長江證券張旭欣：明年A股配置推薦大金融大國企
新浪財經訊 長江證券2015年投資策略研討會《新常態·新思路·新價值》12月11日在上海舉行，新浪財經進行全程網絡直播。張旭欣發表宏觀策略演講《國際化，新市場》。
以下是演講實錄：
陳志堅：謝謝葉總，剛剛談到我們的會議主題是“新常態·新思路·新價值”，新常態是我們預測市場的一個大前提，更重要的是說我們怎么去切入新常態，怎么去抓住新常態這個核心要點。我們認為在新常態下，居民的收入增長將轉向資本積累。而中國資本市場的崛起將取代貨物貿易成為國際化的核心。在新的國際化的背景下，它成為了我們去推斷經濟預測市場的一個關鍵因素。下面我們就有請我們的策略分析師張旭欣先生去闡述國際化與新市場的關系。大家歡迎。
張旭欣：大家好我的演講主題是《國際化，新市場》。我們這個會場是為了舉辦APEC建立的。而今天我們在這里討論國際化這個問題也是非常有意思的。
首先我來做一個開場白。21世紀資本論當中有一個非常重要的結論，就是在全球的人口增速開始放緩的情況下，資本存量比上收入開始出現持續上行，根據他的預測，在未來得100年或者是21世紀這個占比會持續的提高。在資本存量和收入占比不斷提升的情況下，我們最近十年也看到了資本市場活躍度的大幅度提升。首先是在金融市場領域，現在外匯交易的人均成交量達到了2萬億美元，FDI也持續提升。中國也是一個重要的參與方，因為中國人口增速放緩，包括前期不斷的收入增長，潛在的資本存量比上資本增速的比重會越來越提升。在未來相當長的時間里，中國的資本參與到國際化競爭當中也是非常顯著的一個現象。
我們這里所要展開的話題是圍繞人民幣的國際化去論述的。剛剛說到全球從貨物貿易轉向資本交易的背景下，中國收入增長的背景下，結合未來經濟的轉型，在這樣的情況下，人民幣國際化是非常正確也是非常重要的選擇。從歷史的情況來看，日元國際化之所以失敗，就是因為其國內直接融資占比不足，在這樣的情況下，我們的人民幣國際化戰略將會是更加均衡，會考慮到各個方面共同推進的一個全面的戰略。在未來我們就會看到一些像直接融資方面的注冊制，或者是資產證券化，放開資本市場的新政策出臺。
在資本開放的同時，我們也能夠看到，在投資者的投資風格上，或者說在投資理念上也會受到一些海外市場的影響。在這樣的情況下，國際化也會延伸出比較多的機會。
我這里的報告分為五個部分，第一個部分是從被動到主動，主要是回顧日元國際化的過程，第二是資本市場是制高點，這是通過回顧日元國際化的失敗來提供經驗教訓為人民幣國際化指引方向。第三，在未來資本市場逐漸放開的情況下，這樣的投資理念沒有一個西學東漸的過程，四是國際化的主題，最后是結論與落地。
首先是從被動到主動的國際化。因為實際上我們進行這個選題的時候是有一個擔憂的。就是人民幣國際化會不會陷入陰謀論的立場當中，但是我們回顧一下以往日元和中國過去被動國際化的情況來看，這里有一個自然而然的內生的過程。我們首先以日本的情況為例，日本在1984年提出了日元國際化的白皮書，在那之前日元已經成為了各國銀行的儲備貨幣，但是84年之前日本政府一直是抵制的狀態。而84年出現了一個轉變。我們知道日本和中國一樣是長期以出口導向型戰略發展的國家，日元在國際貿易結算占比當中處于一個持續提高的狀態，導致的一些日元在海外沉淀下來。另一方面，因為日本長期的貿易順差所以日元這個幣種一直是有一個比較長期的升值預期。海外投資者也愿意主動的配置一些日元資產。進一步來說，因為上述兩點，在84年之前，已經有不少的海外央行[微博]，特別是亞太區域的央行比較集中的持有日元外匯儲備。特別是亞洲外匯儲備的規模已經達到了15%，這是一個比較大的規模。
