光大證券：2013年牛市有望重啟
作者：徐彪
當前，市場的一致預期是，本輪反彈后股市仍將震蕩下行，重回熊市。在此，我們鄭重提示另外一種可能性——股市已步入牛市。至少，現在就下結論說2013年看不到牛市，屬于較為草率的做法。
2012年即將過去，在經歷了連續兩年下跌后，我們或將迎來第一個上漲的年份，雖然漲幅微乎其微。短短四周時間，上證指數漲幅近15%，呈現出單邊上行的態勢。如果我們用春天來形容經濟弱復蘇(股市反彈)，用夏天來形容經濟繁榮(股市牛市)，展望2013，資本市場將迎來怎樣的季節呢？
12月5日，光大證券年度策略會上，在500來名來賓面前，我們第一次響亮地喊出了“小型5.19”的口號，此后兩周時間，市場上漲近200點，基本上按照每周一根大陽線的規律向上突破，將所有看空的投資者甩在了腦后。
市場雖然由主觀的投資者構成，但最終呈現出來的情況卻符合客觀規律。比如說，過去這些年，市場底一般都出現在經濟底之前，2005年如此，2008年亦如此。一旦出現市場底滯后于經濟底，則股市的上漲通常會比較急，比如說1999年那場至今仍令人記憶猶新的5.19行情。市場情緒和流動性可以階段性壓制上漲，但在終極力量——企業盈利的推動下，最終都會迎來爆發式上行。今年8月份，工業企業利潤同比增幅為-6.2%，9月份就躍升至7.8%，10月份則猛增至20.5%。數據明白無誤地告訴我們，這一輪復蘇是伴隨企業盈利改善的復蘇。這時，你要做的事情很簡單，把你手上的籌碼的全部推進彩池。未來的博弈中，你最多也就損失時間而已。
很多人都覺得奇怪，三季度宏觀經濟觸底回升，股市卻一直熊到了11月份。為何會有這種狀況？其實細想之下，一點也不意外，不識廬山真面目，只緣身在此山中。過去這些年，為何市場底能出現在經濟底之前呢？那是因為，當宏觀經濟出現蕭條的時候，政府出手扶持經濟，一方面上項目頂起總需求，另一方面會加速釋放流動性。在經濟見底前，市場上行并非基本面因素推動，而是流動性因素推動。但是這一次不同，三季度宏觀經濟觸底回升的過程中，央行不斷擴大逆回購規模，但就是不肯繼續降息降準。換句話說，三季度流動性改善并不顯著，正因為它不顯著，所以市場沒有像以前那樣先于宏觀經濟上漲。
但是無論如何，我們希望所有投資者牢記一點：這一次市場上行，和過去3年任何一次都不同，它是企業盈利和宏觀經濟復蘇推動的市場上行。如果明年經濟從復蘇期進入繁榮期，那么擺在我們面前的就不再是反彈，而是一輪牛市。
在我們看來，有沒有牛市不取決于投資者怎么看，不取決于機構倉位有多高，不取決于有多少家公司在排隊上市，不取決于流動性趨緊還是趨松，它只取決于兩個條件：有沒有一輪企業盈利上升期，企業部門資產負債表是否良性。
現在企業部門資產負債表是否良性呢？還是數據說話，商業銀行業不良貸款比例處于歷史最低位，國有企業不良資產比例處于歷史低位附近。
既然企業資產負債表沒問題，有沒有牛市的關鍵就要看企業盈利，企業盈利這東西到底跟著什么走呢？
我們完全可以摒棄復雜的模型和量化計算，用最簡單的三級助推法去求解問題。中國經濟取決于什么？很簡單，需求。需求由投資、消費和凈出口構成。其中投資的絕對規模最大，消費次之，凈出口規模最小。2012年三季度宏觀經濟之所以會企穩回升，是因為6月、7月、8月批了近萬億項目。這些項目資金注入到實體經濟領域后，一方面打破了主動去庫存的惡性循環，另一方面讓實體經濟重新復蘇。
從明年一季度開始(快的話今年四季度就已啟動)，宏觀經濟將迎來新的推動性力量：補庫存。別小看這一力量，在任何一輪復蘇或者繁榮周期里，補庫存都是必不可少的環節。我們甚至可以認為，補庫存周期的強弱及長度，將最終決定經濟復蘇的力度和強度。由于產能過剩的壓制，我們相信，在總需求有新突破之前，這輪補庫存恐怕走不遠。事實上，這就牽涉到我們提出的一個結論：除非經濟增速能過8.5%，否則大概率就是兩個季度左右的弱復蘇和補庫存。
如果我們想看到一輪牛市的話，就需要看到一輪至少一年的企業盈利復蘇，這建立在宏觀經濟由復蘇走向繁榮的基礎上。繁榮不會憑空出現，需要三級助推。第三級推力來自何方呢？來自地方政府。
2012年7月，地方政府換屆完畢后，短短3個月時間里，各地出臺的項目規劃高達17萬億。這批項目分布在“十二五”期間，平均每年6萬億左右。這部分項目能不能順利上馬，對于宏觀經濟能否實現三級助推至關重要。問題是，這部分項目能夠上馬么？為了尋找答案，我們需要回答三個替代性問題：1，地方政府有沒有相應的負債空間？2，地方政府能不能籌集到足夠項目啟動的資本金？3，地方政府能不能籌集到足夠的配套資金？
我們的看法是，對于這些關鍵性變量，你去賭方向還不如老老實實找證據。至此，我們已經可以給出對行情的判斷：無論明年經濟是復蘇還是繁榮，股市都會有一輪像樣的較為單邊的反彈(我們已經身處其中)。像樣反彈之后，市場都會出現調整。如果是繁榮，調整后會繼續上行，市場進入牛市。如果僅僅是2至3個季度的弱復蘇，調整后市場將震蕩下行，重回熊市。
現在，市場的一致預期是后者。在此，我們鄭重提示前者的可能性。至少，現在就下結論說2013年看不到牛市，屬于較為草率的做法。
(作者系光大證券分析師)
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