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　　編者按

　　對(duì)于即將召開的十八屆三中全會(huì)，市場(chǎng)預(yù)期將出臺(tái)新一輪國企改革方案，成為新國企改革的新起點(diǎn)。本文從國企改革的歷史和面臨的問題、未來國企改革的路徑選擇、國企改革的可能方式、國企改革標(biāo)的選擇，以及對(duì)A股影響等方面進(jìn)行全面深入的闡述。

　　⊙瑞銀證券 夏欽 胡迪 陳李

　　國企改革的歷史和面臨的問題

　　截至2012年底，國有控股上市公司共953家，占我國A股上市公司數(shù)量的38.5%，市值合計(jì)13.71萬億元，占A股上市公司總市值的51.4%。我們認(rèn)為，當(dāng)前國有企業(yè)存在四大弊病：國有企業(yè)的惰性；國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)及積極性問題；政府對(duì)國有企業(yè)干涉過多問題和政府對(duì)國有企業(yè)監(jiān)督不到位問題。由于這四大弊病的存在，當(dāng)前國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況容易出現(xiàn)盈利不佳的問題。國進(jìn)民退近年來有所加重，對(duì)社會(huì)造成負(fù)外部性。由于國有企業(yè)的特殊地位使得國企與政府、銀行的關(guān)系密切，其發(fā)展擴(kuò)張對(duì)民營(yíng)企業(yè)的生存空間造成擠壓，抑制了民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，減少了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前階段國企改革面臨的問題主要有：1、改革會(huì)觸動(dòng)既得利益，成為改革深入的阻力；2、改革若不慎，成本可能比較高，由于缺乏透明度，部分國企已負(fù)債累累，改革或?qū)⒃斐蓢�企倒閉以及銀行貸款壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，另外，國企大量人員的安置也是改革的成本。即將召開的十八屆三中全會(huì)，市場(chǎng)預(yù)期將出臺(tái)新一輪國企改革方案，成為國企改革的新起點(diǎn)。

　　未來國企改革路徑的選擇

　　一、從政策中摸索政府改革思路

　　2013年年初，全國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會(huì)議為國企改革方向提出了指引，提出了國企改革要重點(diǎn)做好的幾項(xiàng)工作，包括：1、深化公司制和多元投資主體股份制改革，推動(dòng)具備條件的國有大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體改制上市或主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市。2、加大建設(shè)規(guī)范董事會(huì)力度。3、繼續(xù)深化企業(yè)人事、用工、分配制度改革，加大市場(chǎng)化選人用人力度，建立更加科學(xué)的考核分配和激勵(lì)約束機(jī)制。4、加快解決企業(yè)辦社會(huì)、廠辦大集體等歷史遺留問題。5、引入民資力度加強(qiáng)，由虛入實(shí)引入民資，一方面是促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)，激發(fā)民營(yíng)企業(yè)和國有企業(yè)活力，另一方面是借民間資本之力，幫助國有企業(yè)改制重組。

　　地方國企改革進(jìn)程加快，核心在“抓大放小”和市場(chǎng)化、國際化、證券化。據(jù)報(bào)道，至少有19個(gè)省市區(qū)在今年6月以來明確提出加大引導(dǎo)國有資產(chǎn)并購重組。其中，天津和上海的國企改革方案比較具有代表性，可能代表了未來國企改革的方向：一、天津改革方案的核心是“抓大放小，集中資源”。根據(jù)2013年《天津市人民政府關(guān)于進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革的意見》，天津國企改革的目標(biāo)是到2017年底，著力打造10至12家品牌優(yōu)、效益好的大企業(yè)集團(tuán)，形成優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)集群，資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中：使市管企業(yè)從56家調(diào)整到40家左右，放開搞活一批中小企業(yè)，清理退出一批劣勢(shì)企業(yè)和低效資產(chǎn)，使國有資本行業(yè)布局從84個(gè)收縮到40個(gè)左右。全面提高國有企業(yè)資產(chǎn)證券化水平，重點(diǎn)集團(tuán)至少擁有1家上市公司，經(jīng)營(yíng)性國有資產(chǎn)證券化率超過40%。二、上海改革方案的核心是“市場(chǎng)化，國際化，證券化”。據(jù)報(bào)道，新一輪國資改革方案主要內(nèi)容有：1、監(jiān)管改革，實(shí)行競(jìng)爭(zhēng)類、功能類、保障類企業(yè)分類監(jiān)管，國資委定位趨向淡馬錫模式；2、推廣市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制與創(chuàng)新容錯(cuò)機(jī)制試點(diǎn)；3、進(jìn)行國際化導(dǎo)向，結(jié)合上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)；4、進(jìn)一步提高國資證券化率。