剛剛我們提到在84年之前，日本一直是抵制日元國際化的過程的。因為這樣會導致日元升值從而影響日本的出口貿易。為什么后來日本政府會轉變這個看法，這和其新常態是有關系的。進入到80年代初期日本的貿易順差對GDP的貢獻已經開始逐漸的減少，相反金融服務業對GDP貢獻開始逐漸的提升，在這樣的情況下，產業結構已經發生了自發的轉型。為了順應產業轉型的方向，通過引入日元國際化，貢獻一個國際化市場，這樣可以保證產業方向可以與此保持一致。回顧了日元國際化之后，接下來我們談一下人民幣國際化的過程。從我們的視角來看，人民幣國際化已經開始了。之所以這樣看，是因為一個幣種的國際化不在于本幣被他國所持有，更重要的是本幣的資產被他國所持有。而中國已經有大量的資產被海外所持有了。人民幣作為一種結算貨幣在貿易結算當中出現持續提升。全球的機構來看，可以接受人民幣作為結算幣種的結構已經達到了30%以上。第二方面我們和日本一樣，因為長期的貿易順差，人民幣長期處于升值的狀態，在這樣的情況下，我們這里指出對外金融負債含義就是海外投資者對國內資產的持有。它的規模已經達到了4.3萬億，這也是為什么人民幣國際化已經開始展開了。
同樣和日本剛剛走過的經歷是一樣的，我們的產業結構發生了很大的變化，次貸危機之后，我們的貿易順差對經濟增速的貢獻已經出現了比較明顯的滑坡。乃至于到現在基本上對經濟貢獻是0，相反金融服務行業占GDP的比重持續的提升。在這樣的情況下，支持金融服務的發展，推動人民國際化也是正確的選擇。不僅是產業結構的國際化，從宏觀經濟政策來說也有必要把人民幣國際化和資本放開做出來。之所以這樣說，我們看到去年6月份的錢荒和資本項目沒有放開是有關的。一方面有熱錢的存在，另一方面熱錢的流動不可預測，熱錢的快速流出導致了對沖政策滯后，導致了6月份的大規模的錢荒。
有了剛剛說的兩點因素，我們現在也可以看到在政策層面也已經開始了主動的明里的或者是暗里的政策推動。首先是對人民幣的跨境結算現在做了充分的放開。接下來關于資本項目放開，央行外管局也出了一個三步走的規劃。5-10年內可以出現全面的資本項目放開。
另一方面從儲備貨幣領域來說，央行也開始主動和海外的央行接觸，到目前為止已經有32個央行和中國有了人民幣互換的協定。它作為一種準儲備貨幣規模已經達到了3萬億人民幣。
接下來我們講一下資本市場是制高點。首先我們看一下日元國際化失敗的經歷，我們剛剛也做了一些對比，無論是經常項目的順差上，還是幣值的穩定上，還是后發國家直接融資市場規模狹小的情況，都可以做一個對比。我們把日本作為一個核心案例來進行對比。首先日元國際化是失敗的過程。雖然說80年代它作為一種持續貨幣占比在不斷的提升。但是在日本資產泡沫破裂之后，我們看到這個占比持續下降，乃至于現在只有接近3.85%，這個水平比高點下降了一半還多。他的水平還不足英鎊作為外匯占比的4%。歸結日元國際化失敗的原因是多方面的。首先因為日本原材料的匱乏，導致他的原材料進口是非常大的。中國是沒有這方面的問題的，因為中國國內是有相當一部分的原材料供給的。國內產成品的進口占比會更高一些。
第二方面是更加重要的原因，那就是日本直接融資占比非常低，我們可以看到1984年日本開始日元國際化的時候，當時直接融資占間接融資的占比只有40%，而當時美國已經達到了90%。隨著日元國際化的占開，這個占比差距越來越大。在這樣的情況下，日元作為可以配置資產的幣種，作用就會越來越被削弱。因為日元國際化是有兩個階段的，第一個階段是相對比較成功的，但是進入到第二個階段，它作為一種儲備貨幣的占比就會持續的下降。他的變動和直接融資與間接融資的占比是有關的。他主要問題是資產泡沫化，他的資產泡沫破裂之后，他的資產一下子縮水很多。
吸取了日元國際化的教訓之后，最重要的一點就是建設國內的資本市場，只有把國內的直接融資資本市場充分擴大才可以承接更多的可以用來配置國內資產的海外人民幣。從中國的現狀來看，我們這個直接融資比上間接融資的占比幣種是不到50%，這個水平比美國還是低很多，中國的直接融資市場占美國直接融資市場的規模雖然是不斷提升，但是只有1/5的比例這個差距依然非常大。從這個角度來說，未來直接融資的擴展或者是資本市場的建設空間是非常大的。首先在市場擴容方面，我們是股債雙向發力，無論是新品種的推出還是融資門檻的降低現在都做了比較大的推進。現在比較強的預期來看，11月底證監會[微博]已經上報了注冊制的改革方案。未來會通過新三板的轉板。
