國泰君安首席宏觀分析師：論對熊市的最后一戰
國泰君安證券[微博]研究當前中國宏觀經濟形勢最關鍵的問題是無風險利率過高。這產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長(估值層面)，二是 沒有增量資金來到股市(資產配置層面)，居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血。無風險利率過高的原因是舊增長模式(房地產、地方融資平臺、產能過剩重 化工業)拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，產生無效資金需求。如果這三大舊勢力未來開啟出清和去杠桿進程，無效融資需求收縮，無風險利率將 會出現趨勢性下沉。從近期看，這種情景似乎在逐漸明朗化，負債率的攀升導致資金運行進入敏感區，高杠桿部門的“子彈”似乎已經接近打光了，加杠桿已經接近 走到盡頭甚至開始被迫去杠桿。
年初以來，市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業過剩產能 收縮，地方債務收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率或已出現趨勢性下沉。但是，融資平臺和重化工業相當一部分是體制內的領域，存在財務軟約束和出清 剛性，需要改革破舊立新。近期，改革提速跡象越來越明朗。中央深改組第4次會議傳遞出的最重要信號是，給出了改革的時間表和路線圖。以《預算法》的修訂為 標志，新一輪財稅改革的大幕已經開啟。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質推進。
我們正處于經濟轉型關鍵期。在經濟轉型期，只有改革才能走出困局，只有改革才能開啟新未來，只有改革才能造就大牛市。隨著改革提速的跡象日漸明朗以后，在中期將有效降低無風險利率，提升風險偏好。未來一年十分關鍵，新一輪改革已經發起了對熊市的最后一戰。
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