熱點(diǎn)欄目資金流向千股千評(píng)個(gè)股診斷最新評(píng)級(jí)模擬交易手機(jī)看股

　　□萬聯(lián)證券研究所宏觀策略部

　　在美國道指不斷創(chuàng)出新高之際，A股市場卻走出了弱勢向下的行情。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐挫傷了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，外盤黃金帶動(dòng)的大宗商品暴跌也拖累了A股相關(guān)資源類板塊。最近兩天大盤雖然出現(xiàn)了技術(shù)層面的反抽，但短線依然不宜樂觀。不過，在風(fēng)險(xiǎn)釋放過后，市場有望迎來一波修復(fù)行情。

　　基于政策的不確定性和經(jīng)濟(jì)長期增長臺(tái)階下移帶來的震蕩效應(yīng)，今年上半年市場會(huì)反復(fù)出現(xiàn)這種預(yù)期太好轉(zhuǎn)而向下修復(fù)、預(yù)期太差而向上修復(fù)的行情。近期深刻影響全球資本市場的是黃金暴跌，我們預(yù)計(jì)未來黃金等大宗商品的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將加劇，目前投資者先于美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的信號(hào)較為明顯，未來將形成做空梯隊(duì)，黃金、大宗中期向下的可能性加大。對A股而言，一方面大宗商品趨勢性向下對資源類板塊形成壓制；另一方面對供給端價(jià)格的影響可能通過成本傳導(dǎo)至企業(yè)盈利，尤其是那些需求端改善明顯的行業(yè)。

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性增加、市場流動(dòng)性偏寬松的背景下，一季度創(chuàng)業(yè)板指大幅跑贏主板指數(shù)。目前，經(jīng)濟(jì)不確定、流動(dòng)性寬松的市場環(huán)境仍將持續(xù)，但由于創(chuàng)業(yè)板估值高企、IPO重啟預(yù)期始自創(chuàng)業(yè)板，以及一季報(bào)陸續(xù)披露，成長性股票仍將有所表現(xiàn)，業(yè)績分化將導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性行情繼續(xù)演繹。

　　市場流動(dòng)性方面，在IPO重啟前，整體市場資金仍處于流入的狀態(tài)(包括新增賬戶、QFII、RQFII等)，但尚不足以支撐行情走太遠(yuǎn)。事實(shí)上，年初以來資金面的流動(dòng)性寬松屢屢超出預(yù)期，這和社會(huì)融資總量的高速增長有關(guān)。但銀行間資金面的寬松不等于A股資金面的寬松。社會(huì)融資總量的高速增長顯示出非信貸融資繼續(xù)快速擴(kuò)張，即所謂的“影子銀行”，金融體系中的無風(fēng)險(xiǎn)利率定價(jià)結(jié)束了快速上揚(yáng)的過程，但并未顯著下行到合理位置，這也決定了股市的地位和吸引力只能居于較低位置。

　　我們注意到，自2012年6月份以來，社會(huì)融資總量的同比增速出現(xiàn)了快速增長，尤其是去年12月之后。其走勢和A股會(huì)有階段性的同向，甚至領(lǐng)先作用，但整體來看卻出現(xiàn)了背離。自2012年以來，社會(huì)融資總量的增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，季調(diào)后保持在20%以上的增速，高于同期M2的增幅。而上證綜指同期卻震蕩下行，一直未能突破2012年2月2478的高點(diǎn)。就基本面而言，社會(huì)融資總額的增長有助于基建投資資金的保障，并帶動(dòng)基本面復(fù)蘇和增長。但這種基本面的證明傳導(dǎo)效應(yīng)明顯慢于資金面的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)，非信貸金融的高速發(fā)展對A股市場是一個(gè)擠壓作用和抽血作用。2009年至今的16個(gè)季度中，有10個(gè)季度A股全部非銀行上市公司的ROE低于信托的平均預(yù)期收益率，資金從股市融資中大幅流出，這也是最近三年熊市的魁首之一。

　　從已公布的年報(bào)來看，去年四季度企業(yè)盈利有所回升，動(dòng)力主要來自于庫存去化和之后的補(bǔ)庫存；但從最近的工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)來看，此輪庫存周期存在短期向下調(diào)整構(gòu)筑雙底的可能。截至4月15號(hào)的年報(bào)顯示，全部A股的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年三季度的101.3天降至93.5天，為1年來的最低水平；企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量也出現(xiàn)恢復(fù)，經(jīng)營性活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流占比從去年三季度的18.95%增長到20.59%。工業(yè)企業(yè)利潤同比繼續(xù)增長，庫存同比出現(xiàn)了小幅回升，這預(yù)示著本輪庫存周期將出現(xiàn)調(diào)整。從各類企業(yè)盈利改善的情況來看，國有企業(yè)一枝獨(dú)秀，其余集體企業(yè)、私營企業(yè)和股份制企業(yè)目前的利潤總額當(dāng)季同比依然向下。國有企業(yè)受益于資金成本和資源優(yōu)勢，而經(jīng)濟(jì)中最具活力的部分諸如私營企業(yè)和股份制企業(yè)利潤仍在下滑，這和一季度孱弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相符。

　　春節(jié)后市場情緒開始回落，估值優(yōu)勢被削弱，因而對資金的吸引力也逐步下降。二季度在IPO開閘、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幅度不確定與結(jié)構(gòu)調(diào)整的博弈背景下，市場情緒指標(biāo)可能會(huì)繼續(xù)下行一段時(shí)間。在滯脹威脅消除后，增長、價(jià)格或出現(xiàn)雙弱的局面，市場受到情緒的左右而搖擺，不會(huì)大幅偏離溫和的基本面。不過，當(dāng)市場進(jìn)入超賣區(qū)和利空消化殆盡后，則有望出現(xiàn)反彈，二季度市場整體有望維持震蕩走勢，下行的空間有限。

　　行業(yè)配置上，在庫存周期向上的大趨勢下，擇低配置業(yè)績彈性較大的板塊為上策。從3月份的工業(yè)企業(yè)利潤情況來看，成本下降毛利率回升和需求的溫和回暖帶動(dòng)中游回暖的態(tài)勢得以延續(xù)，上游行業(yè)仍低迷，下游消費(fèi)品在低位上基本穩(wěn)定，電力行業(yè)盈利持續(xù)明顯改善。4月份隨著旺季開工逐步得到確認(rèn)，中游工業(yè)周期品會(huì)呈現(xiàn)量價(jià)齊升，但過去政府投資造成的供給端產(chǎn)能惡化會(huì)在中長期制約投資品產(chǎn)能利用率提升的空間。配置上，建議關(guān)注電力、電子、汽車等幾個(gè)盈利增長相對較為靚麗的行業(yè)，也可關(guān)注建材和化工等。

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