　　二、淡馬錫模式

　　上海國資改革特別提到改革趨向淡馬錫模式，不僅僅是上海國資改革，許多省市的國企改革以及央企的改革，均對(duì)淡馬錫模式有所參照。我們認(rèn)為，淡馬錫模式的成功得益于以下因素：政府充分放權(quán)。政府與淡馬錫之間貫徹“一臂距離”，淡馬錫可以完全按市場(chǎng)方式經(jīng)營(yíng)。同樣的，國有控股企業(yè)也是依照商業(yè)規(guī)則經(jīng)營(yíng)，追求盈利目標(biāo)，而非政治目標(biāo)。董事會(huì)制度。淡馬錫不直接介入相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和決策，而是通過加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，公正的政治和法律制度。新加坡法律明確規(guī)定，政府控股企業(yè)必須和私營(yíng)、外資企業(yè)自由競(jìng)爭(zhēng)。淡馬錫及其他國企發(fā)展的使命是“引領(lǐng)和帶動(dòng)整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”，而我國國有企業(yè)則被寄予了很多的政治要求。外部環(huán)境是淡馬錫模式在新加坡能夠成功的土壤，也是我國國企改革成功所需要的。

　　三、國企改革資源重新配置、逐步退出

　　我們認(rèn)為未來的國有企業(yè)改革將進(jìn)入社會(huì)資源再配置，效率、公平兼顧的階段。國企改革的焦點(diǎn)主要是圍繞效率與公平展開的。我們認(rèn)為下一階段國企改革將以盤活存量、形成具有國際影響力、具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的國際化公眾化公司為目標(biāo)，重點(diǎn)是將社會(huì)資源再配置，兼顧效率、公平，這一階段國資委的職能將逐步從資產(chǎn)管理向股權(quán)管理轉(zhuǎn)變。

　　我們認(rèn)為未來國企改革思路是在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中，經(jīng)營(yíng)狀況較差的國企逐步退出，能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的國企在經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域中則以效率、公平優(yōu)先，引入多種資本，充分發(fā)揮國企活力；在與國家利益相關(guān)的非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域則加強(qiáng)國企控制力，保持絕對(duì)掌控的同時(shí)，提高國企運(yùn)營(yíng)效率。如果對(duì)不同領(lǐng)域的國企進(jìn)行戰(zhàn)略性定位，將國企涉足的領(lǐng)域分為競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域與非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，我們認(rèn)為：1、在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)、競(jìng)爭(zhēng)比較充分的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域中，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)力較差的國企，將會(huì)逐步退出，讓民間資本充分發(fā)揮市場(chǎng)活力。2、在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、有競(jìng)爭(zhēng)力的國企，則以公平效率優(yōu)先，通過引入市場(chǎng)多種資本，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理，充分發(fā)揮國企的競(jìng)爭(zhēng)力，激發(fā)國企的活力。我們預(yù)計(jì)會(huì)在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發(fā)、公用事業(yè)等領(lǐng)域看到向民間資本開放的具體舉措。3、而在非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中，對(duì)于事關(guān)國家利益、關(guān)乎國家經(jīng)濟(jì)命脈的戰(zhàn)略性領(lǐng)域國企應(yīng)會(huì)保持絕對(duì)掌控，通過國家資本的力量，由政府進(jìn)行資源配置，符合國家發(fā)展戰(zhàn)略安全，使國家利益得到最大程度的保證，建立和完善一整套市場(chǎng)化的現(xiàn)代企業(yè)管理制度，通過市場(chǎng)化的激勵(lì)提高運(yùn)營(yíng)效率。