第二方面，除了國內市場擴建之外，海外的離岸人民幣的金融資產建設也是非常重要的方面。人民幣計價的債券俗稱點心債規模已經達到了2000億，和日元海外債券規模相近。
第三方面是關于資產證券化。我們認為這個改革是非常重要的，因為前面提到了中國和日本一樣都存在直接融資比上間接融資占比過低的情況。間接融資的情況主要是銀行資產，要使這個情況改變，使銀行資產可以流通，資產證券化是立竿見影的手段，可以把間接融資當中的資產存量給釋放出來。
前面提到的改革基礎之上，國內也開始推進資本市場的放開。從最早的QFII，到RQFII，到滬港通，市場放開的程度越來越強。隨著市場的放開，投資理念會不會發生變化呢？這是投資者最關心的問題。
想到國際化信市場的主題最初的愿望。在滬港通的情況下，一些老的投資理念確實受到了沖擊。利率對估值的影響首次成為了資本市場的主導因素。從以往的市場運營規律來看，每當利率上行股市都是偏好的。但是從今年的情況來看，在滬港通的預期下，利率更多成為了估值的分母去影響估值的變化。在利率下行的時候，當然也有一些波動，在波動的過程當中，依靠估值的提升，今年A股的大盤出現了上漲的態勢，而且在上漲的節奏上和利率的相關性是非常大的。這可以說明，我們原有的投資框架當中，如果說沒有容納海外投資者對市場的影響。原有的投資框架，或者說原來的投資策略是不足的，或者說有巨大缺陷的。
這是海外市場的案例，我們來看海外市場對國內的投資者影響。我們這里舉的是日本、韓國和臺灣的案例。首先是相關性的問題，資本市場的放開是內外資金的相互流通，這樣的情況下，風險偏好和基本面都有比較強的聯動性。特別是不能發現在一些事件性沖擊的時候，他的影響是非常大的。首先是波動的趨勢和性上，在資本市場放開的前后，我們會發現這個相關性會有顯著的提升。第二方面在事件初期之后，各個市場的聯動性也在資本市場放開之后有所加強。
第二個方面是關于估值理念的變化。估值理念大家談的比較多，但是做細化的東西并不是很多。我們這里提供了一些維度，首先是從估值的絕對水平來說，各個市場在資本市場放開之后，估值都有趨同的效果，在圖中我們可以看到。另外一方面考慮到公司的成長性。從估值角度來說基本面的占比到底有多強呢？我們在過去資本市場的研究過程當中都會有一個體會，很多時候基本面對市場估值的影響力是不足的。在這樣的情況下，海外投資者介入，有可能會提升基本面和估值或者說市場價值的聯動性。我們看到海外市場盈利增速和股價變動的一致性可以達到70%，而國內的情況只有50%。實際上目前基本面對國內股市的影響基本上沒有，或者說不是很可靠的參考指標。在未來資本市場放開，海外投資者進入之后，他可以影響到國內基本面的話，我們認為這個能動性會進一步加強。
第三個方面是從懲治價值的估值差異來分析。首先是長期的趨勢，第二是周期的變化。從長期趨勢來看，我們看到左下圖，長期來看，實際上成長股真正可以持續跑贏價值股是很少的，我們看到無論是發達經濟體還是新興經濟體，我們看到成長股的相對收益是會顯著跑輸價值股的收益。我們國內的資本市場一般認為衰退期價值股一般是跑輸成長股的。但是有一個因素是這樣的，因為成長股的風險因素比較高，他的估值當中要考慮到其風險溢價，這個風險溢價隨著經濟惡化，他的風險進一步提升，如果說基于這樣的判斷，在經濟衰退期，成長股給比較高的估值，或者是太高希望，特別是在倉位上集中的話，我們覺得不是一個太好的信號。根據我們對日本資本市場開放前后的對比情況來看，在日本的資本市場放開之前，確實在衰退期成長股可以跑贏價值股，但是在資本市場放開之后，就會發生一個轉變，衰退期價值股就比成長股表現的很多。其實這里還有一個問題就是面臨經濟轉型的時候，這個對比是不是還精確。我們選取了日本經濟的換擋期，就是我們的新常態的時期，在這樣的時期里，長期來看，價值股基本上也可以持續跑贏成長股。
