安昀：房地產(chǎn)很難大幅度上升 或將拖累股市
長信內(nèi)需成長股票基金經(jīng)理兼發(fā)展研究部總監(jiān)安昀國盛證券于12月6日在北京釣魚臺國賓館舉辦2015年投資策略報告會。長信內(nèi)需成長股票基金經(jīng)理兼發(fā)展研究部總監(jiān)安昀先生分別對房地產(chǎn)、利率、股市等內(nèi)容進行了總結與判斷，并提出了配置建議。
大家好，今天很榮幸在這個場合給大家交流一下，我們最后宏觀經(jīng)濟，還有未來1、2年市場的看法。我呢，就是站在被市場稱為專業(yè)投資者。我覺得這個稱號不是準確，是職業(yè)投資者。市場不好，你要在這干，市場好，你也在這干。
為什么我起這個標題呢，我們是一個職業(yè)投資者，我經(jīng)常告別自己，我們核心不是做預測，預測這個東西，從長期看，你預測正確是50%，一半一半。個別的在6層、7層，所以我們的核心業(yè)務是尋找核心機會，每一次機會是在企業(yè)調(diào)研，一個一個找出來。我們靠預測出來的東西，我們可以姑且看它。對于我們實際調(diào)研實際機會要重視的。
剛才聽了裘董事長，包括李佐軍教授、鐘偉教授非常有啟發(fā)。我們拿錢投資，關注市場比較接近的機會。
我今天的演講分四個部門，第一個部分，就這么說吧。我們認為12年開始，13年，包括今年，市場這三年都是牛市。從基金的收益率可以看到，12年經(jīng)濟收益率10%，13年的話，好的基金在80%，在前幾名的，我那年做30%也排在15，今年50%、60%、70%都有。這三年專業(yè)投資者，機構投資者嘲笑對象的，也收到這種收益。剛剛過去的第三季度，漲幅50%股票，我自己做了一個統(tǒng)計，50%的股票漲幅50%。我覺得把這個市場稱之為不是牛市，已經(jīng)沒有道理了。
我們12年、13年、14年我們面臨的宏觀經(jīng)濟是往下的，支持這個市場比較好的，第一個改革的預期，第二個比較寬松的流動性。
今天我講兩個內(nèi)容，第一個分析一下改革本身，我們改革帶來轉型，轉型帶來牛市；我們看所謂的改革、轉型、是改什么、轉什么。第二個我詳細的討論流動性的觀點。大家知道流動性對市場非常關鍵，這個市場經(jīng)濟不好，我覺得明年的流動性未必有今年好。
今年年初的時候，我認為流動性是比較寬松的。第一個經(jīng)濟不好，有通縮的風險，央行[微博]是要寬松的。
第二呢，我們經(jīng)濟是驅杠桿的，要保持寬松的流動性，這個在美國的政策可以看非常清楚，像教科書一樣的。明年和今年比，前兩年沒有變，第二個還有驅杠桿的需要。第二明年國際因素，第一個美元走強，還有美國加息。一旦美元走強，新興市場沒有出現(xiàn)牛市。你可以說現(xiàn)在是新常態(tài)，從歷史我看不出來這一點。
第三點，關于流動性的，現(xiàn)在說比較多的房地產(chǎn)資金進入股市，我覺得這個研究一個重要的問題。房市和股價是流動，還有聯(lián)動的。我的結論從歷史是聯(lián)動，而不是輪動。即使輪動也沒有操作意義。
我現(xiàn)在具體說這兩個方面。第一，我來剝開改革的黑匣子吧，改革是一種變化，變化可能帶來風險。改變作為總體的結論，改革像走綱絲繩。第一點，改革的核心內(nèi)容是來自毛澤東論十大關系。那時候領導是國家與企業(yè)、企業(yè)與勞動者關系，中央政府與地方政府的關系。后來的改革是這個理論深挖出來的。
改革不是78年開始的，而是建國以后開始的，從中共7大，我們建立新民族社會，到56年毛澤東論10大關系，這改革開始。我們從五幾年，就開始有紅利，但是這個改革紅利要打引號的。我們看到六次思想的回潮。還有利益集團的反對等，總結一句話，只有成功才可以證明改革的合法性。
以前改革是鄧小平，但是鄧碰見6次的思想回潮，88年搶購是改革造成的，碰見經(jīng)濟不行的，是改革造成的，所以仿佛成功可以證明改革的合法性。