　　國企改革的幾種可能方式

　　方式一：壟斷開放

　　對(duì)于一些特定行業(yè)(例如銀行、醫(yī)療服務(wù)、鐵路等領(lǐng)域)可能通過壟斷逐漸放開的方式引入競(jìng)爭(zhēng)，使得民資得以在相對(duì)公平的情況下進(jìn)入。鼓勵(lì)民資的政策正在各個(gè)行業(yè)落實(shí)，對(duì)民資的放開有利于滿足不同產(chǎn)業(yè)中國企難以滿足的需求。我們對(duì)比了A股上市公司中，地方國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的行業(yè)分布，發(fā)現(xiàn)地方國企在化學(xué)制品、零售、房地產(chǎn)開發(fā)、電力等行業(yè)的分布較多，明顯高于民營(yíng)企業(yè)在這些行業(yè)中的占比。這些行業(yè)有些是由于對(duì)民營(yíng)企業(yè)限制較多，有些是因?yàn)閲�有企業(yè)更占優(yōu)勢(shì)(與地方政府、銀行的關(guān)系)，未來隨著鼓勵(lì)民資進(jìn)入、打破壟斷，我們可能會(huì)看到這些行業(yè)中有更多的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入、做大。從投資機(jī)會(huì)來看，進(jìn)入行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)并不一定能夠成功，還需結(jié)合企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力等因素分析。

　　方式二：資產(chǎn)注入或整體上市

　　我們認(rèn)為通過資產(chǎn)注入和整體上市等方式進(jìn)行國企改革的國企主要集中在：1、競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中(例如地產(chǎn)、化工、機(jī)械、建筑建材、汽車、家電、食品飲料、醫(yī)藥等)，對(duì)于具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，國企改革將通過資產(chǎn)注入或者整體上市的方式提升國企的整體競(jìng)爭(zhēng)力，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題。2013年8月20日，國資委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)國有股東與所控股上市公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的指導(dǎo)意見》，提出了“要綜合運(yùn)用資產(chǎn)重組、股權(quán)置換、業(yè)務(wù)調(diào)整等多種方式，逐步將存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)納入同一平臺(tái)，促進(jìn)提高產(chǎn)業(yè)集中度和專業(yè)化水平”。2、在與國家利益相關(guān)的非競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域(例如金融、航天航空、國防軍工等)，國家將通過國企平臺(tái)，以整體上市或資產(chǎn)注入的方式擴(kuò)大掌控力。例如《上海市國資國企改革發(fā)展十二五規(guī)劃》中提到未來將進(jìn)一步提高市屬產(chǎn)業(yè)類國資證券化率，力爭(zhēng)90%以上的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市或核心資產(chǎn)上市；市國資委系統(tǒng)95%的國有資產(chǎn)集中到前20個(gè)大企業(yè)集團(tuán)，集中到關(guān)系國家戰(zhàn)略、國計(jì)民生、城市安全、基礎(chǔ)資源及現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域。

　　方式三：兼并重組

　　我們認(rèn)為在一些競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域(汽車、鋼鐵、水泥、電子信息、醫(yī)藥等)或者一些資源性自然壟斷領(lǐng)域(例如稀土、電解鋁等)，政府將通過兼并重組的方式來實(shí)現(xiàn)消化過剩產(chǎn)能、做大做強(qiáng)。在工信部2013年發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》中提出了要以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等行業(yè)為重點(diǎn)推進(jìn)兼并重組；而在2013年10月15日《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》中又提出了對(duì)于鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業(yè)通過限制新增產(chǎn)能，淘汰落后產(chǎn)能以及兼并重組的方式實(shí)現(xiàn)化解過剩產(chǎn)能的目的。

