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　　新浪財經(jīng)訊 安信證券2015年度投資策略會暨PE/VC論壇12月16日-18日在深圳舉行，新浪財經(jīng)進行全程網(wǎng)絡(luò)直播。16日上午，高善文[微博]博士發(fā)表了名為《降息一聲風(fēng)雷動；火箭三級乾坤開》的演講。安信證券高善文博士從是實體經(jīng)濟活動、商品市場與權(quán)益市場關(guān)系和流動性狀況等方面進行分析，闡述了A股熊轉(zhuǎn)牛的邏輯，雖然提示了當(dāng)下的市場、流動性、基本面和估值等方面的風(fēng)險，但仍對二級火箭區(qū)給出2500至3500點的空間。

　　1、實體經(jīng)濟活動基本面分析

　　事實描述：經(jīng)濟基本面的深處正在發(fā)生一些轉(zhuǎn)折性變化。

　　無論觀察經(jīng)濟還是工業(yè)，從2011年到現(xiàn)在，經(jīng)濟始終在波動下行。如果從增加值環(huán)比角度看，這一結(jié)論也成立。并沒有清晰的證據(jù)表明晚期的經(jīng)濟下降比早期的下降更緩和。說明什么呢？

　　總需求角度看經(jīng)濟越來越差。道理上講，這種背景下，企業(yè)產(chǎn)品的價格應(yīng)該越來越低，企業(yè)盈利越來越差。但是，產(chǎn)品價格PPI環(huán)比從2011年到現(xiàn)在，有很多短期的脈沖，這些脈沖是很多短期的沖擊，這些沖擊通常引發(fā)存貨調(diào)整，疊加在一起引6個月的脈沖。這不是我們關(guān)心的，觀察每次調(diào)整的底部，2013年以后，每一輪底部比前一輪的底部更高，開始走出逐步下行的趨勢。為了衡量總需求對PPI的真實影響，剔除掉石油對PPI的影響，2013年以來，PPI處于向上的趨勢當(dāng)中。

　　再看上市公司銷售凈利率，從2013年中以來，銷售凈利率處于向上趨勢。這一趨勢發(fā)生在銷售收入下降的背景下。

　　還有個角度：制造業(yè)上市公司單季度銷售毛利率，從13年開始，是在持續(xù)上升的，這一上升是在收入下降的情況下發(fā)生的。

　　再看鋼鐵：今年前十個月，產(chǎn)量同比增速2.1%，大幅下降，但是噸鋼毛利創(chuàng)了三年新高。

　　增長越來越差，價格越來越高，為什么？

　　供應(yīng)在收縮，供應(yīng)收縮的速度比需求下降的速度更快。經(jīng)濟在供應(yīng)方面的調(diào)整有三種方式：

　　1、沒有能力盈利的企業(yè)退出市場

　　2、企業(yè)大幅度削減資本開支，未來1-2年后供應(yīng)能力會急速放慢

　　3、企業(yè)主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加高毛利產(chǎn)品的比重

　　只要經(jīng)濟下行，上述調(diào)整就會發(fā)生，關(guān)鍵在于何時調(diào)整速度大于收入調(diào)整，現(xiàn)在看來13年中已經(jīng)發(fā)生了。

　　拇指法則：供給的周期比投資的周期加兩年，最近一次高峰是2011年中，供應(yīng)壓力最大的時候發(fā)生在2013年年中。

　　面臨的基本問題：15、16年供應(yīng)繼續(xù)收縮還是突然轉(zhuǎn)向擴張？

　　供應(yīng)會繼續(xù)收縮，供應(yīng)調(diào)整的力量還沒有耗竭。

　　工業(yè)品價格上升、制造業(yè)毛利上升等是否會持續(xù)？

　　風(fēng)險在于：未來出現(xiàn)的需求的繼續(xù)劇烈下降，比降低以后的供應(yīng)增長更為快速，如果這種情況發(fā)生，盈利會繼續(xù)下降。這種風(fēng)險的可能性無法排除，個人認為這一風(fēng)險是小概率事件。即使需求維持在下半年的水平，上述趨勢還是會繼續(xù)。