改革的核心是所有制的改革，從歷史政府、經(jīng)濟的成敗跟改革相關，私有化多一些，經(jīng)濟就好。公有化多一些經(jīng)濟就衰。不是我有傾向性，但是歷史就是這樣。53年做社會主義改造，造成經(jīng)濟的簫條。從58年以后，這個導致一個經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。
第四點，所有制改革是國企改革的一個機會，我們要鑒別，我覺得真正好的，市場歡迎的國企改革，一定要有所有制的改革。原來的改革是分權集權的改革，原來是一放就亂，一亂就收，一收就死。這個盡量的民營資本占的越多比例越好，而不是精英管理的股權的激勵就好。所以我覺得資本市場比較歡迎這種大比例的，或者大幅度的所有制的改革。
后面這個方面，我就不詳細說了。有重要的一點，在18大提出的，第八點，中國不走老路，也不走新路。我覺得中國最有可能威權主義，類似新加坡、威權合法性是經(jīng)濟持續(xù)增長，這個有很多國家的干預，有很多的腐敗，這個會成為社會的問題。除非你建立強大的司法監(jiān)督，行政監(jiān)督，這個是中國比較缺乏的。威權都經(jīng)過向市場經(jīng)濟轉型，比如說日本、韓國、臺灣，沒有轉型都市場崩潰，比如說菲律賓，這就不詳細談了。
現(xiàn)在大家看的很清楚了，從而危機威權階級的政治訴求。這個微權維持經(jīng)濟較高的增速，這是我對改革的簡單的討論。
整體一套，我的感覺改革像走鋼絲繩。改革你很難給他很高的議價的。
第二點，因為我們分析市場策略，要看一下經(jīng)濟。經(jīng)濟鐘教授的觀點，大家這兩年經(jīng)濟預期比較一致的，就是經(jīng)濟起穩(wěn)回升比較少的。
大家看一個圖，前面的嘉賓說的，咱們?nèi)荞R車，固定投資，一分為三。08年時候，我們經(jīng)歷了嚴重的金融危機。我相信08年救的是4萬億，是發(fā)改委不斷的批項目。在我看來其實不是，大家看紅音色是機件投資，這個幅度是非常大，但是持續(xù)時間很短，只需要1年時間。真正對國家的經(jīng)濟產(chǎn)生很明顯的拉動的，我覺得是房地產(chǎn)的投資。大家看黃顏色線，從08年底接近零的增長，一直迅速在09年恢復到30%左右的增長，在這個維持3年時間。這三年時間使中國的制造業(yè)投資也上來了。
所以我覺得拯救中國經(jīng)濟是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)有盈利模式的，可以自己循環(huán)的。
現(xiàn)在中國面臨的情況也是這樣。中國從12年經(jīng)濟不行以后，尤其12年經(jīng)濟走下坡路，機件投資又開始上來了，在20%峰位維持2年有，再維持很少的。
我分析經(jīng)濟，著重分析一下房地產(chǎn)。房地產(chǎn)更加的注重長期市場。這個是新中國建立以來的人口出生率，這個比較重要。中國人口出生率和全國一樣的。全球的也是這樣的結構，在二戰(zhàn)以后，有一個回生。區(qū)別在于什么？中國的回生潮非常低�；厣痹�1987年，這些人在30、35歲。87年30到35歲，那就是2002年會迎來一個房地產(chǎn)的最高點。14、15年，過兩年是最高點來臨，這個政府要提前的安排，提前的考慮。因為87年以后，現(xiàn)在考慮房地產(chǎn)的問題，不要從短期的銷量的波動。
第二個是市聯(lián)低產(chǎn)的統(tǒng)計，他統(tǒng)計了房地產(chǎn)的成交。從這個人口的結構來看，29歲的人口，在2013年已經(jīng)見頂了。房地產(chǎn)行業(yè)，會在底部。
第三個，從海外的經(jīng)驗，日本實現(xiàn)了戶均一套房。而中國在去年的時候，戶均的存量的住房已經(jīng)是1.14套了。而這個數(shù)據(jù)不一定準，統(tǒng)計局不一定非常精確，但我覺得這是一個佐證。