剛剛講到的是未來資本市場放開對過么投資者的一些理念上的影射或者是影響。我認為當中非常重要的一個因素是國內的特別是是機構投資者，他是一個橫向比較收益的群體。這樣個一群體容易受到市場主導力量的影響。實際上市場的主導力量是誰？機構投資者的行為就會跟隨這樣的主導的投資者去改變。接下來我們來講一下國際化的主題。
實際上國際化的領域包括國內資本市場的擴建，包括資本進出的交流，這里面產生的主題我們認為是相當多的。接下來我分五個方面闡述。第一個是資產證券化。我們認為資產證券化的問題確實非常的關鍵，我剛剛提到中國和日本有相同的問題，就是有類似主銀行制度的融資體系，銀行對經濟的把控能力是非常強的。直接融資比間接融資的占比往往是非常低的。要提供海外人民幣可配置的資產池，要把資產池快速的做大，資產證券化就非常重要。資產證券化的政策是決定人民幣國際化成敗的關鍵因素。資產證券化受到的抵制我們認為并不大，銀行一方面需要通過這樣的辦法加速他的業務推進，另一方面投資者也需要資產品種的豐富。在這樣的情況下，資產證券化的政策既是政策面所樂見的，也是市場上投資者和銀行所樂見的。從資產證券化的效果來看，我們可以做一個對比，美國從70年代第一筆資產證券化推進以來，資產證券化的余額占間接融資體系或者是銀行信貸余額的占比持續提升，最高可以達到80%-90%，目前是60%的狀態，但是他的推進速度是非常快的。資產證券化占到固定收益市場的占比也是持續提升的狀態。從國內的資產證券化的空間估算來看我們采取了兩個維度，首先是資產證券化比GDP的比重，另外一個維度是看資產證券化自己信貸資產規模來看，中國抵物資產已經明顯超過了美國近20%。在這樣的情況下，我們的資產證券化的來源，或者是抵物資產會非常大。未來保守來看，資產證券化規模可以達到4萬億的話，對券商的業績貢獻是非常直接的。另一方面，它對銀行的風險轉嫁、風險分散和流動性提升也會有直接的作用。
第二個方面是關于自貿區的問題，自貿區大家提的已經很多了，我簡單介紹一下。自貿區是構建人民幣離岸市場的過程。因為人民幣現在有大量的離岸資金在香港、新加坡或者是歐洲。如果說這些資金在海外市場流動，實際上這里面的金融交易的收益我們是無法獲取的，與其這樣還不如在境內建立海外市場或者是離岸市場的輔助設施。這樣的操作，在歷史上的美國和日本都出現過。
下面是關于一帶一路的主題闡釋。一帶一路的問題，我們認為我們和普通券商的觀點是不一樣的，我們的海外投資很早就開始了。雖然說在加入WTO[微博]之后，我們一直是雙順差。但是實際上從BOP的平衡角度來說，雙順差是要靠我們對外投資填平的。外匯儲備資產持續擴大，而這一塊實際上就是我們的對外投資，只不過我們以往的對外投資效率太低，過于單一。從中國的外匯儲備情況來看，美元資產占比70%，就是因為長期以來我們要維持一個比較穩定和廉價的人民幣匯率，所以我們對美元資產的持有是不遺余力的。但是這種持有我們可以看到我們的向外投資的經營效率不足。從可比的兩個對外投資的實體來看，新加坡的淡馬錫他的資產收益率可以達到20%以上，而中國向外的投資，它的收益率只有10%多一些，而且還包含一部分中投對國內的一些銀行股的持有所貢獻的業績增速。
在這樣的情況下，我們既有的海外投資，包括未來還會產生的海外投資，需要結構的調整，提升它的效率。第二方面，利用這一部分的資產配置的多元化，也可以實現我們的戰略目標。比如說我們國內的一些產能過剩，包括我們未來需要的一些資源收入，包括地緣政治上的影響力。未來這一塊，我覺得這個相關的未來會進一步的拓展。一旦進入這個領域，就不簡單的是一種單純的資本輸出了。基本面的依托就會顯得更強。
