中金梁紅：2014投資中國股市主要邏輯依然成立
分析員：梁紅
SAC 執業證書編號：S0080513050005
12月中旬以來，投資者對流動性緊張與市場利率上升的擔憂引發中國股市的顯著回調。市場自三中全會一攬子改革計劃出臺后所累積的漲幅已大部分被抹去，近幾個交易日大盤藍籌股更遭到大量拋售。市場開始擔心實體利率的飆升與實質上緊縮性的財政政策將在2014 年使中國經濟增速放緩，企業經營狀況惡化。
盡管這種憂慮不無道理，但我們認為，政策因素導致經濟硬著陸的可能性不大，2014年投資中國股市的主要邏輯依然成立。
財政與貨幣政策
我們在上一篇《聚焦中國》中曾分析過，政策當局應當就貨幣和財政政策的目標和實施跟市場進行更有效的溝通，以降低中國資本市場的波動和風險溢價。但是流動性過于緊張的狀況及其對實體經濟的負面影響很可能只是暫時性的。2014年，政府將實施同保持7.5%的實際GDP 增速及3%以內的通脹相一致的貨幣和財政政策。
貨幣政策方面，央行的回購和SLO(公開市場短期流動性調節工具)操作已經顯著降低了短端市場利率。但是1 個月回購利率仍維持在6%以上，且收益率曲線部分倒掛。央行可能需要以更明確的政策行動來穩定利率預期并調整收益率曲線結構。此外，央行關于貸款額度的窗口指導是顯示今年貨幣政策將有多緊的另一個重要指標。中金宏觀組認為今年的M2增速目標將維持在13%不變，新增人民幣貸款將為9 萬億元左右。這些目標意味著環比M2增速和貸款增速和去年四季度比相對持平(比三季度寬松)，不需進一步大幅緊縮，2014 年貨幣條件有望維持穩定。
財政政策方面，3月份全國人大會議提出的財政改革方案很可能將包含政府預算和現金管理流程的改進措施。此外，由于2013年財政收入高于預期而財政支出低于預期，政府持有的現金盈余大幅增加，這將使政府有一定的財政空間提供更多公共服務、或降低稅負、乃至清償部分政府/鐵路債券。也就是說，2014年財政政策應當不會如去年般偏緊。
經濟增速
在2014 年貨幣和財政政策都不會比去年更緊的情況下，中國實體經濟將受益于全球經濟的復蘇以及國內收入分配和企業資產負債表的改善。尤其是(除中國外)的主要發達和新興經濟體的最新PMI 數據顯示，2014 年全球經濟很可能將比去年更為強勁。我們認為中國不太可能脫離這種全球趨勢，預計中國2014年經濟增速也可能高于去年。
改革
2014 年將成為中國新一輪大范圍結構性改革的起點。我們認為改革開放能夠提升經濟增長的速度與效率，即便以一年為期看也是如此。我們預計今年改革的步伐將加快，更多改革細則將出臺，更多改革措施將得以實施。
在我們看來，如下兩個領域的變革將對中國和全世界產生深遠影響：
► 居民由于城鄉戶籍不同而帶來的財產和收入的“生而不平等”有望逐步縮小并最終消失。為實現這一目標，需要進一步理清和界定中央與地方政府的收入/支出關系，使農民與城鎮居民享有平等的公共服務和住房/土地權利。
► 國有企業將面臨更多的市場化約束，包括進一步引入競爭機制、強化財務約束(如資金成本的提高)及有效的股東問責制度等等。與此同時，非國有企業將享有更加公平的競爭環境，民營資本和外資企業可望獲得更多的投資機會。
價值與成長
我們認為，許多幫助價值實現的制度性(包括周期性)催化劑正在悄然發生，它們使得很多藍籌國企成為價值投資，甚至成長投資的理想標的。
► 改善國有企業公司治理，加強成本控制與資本支出管理，剝離非核心資產，提高分紅比例等。
► 為破解環境困局而關停過剩產能
► 鼓勵企業“走出去”，協助其他新興經濟體進行急需的基礎設施建設。我們預計這個領域存在大量雙贏機會，將迎來里程碑式的進一步發展。
► 隨著全球經濟增長加速，航運、造船乃至鋼鐵等一些深周期行業盈利增長或將加快。
► 國企改革重組：機會可能存在于地方國企或競爭性行業國企之中
總結
即便政策不確定性(央行貨幣政策僅是其中之一)帶來的風險溢價仍維持在高位，但我們認為2014年投資中國股市的主要邏輯依然成立。我們認為，市場基本面將得到改善，短/中期盈利增長前景向好，而盈利改善的驅動因素并非杠桿率的提高，而是成本的降低(大宗商品成本、稅收與浪費支出等的下降)、效率的提高、以及未來幾年全面的改革措施所帶來的生產率提升。
當低迷的市場情緒使市凈率和市盈率跌至歷史低位后，投資良機往往隨之而來。比如，當前A股市場五大銀行的股息收益率均已超過7%，市盈率5－6 倍，而且大多破凈。低迷的銀行股估值隱含著投資者對中國宏觀經濟極度的悲觀預期，而即將公布的宏觀數據和盈利數據將證明這種預期是否正確。從先期公布的一些盈利數據來看，我們認為答案很可能為否。
中金公司研究部：2014年1月6日
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