從短期來看，地產(chǎn)的銷量能不能恢復，看融資成本，看實際利率。從這個12年以來，因為中國經(jīng)濟往下走，CPI往下走。使我們的實際利率在高位，非常不利于房地產(chǎn)銷售的，這也可以解釋，這兩年政府出了很多房地產(chǎn)的政府，包括貸款的傾斜，對這個銷量沒有很大的幫助。從短期盯這個實際的利率。
剛才講的房地產(chǎn)投資這一塊，第二塊制造業(yè)投資這一塊，這個基本不用看了。我覺得制造業(yè)投資非常難起來的。因為決定這個企業(yè)主投資，第一個有沒有錢，第二個投資回報率怎么樣。我們看一下投資回報率，可以粗淺工業(yè)企業(yè)的LE，現(xiàn)在是比較低。歷史有2個高峰，后來是一路走低，現(xiàn)在比較低的位置，企業(yè)很難新增投資的。
這也是佐證，從歷史上面看，從98年到02年通縮降到6%，這個創(chuàng)了歷史次低。對公司來講，對制造業(yè)所面臨的投資回報率比較低。況且現(xiàn)在這種企業(yè)的負債率非常高。這個紅顏色的費用率大概在1.6%左右，你收入1.6%用來還利益的。代息負債，從歷史權益來看，是非常高的。企業(yè)在負債很高，怎么會增加制造業(yè)的投資。
機件缺乏一定模式的，這不詳細說。另外機件有非常重要的，投資以后沒有現(xiàn)金回報，第二個融資受到限制。大家看到銀行的融資表面的變化，就是下半年以來，以前理財產(chǎn)品對應的信托者下來非�？�。對于平臺公司，對于房地產(chǎn)公司，有非常明顯的影響，所以我覺得機件投資未來很難起。
這是財政情況，這個不用說了，這個大家看的很清楚。
所以從前面的情況，從經(jīng)濟的增長來看，明年有驚喜可能性很少。房地產(chǎn)投資接近行業(yè)頂部，制造業(yè)投資回報率比較低，企業(yè)負債比較高，缺乏動力，機件投資缺乏融資。這三個方面經(jīng)濟是非常正常的。我比較同意鐘教授未來5年中國GDP維持在6%，新一屆領導上臺以后，世界銀行[微博]出一個比較長期發(fā)展經(jīng)濟學框架，對中國要素、資源等等做一個重新的估測。覺得中國在未來的5年，會下降到5%，或者到5.5%之間。這個也差不多，反正構造5到6之間。所以我覺得未來經(jīng)濟振蕩不會發(fā)生變化。
我覺得流動性會發(fā)生變化，為什么各種故事，比如說并購重組啊，比如說移動互聯(lián)網(wǎng)，為什么各種故事大家給的議價非常高。我覺得給流動性的寬松有很大的關系。所以我覺得研究流動性非常高。我覺得明年的流動性不如今年，強勢美元來臨。
這是美元指數(shù)一個圖，從歷史來看，美元指數(shù)有比較兩波比較明顯的走強，第一個在兩次石油危機之間，這個美元走勢非常強，這個是它的被迫的。第二個是95年到00，這一波美元的走強，這個是美國經(jīng)濟的恢復帶來的，這個美國經(jīng)濟在90年代初經(jīng)歷小小的危機，然后調(diào)整2、3年以后，整個的科技革命、互聯(lián)網(wǎng)革命，對它的企業(yè)的勞動生產(chǎn)力有很大的提高，美元開始走強。從95年00從美聯(lián)處降息之前，美元都非常強�，F(xiàn)在美元還是在低。從赤貸危機以后，這種的情況下，美元沒有跌到70，還是美元整理，大家知道歐元、日元更差。一旦美國經(jīng)濟走強，美元的走強，這歷史看非常大。美元走強以后，新興市場的股市，沒有辦法得到很大的回報。
這是美聯(lián)處的，現(xiàn)在是0到0.25之間，這基本上零利率，從美國歷史來看，是非常低，而是非常不正常。哪怕2001年，(個另斯棒)，這個未來兩年，隨著美國的恢復，隨著美國的增長，第一步比如說未來兩年，未來兩年從零加到1，這個可能性比較大，這個可能三到四的加息。2016年是美國大學，奧巴馬已經(jīng)輸了，共和黨上臺可能性比較大，共和黨是保守黨，會對美國的經(jīng)濟產(chǎn)生非常大的影響�？疵绹�(jīng)濟，一個是就業(yè)，一個CPI。美國的一般不考慮別人的，考慮自己的。從現(xiàn)在的情況來看，美國的GDP，藍顏色的在比較穩(wěn)定的向上，已經(jīng)擺脫了金融危機情況下，這個在穩(wěn)定的上升�，F(xiàn)在就差核心CPI。
