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華泰證券2015投資策略:改革興 牛市起

2014年12月25日 02:05  上海證券報(bào) 微博 收藏本文     

  2015年度滬深兩市A股市場(chǎng)投資策略報(bào)告——

  ⊙華泰證券研究部

  長(zhǎng)期:政策頻出,制度紅利逐步釋放

  十八大確定改革政策的目標(biāo)在于效率提升,無論是市場(chǎng)化帶來資源配置效率的提升,還是國(guó)企改革帶來經(jīng)營(yíng)效率的提升,今年以來的微觀數(shù)據(jù)顯示制度紅利已經(jīng)開始顯現(xiàn),預(yù)計(jì)未來改革政策的積極影響將由點(diǎn)帶面,從而促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的提升。

  國(guó)企改革通過混合所有制促進(jìn)大型國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率提升;通過開放壟斷行業(yè)節(jié)點(diǎn)引入民資競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)壟斷企業(yè)定價(jià)效率;通過集團(tuán)資產(chǎn)注入等方式提升證券化率;通過創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制提升國(guó)企管理效率,因此,國(guó)企集中的傳統(tǒng)行業(yè)有望得到估值修復(fù)。從2014年以來已經(jīng)實(shí)施國(guó)企改革的相關(guān)上市公司來看,盈利能力開始提升,費(fèi)用率開始下降。

  金融改革涉及利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)等,逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化配置信貸、外匯資源,減少低效行業(yè)部門對(duì)金融資源的占用,進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu),解決新興行業(yè)、小微企業(yè)“融資難、融資貴”問題,同時(shí)防范金融系統(tǒng)尾部風(fēng)險(xiǎn),最終提升全社會(huì)金融資源的配置效率。

  土地制度改革通過土地流轉(zhuǎn)解放部分農(nóng)村勞動(dòng)力,促進(jìn)勞動(dòng)力資源在城、鄉(xiāng)之間,三大產(chǎn)業(yè)之間的配置效率,也可以增加農(nóng)村人口的財(cái)產(chǎn)性收入,推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程。間接的,土地通過承包經(jīng)營(yíng)促進(jìn)大規(guī)模流轉(zhuǎn),實(shí)現(xiàn)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)有利于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的提高。

  資源品價(jià)格改革的推進(jìn)將引導(dǎo)水、電、油、氣、運(yùn)、電信等各領(lǐng)域的價(jià)格更加市場(chǎng)化:一方面提高高耗能、高污染行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本,迫使傳統(tǒng)行業(yè)提高資源利用效率;另一方面抑制相關(guān)投資,引導(dǎo)資源流向新興行業(yè)。

  短期:資金利率下降帶來盈利和估值“雙擊”

  2014年政策指引無風(fēng)險(xiǎn)利率下降之后,2015年有望看到企業(yè)融資成本真實(shí)下降。2014年以來貨幣政策持續(xù)寬松,央行[微博]通過SLO、SLF平滑銀行間資金利率,并通過定向降準(zhǔn)、PSL、MLF等創(chuàng)新工具釋放流動(dòng)性的同時(shí)兼顧調(diào)結(jié)構(gòu),并在11月份全面降息。然而從銀行間到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)并不順暢,銀行“惜貸”造成了包括金融債等低風(fēng)險(xiǎn)的資金利率被大幅壓低,但實(shí)體融資成本仍然偏高。

  2015年有望看到企業(yè)融資成本真實(shí)下降,形成對(duì)企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)和估值提升的“雙擊”。2015年在通縮壓力背景下,央行的貨幣政策空間仍然較大,上半年投資增速繼續(xù)下行將使得資金需求回落,資金利率有望逐步下行,緩解企業(yè)高企的財(cái)務(wù)壓力。對(duì)股市而言,資金利率下行意味著其他大類資產(chǎn)吸引力下降,資金有望流入股市從而推動(dòng)估值提升。

  經(jīng)濟(jì)下行,但改革紅利催化A股走牛

  短期經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍在,但改革帶來的制度紅利更值得期待,中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率有望提升。2015年融資平臺(tái)公司作為融資渠道的功能受限,地方政府投資將顯著下降,預(yù)計(jì)上半年經(jīng)濟(jì)增速將回落至7%左右。考慮到今年三季度也僅有7.3%,經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行空間并不大。改革帶來的中長(zhǎng)期制度紅利更值得期待,供給角度,國(guó)企改革通過引入競(jìng)爭(zhēng)和激勵(lì)機(jī)制提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率,金融改革、土地改革、資源品價(jià)格改革提高金融、勞動(dòng)力、實(shí)體資源配置效率;需求角度,“一帶一路”、自貿(mào)區(qū)等規(guī)劃打開外需空間,財(cái)政減稅、鼓勵(lì)創(chuàng)新、收入分配制度改革等措施擴(kuò)張內(nèi)需。

  資金利率下行帶來的資產(chǎn)配置遷移效應(yīng)有利于A股估值提升。內(nèi)部:實(shí)體企業(yè)融資成本下降意味著金融體系資金利率下行,以此為“錨”的各類資產(chǎn)(包括信托、銀行理財(cái)、債券、貨幣基金等)收益率趨于下降,從而降低對(duì)居民和企業(yè)資產(chǎn)配置的吸引力,資金將更多流向股權(quán)資產(chǎn),提升股市估值;外部:滬港通是資本項(xiàng)目開放的第一步,未來隨著資本項(xiàng)目的逐步開放、國(guó)內(nèi)股市納入MSCI等指標(biāo)體系,海外資金的配置將使A股估值逐步與海外接軌。目前上證A股12倍TTMPE,標(biāo)普500是18倍,上漲空間仍然較大。

  總體來看,2015年經(jīng)濟(jì)仍將下行但有政策保底,改革釋放的制度紅利逐步顯現(xiàn),提升股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好;資金利率下行帶來的資產(chǎn)配置的遷移效應(yīng)也將提升A股整體估值,因此,我們堅(jiān)定看好2015年的股市表現(xiàn)。而對(duì)于2015年的市場(chǎng)風(fēng)格,我們更加傾向于選擇大盤股。

  行業(yè)配置:改革轉(zhuǎn)型和成本下降兩主線

  改革提升效率邏輯下低效率(盈利能力低、費(fèi)用率高)、國(guó)企占比高的行業(yè)的改善空間最大;轉(zhuǎn)型背景下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重心將從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型,制造業(yè)內(nèi)部從低端制造向高端制造轉(zhuǎn)型,對(duì)應(yīng)的服務(wù)行業(yè)和高端制造業(yè)成長(zhǎng)空間最大。

  降息帶動(dòng)企業(yè)融資成本下降,負(fù)債率高、融資成本高、財(cái)務(wù)費(fèi)用占利潤(rùn)比高的行業(yè)受益;大宗商品大跌帶動(dòng)原材料成本下降,部分需求相對(duì)穩(wěn)定的下游行業(yè)受益。

  綜合來看,關(guān)注非銀金融、房地產(chǎn)、休閑服務(wù)、家電、高鐵、核電。

  主題投資:改革與轉(zhuǎn)型背景下的細(xì)分投資方向

  改革主要關(guān)注國(guó)企改革、金融改革、電力改革下帶來的投資機(jī)會(huì),轉(zhuǎn)型圍繞碳減排和高端設(shè)備制造關(guān)注節(jié)能環(huán)保設(shè)備、清潔能源、高鐵、機(jī)器人等。

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