杠桿、低成本的優勢，最高融資杠桿可達3倍，杠桿成為A股本輪牛市不可忽視的力量。

　　其二，藍籌股成為推動指數創新高的排頭兵。同樣以1927年~1929年美股牛市行情為例，當時汽車、無線電設備等新技術迸發出的活力為社會發展提供了廣闊的前景，而汽車和無線電股票亦成為這一時期投機的熱點。期間龍頭股通用汽車、美國無線電領漲，并帶動航空、鋼鐵等藍籌股不斷上沖，指數也隨之水漲船高。

　　反觀A股市場本輪行情，對指數貢獻最大的是被認為估值低的券商股、保險和銀行股。統計顯示，自11月21日以來，券商整體漲幅80%，保險漲幅50%，銀行漲30%，一時間資金紛紛 “棄小奔大”，大盤藍籌愈戰愈勇，中石油和中石化[微博]甚至于12月4日罕見地同時漲停。

　　其三，市場對寬松環境的預期。在2008年金融危機后，美聯儲破天荒地推出了量化寬松政策(QE)，并同時將聯邦基準利率維持在接近于零的水平，前后推出了四輪QE，市場始終處在流動性充裕的環境當中，由此給上市公司業績的回暖創造了低成本環境，而上市公司基本面持續不斷的改善進一步助推美股連年走牛。

　　A股市場上，盡管并未出現類似QE猛藥，但是2014年中，央行[微博]連續3次下調正回購利率，尤其是在11月21日突然公布不對稱降息政策，不少業內人士認為，這一系列動作基本確認了這兩年來利率的趨勢性下降，將來還有可能出現降息或降準行動。

　　A股暫不具備慢牛條件

　　牛市有兩種，一種是綿延多年的長牛，另一種是行情一步到位的短命瘋牛，A股究竟更接近哪一種牛市？

　　需要看到的是，目前A股市場由杠桿資金推動的“任性”行情，其實并不被業內人士看好，因為這樣會加速股市達到內在價值的速度，導致股指波動劇烈。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新[微博]在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時稱，當前的A股是完全的投機，造成了所謂的瘋牛，透支了上市公司的業績，超出了宏觀基本面的支撐，這樣的瘋牛是不可能持續的。

　　記者注意到，廣發證券首席經濟學家劉煜輝[微博]曾在2014年12月10日發文稱，對于最近靠杠桿融資推動的A股快速上漲感到擔憂，因為這背離了激活股權市場的初衷。交易型股權市場對于國家的債務周期調整沒有意義，也不解決問題。一些杠桿融資的手段對激活市場功勞很大，但如果因為不斷放大的交易增加央行流動性調控的壓力和加劇銀行債務系統緊張度，將最終演化成利率上升的壓力。如果金融繼續加杠桿，降低企業融資成本的目標就會面臨越來越大的不確定性。

　　另外一個備受市場關注的話題是，目前的寬松環境是否可能繼續維持？中國宏觀對沖研究院院長付鵬認為，存款準備金率是肯定要降的，主要是為了對沖美國加息后資本回流帶來的沖擊和風險，但是否再降息可能需要再思考。“降息的本質是降低社會融資成本，目前的情況卻是，息雖然降了，但社會融資成本卻要分開來看，對于資質好的企業來說，資金成本的確是降低了，但那些資質稍差企業的融資成本還在提升，甚至會變得更難。原來可能靠民間渠道輸送一些，現在因為把股市托起來了，大量的資本從實體經濟中抽出來進入到股票市場，這使得降低成本和解決企業融資難的初衷沒有實現。”

　　付鵬表示，“其實可以看到，指數沖上3000點就與中小板、創業板沒太大關系了，主角基本上都是銀行、保險、券商這類藍籌股。股市漲到一定水平再大量發新股比較容易，可以讓市場解決融資難的問題，但在保險、券商股全都跟著‘飛’上去以后，大量的資本反倒從中小板、創業板轉入主板，這可能是監管層不愿意看到的。后期監管層可能需要對目前的融資渠道再梳理，比如減少上市方面的限制，方便中小企業上市，解決中小企業的融資問題。中小板、創業板和新三板擴容將加速。”

　　因此，付鵬認為，就目前看，A股暫不具備慢牛的條件。“首先是不具備全面的低利率環境。第二，現在市場反應有點快了，資金過于集中。”