所以我覺得未來在明年某個時間，美元加息絕對不是意外。美聯(lián)處對美元變化是非常敏感的，未來開始加息的，對美元的敏感非常大。美元將來走強，會拉動大宗商品的價格，這就不談了。
一個是97年，00年這一波，紅顏色是美元走的。大家可以把90年代一分為二。90年代新興市場走的很好，包括新加坡、臺灣、印尼。美元走強以后，這些市場紛紛是熊市。因為美元的走強，對全世界的是一個通縮。新興市場在美國的貨幣上升，是沒有辦法做寬松的，必須緊縮的，要跟著美國一起加息。這個對中國來說，這個也是很明顯的，現(xiàn)在是寬松的，如果明年美國一旦加息，我們向下空間沒有的。因為美國加息，我們降息，肯定從中國流到美國。雖然匯率貶低對我們資產(chǎn)有好處，但是我們資產(chǎn)價格造成比較大的壓力。因為國內(nèi)的資產(chǎn)價格更大部分是土地的價格，土地價格在銀行是抵押品。所以我覺得，我推測政府不會仍由這個匯率的貶值。從歷史上看，中國的和美國的貨幣相反的。美國收緊的，中國跟著他收緊的可能性很大。至少不會再寬松了。
這后面幾個圖，其實挺有意思的。其實美元這一波，在今年6月份，開始走強的。美元走強呢，資金明顯流入美國，美國的國債利率再往下走，這說明資金流入美國了。
臺灣對巴西、包括對韓國都是這樣的。只有一個例外，就是A股，A股這一波感覺上跟美國走的一樣。美元走強，A股也在上升。所以不知道A股這一波脫離新興市場的規(guī)則，還是時間問題，這個需要觀察。
然后第四個問題，我講一下房市和股市的問題，這個也比較重要�，F(xiàn)在大家不炒房了，炒股了。從歷史找不到這個輪動，都是聯(lián)動的。很難找到中國的房價的數(shù)據(jù)，我用房屋銷售量的數(shù)據(jù)。從歷史銷量與價格同周期波動的，買漲不買跌嘛。這個是同向波動，股票往上走，房地產(chǎn)銷量還沒有起。未來是股市下來，房地產(chǎn)上去，這個需要觀察。結合房地產(chǎn)中長期判斷，房地產(chǎn)很難大幅度上升，可能對股票形成一個拖累。
從國外的情況來看也是這樣。國外的歷史來看，房地產(chǎn)市場和股票市場一般是聯(lián)動的，比如說日本，日本很明顯。東京的地價指數(shù)，包括美國的房價，包括香港的都是聯(lián)動的。
所以我剛才講這么多，我要做一個總結。我覺得改革能不能成功，真說不準。從謹慎的投資人角度來看，對改革不應該給很高的議價。從過去兩三年，我們給很高的議價。經(jīng)濟是否起穩(wěn)在于房地產(chǎn)，房地產(chǎn)從短期是實際利率。第三強勢美元時代可能會來臨，新興市場面臨通縮。我覺得中國很難拍拖新興市場的規(guī)則。現(xiàn)在有一種說法，中國要做這個老二，從人民幣來看，其實從歷史老二死比較慘。
第五點，總體來看，我們對流動性，和改革是謹慎的態(tài)度。其他的風險，這個我可能跟大家觀點不太一樣。
我覺得新議價的回歸，我覺得中國人有很明顯的特點，就是喜新厭舊。新一屆政府大家對他有很大的期待，包括股票市場對他們有很大的追棒。今年一半的行情，至少有一半的行情是習大大，包括國產(chǎn)化，包括軍工等等。明年是新政府上來的第三年，大家更多看成果。我03、04大家對他們有很大的期許。
還有并購，這也是一個風險。今年的并購重組非常多。我自己一直對并購重組比較謹慎。因為從國外的學術研究，帶來兩個效應，第一個規(guī)模，第二個協(xié)同。從國外的學術研究，絕大多數(shù)沒有協(xié)同效益，那只是一個傳說。并購是13年下半年，明年是第三個年頭了。明年到底行不行，或者整合好不好，是要見真招的時候。國外，并購者不會謹慎，被并購者會謹慎，中國就不一樣了，兩股都會提升。出現(xiàn)人跑了，對并購重組的議價可能會降低，這是我比較謹慎的看法。
我的預測本身不靠譜，我們作為職業(yè)投資人，主要是找一些方向。下面講的方向是實際的調(diào)研，是比較確定的投資機會。