第四個方面是PPP領域。PPP也是大家所關注的問題，我覺得主要是兩個方面，一個是國內去杠桿路徑的問題，另一方面PPP也有可能是資產證券化的來源，可能是未來資本市場流動性供給的來源。從長期的中國的去杠桿路徑來看我們是走過彎路的，在2013年我們試圖直接去杠桿，但是這種直接的去杠桿沒有去做對沖導致我們的風險會提前發生。在這樣的情況下，我們可以看到，近來的政策，他在去杠桿的過程當中要求的是結構的變化而不是直白單一的去杠桿。而PPP就是非常重要的一種形式，PPP做的事情，核心就是要把基礎設施的建設，或者是需要大規模資金投入的項目的資金和中國的低杠桿部門對接起來。整體上我們的杠桿并不高，我們和海外相比是一個比較低的水平。同時我們在外匯占比上也是很低的，我們的居民部門和外匯部門是有比較大的提升空間的。通過這樣一種杠桿的結構的騰挪，實際上一方面可以滿足一些現實需要的基建的建設，另一方面又可以使杠桿，特別是政府的杠桿增速可以降低下來。PPP資產因為它的抵物像高速公路、環保發電設施、基建項目，他的現金流是比較穩定的。這樣一種穩定的現金流非常適合做資產證券化。我們認為PPP這一塊，基建相關的領域，因為新政策的出現有可能會出現一些預期差，會是比較重要的投資機會。
第五個方面是國企改革。我們知道國企資產當中相當一部分效率是不足的，要產生一種有吸引力的對外的資產池就需要把國有資產的流通率提升起來。國企改革就是起的這樣的作用。一方面是優質資產的注入，一方面就是股權激勵的過程。在這樣的改革之后，我們認為這一塊的資產效果和資產收益率都會出現比較明顯的提升。
最后落實到我們的結論落地。國際化市場到底帶來什么？第一個是估值充分考慮成長性行業的風險問題。價值股的估值水位提升。第二是和海外市場的聯動性加強，海外市場的沖擊事件帶來更強的影響。第三是市場輪動風格轉向，另外是主體性的投資機會。落地的部分我們也有必要對未來的經濟進行一個判斷。我們認為2015年的經濟會出現一個下行，主要是現在因為去庫存帶動經濟和通脹的低迷。在明年我們可以看到生產數據應該是大致向下的，同時要補充一點，我們之前也做了一下測算，國內市場，A股的營收增速和GDP相關性和需求的相關性更大，這也反映了國內的市場還是生產型結構。
首先房地產的銷量增速和社會消費品領域的增速基本上是同漲同落的。在房地產銷量反彈的情況下，一些大宗消費品會提升。從明年海外經濟的情況來看，美國、歐元區、日本、G10都會有所回升，也會有所改善。另一方面，房地產投資在二三季度會出現一定的提升。目前來看最大的問題就是庫存，庫存目前扣除價格的增速來看，現在已經處于一個歷史的高位，在這樣的情況下，整體生產企業的周轉會放緩。在這樣的情況下，減產和降價是未來將會出現的問題。
從明年經濟的節奏來看，一季度會小幅度反彈，二季度向下，三季度向下，四季度會反彈，但是這個反彈小于一季度。從通脹來看，一季度小幅向上，二三季度小幅向下，四季度反彈。對明年的盈利狀況來看，既然是新常態，一方面要考慮到GDP的增速對營收增速的影響。另一方面我們也看到一些去產能的領域開始對實體企業毛利率的提振。從現在的情況來看，從營收增速角度來說，明年確定是下行的。但是另一方面，因為我們國內的一些中游領域的產能去化比海外上游領域產能去化更快一些。這個節奏差異會貢獻一定的毛利率提升。從這個角度來說，雖然營收增速會繼續下行，但是毛利的提振會導致整體的凈利潤增速還是持平的狀態。
在這樣的情況下，我們認為明年的盈利在結構上有比較重要的影響。但是在整體的一年的市場判斷上并不是一個重要的核心因素。
接下來我們談一下對市場節奏的判斷。一季度我們還是會看到年初行情的流動性推動。進入到第二季度之后，藍籌倉位比較重了，如果說出現基本面比較差的話，會導致股市下行。第三季度，因為受到美聯儲政策的變化，會導致三季度市場快速下行。到了四季度，因為基本面出現反彈，和基本面貼合的市場會有更好的表現。結合資本國際化，海外影響，明年的估值中樞應該有一定的提升。
從行業配置角度，結合人民幣國際化的闡述，我們明年推薦的行業就是大資本、大金融、大國企。這幾個領域和人民幣國際化戰略展開有非常大的相關性，在基本面也有一定的支撐。當然在小盤股上，建議謹慎的配置。從持倉的集中度來看，從估值歷史上的結構對比來看現在也是比較危險的格局。我們認為明年市場的核心因素就是資本國際化和投資理念的改變。
所以我們的理念就是大資本、大金融、大國企，謝謝大家。
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