　　調整產業結構 降低融資成本

　　在接受記者采訪時，多位專家都提到了利率的影響，那么，利率究竟對股市意味著什么呢？

　　付鵬表示，“比如A股，大家蜂擁去買銀行、券商股，是因為券商、銀行股的低估值。在之前的國債大牛市，債務融資成本急速下降，企業更愿意發債。而在股市走牛后，企業就要調整債權融資和股權融資比例，大量進行回購或增持。美國大牛市的根基跟我們是一樣的，只要是無風險利率水平調整時，股權和債權之間的角色互換就會影響股票市場。以美國來說，現在已經明確開始進入加息周期，在2015年下半年或者2016年，一旦債務融資成本上升到2%，就意味著債權融資成本高，股價將處于高位，企業要做的就是通過股權融資來替換債權融資成本，屆時股票供應加大，然后股價出現下跌。”

　　那么，如何降低融資成本，從而有效地激活股市？劉煜輝表示，只有產業資本并購市場活起來，資源配置重構，效率提升，這樣債務融資的壓力才能減輕。從中長期看，調整資本結構，激活股權市場，推動“債務經濟”向“股權經濟”轉化，是大勢所趨。“應該說，這個趨勢過去兩年就已經在醞釀，先是私人資本，現在是國有資本，不斷加入市值管理浪潮，即所謂產融結合，并購市場繁榮，我們初步估算2014年產業資本并購發生額可能平均每個月達到2000億元，這將對緩解債務融資的壓力發揮越來越重要的作用。”

　　他還特別提到了目前的國企改革，并指出其核心就是要賦予企業股權的流動性，使其能夠充分參與產業整合與競爭，從資本層面把國企推向市場，“這會帶來融資市場最根本性的改變，資本市場的理性在于對效率不斷提升的追求和崇拜，這是股權市場存在的核心意義之所在，這將極大地提升價值發現的效率，降低全社會的融資成本。”

　　新興產業培育支撐牛市

　　在美股當前的這波超級牛市中，上市公司基本面的回暖是股市持續走牛的重要原因。

　　針對目前的A股市場，國泰君安首席經濟學家林采宜稱，據統計，在2000多家上市公司的盈利數據中，70%的上市公司一季度或者二季度，銷售利潤率已經見底，第三季度已經出現了回升的跡象。整個實體經濟正在走出衰退的邊緣，進入復蘇階段。盡管整個總量并沒有明顯的上升，但是企業利潤的好轉，是股市上漲的基礎條件。

　　林采宜指出，在整個去產能的過程中，增長速度總量會下降，但行業的經營環境會得到改善，而且政府會推動產業升級和市場化改革，活下來的優質企業日子就會好過一點，這就是盈利改善和人們預期提高的一個重要原因。

　　“新常態”將給中國帶來新的發展機遇。劉煜輝認為，一整套貨幣金融財政策為市場和經濟轉型保駕護航的機制安排越來越清晰，轉型中國所需要的中國創造、高端制造、消費長足增長、低成本的資金、資本市場的活躍等，在政策護航下一定能夠實現，中國的牛市還很長。

　　他認為，新興產業創新和培育對于股市長牛意義深遠。市場應該回歸到產業資本主導的軌道中來，這將有利于培育中國經濟轉型和創新的元素。

　　在新興產業培育上，付鵬與其觀點不謀而合，只是更多從指數意義上解讀，他表示，“就新興產業在指數中所占權重來看，美國指數的加權平均一直是動態調整的，新興行業的發展已經明顯反映到指數當中了，但在A股不是這樣，我們的新興產業都集中在中小板、創業板里，并沒有反映到主板市場，而且這些新興產業上市公司市值都相對比較小，現在普遍沒有計入指數加權。”

　　記者查詢彭博金融終端數據獲悉，以標普500指數為例，2009年前，以指數權重計，呈金融、信息技術、能源三足鼎立的格局，已經逐漸演變為信息技術、金融和保健三大行業成為主要驅動力，而能源則一落千丈。從2009年3月9日至今，標普500累計漲幅達203%，對股指貢獻最大的前5只個股中，3只來自新興產業，分別是蘋果、微軟[微博]和谷歌[微博]，對指數貢獻分別達5.02%、2%以及1.63%。

　　對此，付鵬表示，“我們現階段是在做指數大規模調整的準備，這幾年IPO企業以創新型企業為主，只是市值權重還沒有到能替換鋼鐵、水泥、保險、券商的階段。不過一旦發生替換后，中國股市將來的權重股也會是微軟、谷歌這類創新型企業。”

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