　　為什么明年需求劇烈下降的可能性不大？

　　先看房地產(chǎn)市場，今年重要的拖累因素是房地產(chǎn)。2013年年中到現(xiàn)在，房地產(chǎn)銷售快速下降。明年的需求在這個基礎(chǔ)上是否繼續(xù)下降？今年9月份以來，30個大中城市房地產(chǎn)成交結(jié)束下降過程，開始出現(xiàn)爆發(fā)式上升。這一加速看起來還在繼續(xù)。全國數(shù)據(jù)來看沒有這么明顯，但下降已經(jīng)基本結(jié)束。房地產(chǎn)的銷售比較穩(wěn)定的領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資3-6個月；13年之后彈性在下降，主要是市場對房地產(chǎn)整體開始偏空，但是波動方向是一致的。明年4月份房地產(chǎn)投資會轉(zhuǎn)而上升。

　　再看財政支出。今年8-10月份經(jīng)濟出現(xiàn)快速下降，出乎我們的意料，政府公共財政支出占經(jīng)濟比重超過20%，是近期經(jīng)濟下滑的主要原因。一小部分的原因是年初領(lǐng)導(dǎo)牛吹大了，年初財政預(yù)算做少了。明年開年后財政支出下滑趨勢會繼續(xù)嗎？明年財政支出的增長一定是正數(shù)5%-10%的水平。開年之后會重新增長，封殺了經(jīng)濟在現(xiàn)在水平上繼續(xù)下降的空間。基建投資審批在加快，不用立法部門審批，明年會不錯。

　　出口。取決于貿(mào)易伙伴的需求，怎么樣不知道。美國的情況很確定好轉(zhuǎn)，歐洲和日本不死不多，出口大幅下降的風(fēng)險不大。

　　私人部門：繼續(xù)下降是大概率，但是出現(xiàn)超預(yù)期的下降也是概率不大的。

　　2、商品市場與權(quán)益市場關(guān)系的經(jīng)驗總結(jié)：商品市場的大熊市將會使得中國未來牛長熊短

　　我們研究了過去100年大宗商品和股市的關(guān)系，基本特點是大宗商品的熊市大部分是股票的牛市，大宗商品的牛市無一例外的對應(yīng)股市的熊市。

　　這一關(guān)系的本質(zhì)是什么？大宗商品的下跌降低國家經(jīng)濟的通脹水平，通脹水平低，利率水平比較低，也比較穩(wěn)定，央行[微博]政策也就比較穩(wěn)定；從無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價兩個水平上都會支持股票的上漲。

　　現(xiàn)在商品市場轉(zhuǎn)入大熊市，而且此時中國已經(jīng)成為最大的商品消費國，美國的歷史對于中國是有價值的。這意味著以后即使中國經(jīng)濟大幅好轉(zhuǎn)，在商品熊市背景下，通脹的瓶頸高的多。過去為什么牛短熊長？通脹很容易起來，貨幣很容易緊縮，但未來很可能變成牛長熊短。因為通脹更難發(fā)生，貨幣更不容易緊縮。

　　上市公司的主體是下游，商品暴漲的時候大部分公司的利潤被少部分資源公司侵蝕。商品的熊市將會普惠大部分公司。

　　3、流動性狀況分析：為什么盈利底部出現(xiàn)在2013年上半年，為什么市場會拖到14年下半年才會上漲？市場對基本面的反應(yīng)如此之后？

　　市場重估理論是我們一直以來觀察市場的工具；今年以來這輪上漲更多被解釋為錢多人傻，居民財富資產(chǎn)配置，我認為是靠不住。

　　從債券市場風(fēng)險溢價來看，從13年底以來，風(fēng)險溢價或者是橫著走，或者是上升。并沒有下降的證據(jù)。

　　再看信貸市場，信貸市場利率發(fā)生小幅度上升，發(fā)生在總需求下降的背景下，流行的解釋是銀行在惜貸，因為壞賬在上升。銀行惜貸換一種表述是風(fēng)險溢價在上升。

