廣發(fā)證券劉煜輝：你不得不讀的2015年五點判斷
中央要求經(jīng)濟穩(wěn)中求進，2014年重在“穩(wěn)”，2015年似乎更重在“進”，國企軍工改革或有重大推進。業(yè)內(nèi)人士認為，7月中國利率中樞下行的拐點基本確立。只要新常態(tài)基調(diào)沒有大的波動，任何短期干擾因素(股票波動性下降)，都會開啟利率的配置機會窗口。
圣誕前夜關于2015年的五點判斷，不一定對，方家指教。
1、宏觀延續(xù)探底。
財政表述上低調(diào)，但實際上““銜枚疾進”。43號文很厲害，直接觸動央地利益結構的根本調(diào)整，之后要落地的一系列東西可能對地方政府招招見血。
地方預算的空間被封死，那么“穩(wěn)增長”語序上放到首位(中央經(jīng)濟工作會議)有點像個“障眼法”。2014重在“穩(wěn)”，2015似乎更重在“進”。
地方增量塌陷(包括房地產(chǎn))的部分盡可能通過強化國家資本項目來對沖，比如軍工、芯片(國產(chǎn)化)、特高壓、核電、航空航天、高鐵、高端裝備制造等等，這是國家意志在重塑國家未來的核心產(chǎn)業(yè)結構。
因為畢竟是對沖，沒有什么能完全彌補房地產(chǎn)投資的下滑，投資仍是個探底的走勢。如此，宏觀經(jīng)濟弱勢有可能要延續(xù)到2016年中期。這也比較符合政治的要求(17年是選舉年)。
2、2015這“穩(wěn)中求進”語境背后似乎隱含著要“闖關”的意思。
微觀上，微觀上企業(yè)有可能逐步收獲油價、金融(融資成本下降)、稅收(減稅)三大紅利。宏觀上與宏觀出現(xiàn)背離。
油價2014下半年下落了一半；
“松緊適度”的央行[微博]意味著2015年得對融資成本有個交代，怎么弄？新常態(tài)下總需求如果允許下行，貨幣政策必須跟上節(jié)奏(當然可能是被動的而非前瞻性的)，否則實際利率上升，投資和經(jīng)濟都會有失速的壓力，降準和減息的交替應該是既定軌道。同時輔助一些定向PSL對專項領域直接進行量價操作。
“積極財政”的表述對應的是“寬赤字”，預算赤字的寬不是因為基建支出，基建我們已經(jīng)打造了政策性金融和產(chǎn)業(yè)投資基金的機制對應，所以減稅的空間可能預留了。
3、國際上的“黑天鵝”可能并不怎么“黑”。
美元的升息周期雖然過去40年對外部世界造成很大沖擊，但歷史不太可能簡單的重復。理由有三。
一是美國穩(wěn)健復蘇，加息概率很大，但持續(xù)性和幅度恐怕都有限，這是由全球經(jīng)濟的“新常態(tài)”決定的：低增長、低通脹、低利率。
過去五年人類經(jīng)濟或?qū)嵸|(zhì)上在經(jīng)歷一次深刻的生產(chǎn)方式的變革，即人對最終產(chǎn)品的價值評價發(fā)生了革新性的變化，要素投入在價值構成中所在比例顯著下降，而對人個性化需求和體驗性需求的滿足顯著上升，這直接引致了大緩和時代“全球化、社會分化深化”的生產(chǎn)方式的調(diào)整，修整全球化、生產(chǎn)區(qū)域化開始成為主流，美國變得越來越像個自給自足的經(jīng)濟體。以至于我們回頭一看，2005年全世界經(jīng)濟學家都在擔憂的全球經(jīng)濟失衡，石油美元循環(huán)和商品美元循環(huán)悄然消失了，石油國家變成了資本輸入國，中國的經(jīng)常賬戶也下落至2%以下。宏觀上的表現(xiàn)就是增長開始淡化投入(CAPEX)，所以中樞要換擋(這是個世界性的事)，要素的競爭沒那么劇烈，所以價格的壓力大幅下降。與之對應的利率中樞的下移。
二是G2結構事實上已經(jīng)不可逆。官方的語境叫“利益攸關”，也就是說你中有我，我中有你，交織在一起。2020年，G2的體量可能接近全球的40%，這樣的結構客觀上會降低了跨境資本流動的劇烈程度。之前40年是單極世界，所以劇烈
三是G4(美中歐日)周期不同步，除了美聯(lián)儲進入停表觀察期外，其他三家基本上都進入了明確的擴表期，這里的中國央行可能是個廣義央行的概念。
4、股票自7月份開始確立上升趨勢，10月底以后開始變頻(2500以后)，金融杠桿交易逐漸成為市場的主導，波動性開始顯著放大。日均交易量迅速升至萬億水平，金融股進入自我強化的狀態(tài)。
從幅度上講，銀行的修復基本都已經(jīng)到位，30%以上的部分都是靠自我強化往上推。
對沖交易靠制造市場的波動性賺錢的，他們的重點不在于非個股和行業(yè)，整個股票市場對他們來講只是一個標的。這是和股票資金本質(zhì)差別， 股票資金多是自下而上研究行業(yè)、個股。
所以11月份以來的上升，我們看到只有少部分流動性大的指數(shù)權重大的在漲，其他都在跌。先是金融，然后擴散至交運、鋼鐵、電力、石化。整個市場呈現(xiàn)明顯四兩撥千斤的狀態(tài)，典型對沖交易特征。
兩部分投資者相互碰撞，產(chǎn)業(yè)資本主導的股票資金極不適應，被動，幾乎完敗。
這兩天股指出現(xiàn)了巨幅波動，從IF(股指期貨)的狀態(tài)看，保險類資金的跑步進場可能剛好成全宏觀對沖交易者的完美收官。只是捎帶暴揍了一頓股票的α英雄。
見不見頂，其實無所謂。回到均衡市(即便可能是下落市)，意味著金融杠桿交易者開始逐步淡出，股票投資者(自下而上研究行業(yè)、個股)重新獲得主導權。如此，股指運行的波動性將會顯著降低，
個人看法，明年是“改革關鍵年”(中央的表述)，有國企軍工改革重大推進，即便股指升幅未必很大，但股票應該不乏精彩。
5、債市被股票弄得很糾結，隨著日均交易上萬億，金融市場利率全面上升。
個人看法，短期看債的邊際因素就是股，而影響債的其他因素其實這兩個月變化不大，比方說信用投放(依然萎靡)，比方說資金外流外占下降，央行都可以對沖，央行可能認為其他因素都是她份類的事，唯有股票交易這是個擦屁股的事。原本想著激活股權市場，繁榮產(chǎn)權交易和并購，可以幫債務經(jīng)濟調(diào)整解決很大問題(2014年月均并購合同額接近2千億，這一年就發(fā)生了2萬億的債轉(zhuǎn)股，若再上一倍的量，中國的融資成本還不得顯著下去)，沒想到金融杠桿交易變成了虹吸效應，錢都去炒，與實體毫無對接，反而變成了她的一宏觀負擔。
所以證監(jiān)會[微博]的修為還需上層次，眼睛不能盯著成交量和指數(shù)，往高級想想，往宏觀大局想一想，看樣子還得多學習。
我依然堅持7月中國利率中樞下行的拐點基本確立。只要新常態(tài)基調(diào)沒有大的波動，任何短期干擾因素(股票波動性下降)，都會開啟利率的配置機會窗口。當然信用債可以能要有個風險溢價正常化的過程。
(本文由廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家劉煜輝[微博]撰寫)
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