這也是我給自己一個核心的任務。我要找那些公司，無論市場漲跌，他都可以漲的。第一個主線就是鐘老師講的大健康方面，醫(yī)療器械的國產(chǎn)化。我記得10月份習近平去了上海(聯(lián)營)，是國內(nèi)數(shù)一數(shù)二的醫(yī)療器械的，這有信號意義。為什么推進國產(chǎn)化呢，因為這日本有后門的，采購你的個人信息，這些都是國家的機密，不能傳導出去的。進口機械在中國賣的非常貴，滋生很多醫(yī)療的腐敗。推行醫(yī)療器械國產(chǎn)化，都是國家需要做的。企業(yè)的發(fā)展，也有這個實力。
現(xiàn)在在醫(yī)療機械，有一個(英文)，因為新政府上臺以后，推國產(chǎn)化是有步驟的，從汽車、計算機，包括一些高端的設備，醫(yī)療機械很有可能國產(chǎn)化的趨勢。從目前的現(xiàn)狀來看，醫(yī)療器械，高端器械外資非常高的，超聲波，B超90%是國外的，心臟模具90%。這個開始對國內(nèi)企業(yè)很大的發(fā)展，因為外資占有比較高。
國內(nèi)企業(yè)，這是過去5年，在中國申請的專利，醫(yī)療器械專利的統(tǒng)計。除了前幾年包括廣州、深圳一些企業(yè)，都有比較強的技術儲備。中國也形成比較明顯的集群，珠三角、環(huán)三角，還有一些代表性的企業(yè)，還有A股的華潤萬東(600055,股吧)，以前是東方紅，他們說這個企業(yè)技術非常好，專利，但是國有體制，現(xiàn)在民營化以后，未來釋放的潛力比較大。
第二個藥物，這一塊比較專業(yè)一些。我本身對醫(yī)藥比較熟的，生物仿有很大的進步。為什么這么說呢？我先給大家舉個數(shù)據(jù)，癌癥、腫瘤，中國的治愈率只有22%，所謂治愈是臨床活5年以上，美國是66%，是我們的3倍，中國只有1/5。什么原因呢？從現(xiàn)在國際的趨勢，治療腫瘤的醫(yī)療已經(jīng)不是化療了，是(但抗)。從這個可以看，這個增長非�？欤@個表是全球用藥金額前十大。2013年第七、第八都是(但抗)，這個從70億到90億美金，這個還在增長，增長非�？臁Ｈ蛟鏊僭�10%以上的增速，全球的藥品增速在2%，這個增速非常快。
第二因素呢，這個藥是進口藥，專利在老外手里，這個專利有20年的保護期。這兩年陸續(xù)他們藥的保護期到期了，這給國內(nèi)比較好的仿制的機會。為什么中國有機會呢？大家看這兩個表也有意思，左邊是中國有藥金額前20名，右邊是外國的用藥前20恩名。中國用的輔助性的藥，這個跟中國的醫(yī)療特色有關系的，從全球前幾位基本上(但抗)。為什么我現(xiàn)在看好這個東西呢，我稍微解釋一下？因為年底前后有一個生物的法規(guī)，這個在歐洲、日本都有，以前(膽藥)非常慢，以前按新藥審批，如果生物類就5到10年，大大縮小了。
我講其他的看法，我本身對市場偏謹慎一些，我看比較多是偏健康、消費。未來創(chuàng)新的消費也有很大的困難。比如說預調(diào)雞尾酒，我們檢測這個飲料，這是增速最快的品類�，F(xiàn)在整體的經(jīng)濟回報率，整體都往下走的情況，我們要找一些往上走的。比如說跨界電商，比如說阿里速買通啊，讓中國買國外的東西，讓國外買中國的東西。另外出境游，這也非常好。包括移動營銷，這一次的雙11我看天貓[微博]的來自移動終端45%。以前大的上市公司，深廣都是做傳統(tǒng)媒體，電腦互聯(lián)網(wǎng)的，做移動互聯(lián)網(wǎng)非常少。
另外從主題方面，一個上海迪斯尼，后年開業(yè)，比較快是后年年初。因為中國人消費第一個從眾，一個是喜新厭舊，第三個有虛榮心。另外就是國企改革這一塊，我的觀點大家找本身比較好，有國企改革概念的企業(yè)。這個是我們做的一些功課，今天在這里給大家匯報一下。
謝謝大家。
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