　　股票市場兩撥人，企業(yè)和企業(yè)主，衡量其資金成本的恰當(dāng)指標(biāo)是信貸利率，在其他的幾輪牛市中，都能看到信貸市場的利率下降，但是這次并沒有。

　　再看個人住房按揭市場利率：這個利率違約率是很低的，基本可以看做是信貸市場的無風(fēng)險利率，這個利率也是上升的。

　　對于中國的散戶而言，衡量無風(fēng)險利率的指標(biāo)是理財產(chǎn)品收益率。

　　銀行理財?shù)念A(yù)期收益率，中樞水平比2013年還要高，看不到下降。

　　銀行保本型理財產(chǎn)品等等，下降發(fā)生在上半年，下降后的利率也比去年高的多。

　　銀行間市場到期收益率下降比較多，參與者是銀行和保險，銀行不參與股票市場，保險公司對股票的配置相對穩(wěn)定。

　　那么問題來了？融資需求大幅下降，為啥利率上升？

　　坐在飛機上觀察太平洋，把一個小行星扔到太平洋里，海平面會上升，但是不是所有的位置同時上升呢？不是，會有一波一波的浪潮，浪潮比最終的上升高度高很多。

　　去年的錢荒就是這個小行星，對同業(yè)業(yè)務(wù)和影子銀行體系的清理，造成影子銀行體系信用供應(yīng)的急劇收縮，整個金融體系信用收縮推高所有資產(chǎn)的利率水平。但是不是同樣地速度推高的。

　　第一波沖擊發(fā)生在債券市場，第二波發(fā)生在股票市場，第三波發(fā)生在房地產(chǎn)市場。在債券市場可以看到，6月份起來，浪潮的頂峰在11月份，過了頂峰開始回落，現(xiàn)在開始穩(wěn)定。當(dāng)時債券市場流行的解釋是利率會推高到非標(biāo)市場的10%的水平。但實際上今年大幅回落。第二個沖擊波發(fā)生在股票市場，什么時候開始的？去年的6、7月份，這一沖擊波的高峰在今年的6、7月份。8月份之后隨著這種抑制作用的消失，市場開始上漲。市場要恢復(fù)到原來的趨勢當(dāng)中，原來的趨勢是2013年的基本面的改善決定的上漲趨勢。

　　上述理論的證據(jù)：

　　A、表內(nèi)信貸和影子銀行信用的趨勢

　　B、AH溢價；滬港通不能解釋，轉(zhuǎn)折和流動性的拐點是一致的，現(xiàn)在已經(jīng)回到了錢荒之前的水平，甚至已經(jīng)反映了一定程度上對經(jīng)濟的偏樂觀預(yù)期。

　　總結(jié)：市場上漲的根本原因是均值回歸。而不是無風(fēng)險利率和風(fēng)險利率的下降�，F(xiàn)在看這一均值回歸過程已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)盈利的改善將會支持股市繼續(xù)上漲。

　　4、產(chǎn)業(yè)變遷的分析和猜測(2015年年中會重點討論)

　　沒講。

　　5、風(fēng)險和不確定性

　　市場風(fēng)險：杠桿、IPO放開和注冊制改革

　　流動性風(fēng)險：存貸比等監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整演化為2.0版錢荒；本意放松信貸，如果處理不當(dāng)，有可能演化成2.0版的錢荒。

　　基本面風(fēng)險：總需求超預(yù)期的大幅下滑

　　估值風(fēng)險：中小盤股票估值高企，大的股票也逐步不再便宜

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