　　方式四：股權(quán)激勵(lì)

　　對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的國企以及與國家利益相關(guān)的非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中的國企，國企改革的主要手段是通過股權(quán)激勵(lì)等市場(chǎng)化方式提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。但目前國企股權(quán)激勵(lì)的最大障礙在于《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》中規(guī)定“高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益率水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平(含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益)的30%以內(nèi)”，并且往往國企的股權(quán)激勵(lì)要通過各種審批以及各種條件的限制，因此激勵(lì)效果往往并不明顯，我們認(rèn)為未來增加股權(quán)激勵(lì)效果存在兩種可能性：1、未來政策方面有一些突破，例如取消或者放開限制等，如果這種政策出臺(tái)將對(duì)國企效率的提升有重大影響，但政策上不確定性仍在。2、我們認(rèn)為還有一種可能的方式是國企采取類似上汽集團(tuán)、上海建工等公司，借道養(yǎng)老資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施。

　　國企改革標(biāo)的選擇

　　我們認(rèn)為國企改革的投資標(biāo)的應(yīng)該滿足幾個(gè)條件：

　　1、公司在國企改革可能先行試點(diǎn)的區(qū)域，例如上海、天津或者珠海。我們認(rèn)為國企改革直接推廣到全國的概率不大，可能通過先行先試的原則，在局部區(qū)域試點(diǎn)，因此從順序上來看，上海天津和珠海的國企應(yīng)該是選擇的第一條件。

　　2、不同領(lǐng)域應(yīng)該根據(jù)各自對(duì)應(yīng)的改革方式選擇標(biāo)的：a、我們認(rèn)為對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力不足的國企，由于未來改革方向可能是國資的逐步退出，所以應(yīng)該選擇可能MBO或者其他資本逐漸控股的公司；b、對(duì)于非競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域應(yīng)該選擇可能整體上市、資產(chǎn)注入、兼并收購的公司而非可能股權(quán)激勵(lì)的公司。因?yàn)檫@種國企所在的領(lǐng)域往往是電力、電信或者石油石化等行業(yè)，而這些行業(yè)的行業(yè)特征以及政策壁壘決定了股權(quán)激勵(lì)僅能帶來費(fèi)用、效率上的提升，難以帶來公司盈利彈性以及市場(chǎng)空間的上升，因此雖然這些公司也可能有股權(quán)激勵(lì)，但股權(quán)激勵(lì)帶來的受益程度可能相對(duì)較小；c、對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中具有一定競(jìng)爭(zhēng)力的公司則可以兼顧股權(quán)激勵(lì)、整體上市、資產(chǎn)注入、兼并收購的國企。這種類型的公司往往處于零售、消費(fèi)品、醫(yī)藥等行業(yè)，這種行業(yè)的行業(yè)特征并不明顯，市場(chǎng)空間廣闊，因此管理層戰(zhàn)略以及動(dòng)力對(duì)于公司的成長(zhǎng)具有很大的影響，因此股權(quán)激勵(lì)在這種行業(yè)能夠起到的作用最大；而兼并收購、資產(chǎn)注入、整體上市等方式也會(huì)對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)力以及市場(chǎng)擴(kuò)張帶來重大影響。

　　3、結(jié)合行業(yè)景氣選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的行業(yè)中可能國企改革的公司。由于國企改革的推出以及實(shí)施方式目前來看仍然具有一定不確定性，因此即便存在國企改革可能，但如果行業(yè)景氣持續(xù)下降，可能難以跑贏市場(chǎng)(典型的例如周期類行業(yè))。因此，我們更建議投資者關(guān)注食品飲料、機(jī)場(chǎng)、醫(yī)藥、零售、機(jī)械、汽車、金融、環(huán)保等行業(yè)。綜上所述，在瑞銀覆蓋的公司中，我們提醒關(guān)注上汽集團(tuán)、上海醫(yī)藥、上海機(jī)場(chǎng)正在發(fā)生及可能發(fā)生的國企改革情況。

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