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　　市場特征一：趨勢收斂。1)貨幣政策趨于平緩、利率產品豐富化、A股流通市值擴大，使得估值對流動性的彈性下降；2)需求改善平緩、費用剛性制約凈利率，使得盈利見底回升的拐點鈍化；3)QFII進入加速、解禁擴容、轉融通推出下，市場供需市場化、交易立體化，使得波動率下降。

　　市場特征二：結構分化。1)過去兩年來周期股及穩定增長消費股內部走勢已經分化，源于業績增長的差異化；2)宏觀經濟波動收窄背景下股市對微觀信號更敏感，波動較大的價格信號比改善溫和的產銷量信號重要；3)新型城鎮化主線與過往簡單的投資驅動不同，更加偏重生活質量。

　　市場判斷：中樞略抬升的區間震蕩。1)經濟見底帶動盈利逐漸企穩，市場下跌力量漸去，制度改革望提振市場信心；2)股市供求市場化和交易立體化，制約市場向上空間，通脹將推升資金利率制約估值提升；3)相比目前指數點位，市場有望呈中樞略抬升的區間震蕩。

　　投資主線一：上半年戰術參與周期股反彈。1)盈利回升驅動周期股反彈，行情高度受限于需求和價格回升幅度溫和；2)宏觀變量溫和演變時市場對微觀信息更敏感，優選價格敏感度高的水泥、農藥，及業績確定的保險；3)中期看經濟轉型期，非制造業盈利優于制造業。

　　投資主線二：全年戰略布局城鎮化及并購主線。1)新型城鎮化更注重民生和生活質量提高，長遠看消費占比上升，如市政建設類的軌道建設、燃氣管道，與生活質量相關的醫療、食品、旅游，農業現代化的種子；2)企業盈利難明顯改善及IPO減速將推動并購提速，重點關注傳媒領域。

　　⊙海通證券研究所

　　A股運行出現新氣象

　　策略研究除了分析關鍵變量運行趨勢、給出資產配置方向外，分析市場本身運行特征變化尤為重要，這是戰略方向問題，決定階段性研究重點。回溯過往，我們發現2013年A股正面臨一些變化。

　　1、“水漲船高”到“筑巢引鳳”

　　根據DDM定價模型，股價的核心決定因素是盈利增長、無風險利率、風險溢價。盈利取決于收入和毛利率(二者對應經濟增長、通脹結構)，無風險利率取決于資金供求、貨幣政策，風險溢價取決于經濟增長預期、制度環境、股市政策、海外因素等。

　　眾多經濟指標中流動性往往是領先指標，M1與PE過去的確存在非常高的相關性，2005年前的幾輪牛市基本都是資金推動型，資金潮來股市自然水漲船高。不過2012年以來流動性改善后股市仍出現新低，水漲船未見高，我們認為主要源于兩點：第一，股市估值相對流動性彈性下降，除了股市這艘船外多出了很多新船；第二，股市這艘船已經長大，而流動性改善力度卻沒有以前大。

　　2013年流動性環境大致的判斷是與2012年相當，在這種流動性背景下，股市吸引資金進入還是需要業績基本面的改善。

　　2、“平面對峙”到“立體交鋒”

　　制度因素是經濟指標外影響股市的重要因素，會直接影響股市風險溢價。當前制度環境新的變化是：第一，A股供需雙方更加市場化。需求方面，QFII、養老金等機構投資者不斷入市，推動估值走向國際化；供給方面，發行制度改革、退市制度改革不斷完善市場化，產業資本減持將成為股票供給新方式。第二，交易方式立體化。轉融通推出后融資融券規模將進一步擴大。這種變化之下，以前買賣雙方簡單的“平面對峙”將逐漸邁向“立體交鋒”。

　　3、趨勢收斂，結構分化

　　“大開大合”到“趨勢收斂”。2012年以來上證綜指波動區間(1995，2478)，振動幅度25%，創A股歷史最低。回到基本面發現，股市波動與GDP同比的波動趨勢完全契合，弱周期的宏觀背景也決定了股市波幅收窄。以10年中周期對比，現在似乎與2002年前后有很多相似處，比如政府換屆、新經濟周期動力不明、前一輪周期滯留的債務問題困擾等等。經濟結構轉型背景下這種格局還沒結束，市場一致預期對2013年的GDP和CPI預測也基本是小幅波動。如此，股市有望延續窄幅波動態勢。

　　“同漲同跌”到“結構分化”。除了整體行情特征微妙變化，同一屬性行業間的差異化也漸漸顯現。以強周期的投資品、穩定增長的消費品兩類為例，投資品類2010年中開始分化，鋼鐵、電力設備逐漸淪為“僵尸”股，反彈時乏力，下跌時卻不斷新低；消費品類2011年開始也出現分化，曾經與白酒、醫藥同為“高富帥”的紡織服裝、零售股漸漸淪為“吊絲”。這種差異顯然與行業自身的發展環境、生命周期相關。

　　趨勢收斂一：盈利拐點鈍化

　　從過去企業盈利周期來看，“量價企穩”是盈利見底信號，這種規律在1998年、2002年、2006年、2009年均有發生。此輪周期中工業增加值(量)和PPI(價)分別在8月和9月見底，宏觀預測2013年二者將小幅回升。自上而下看企業盈利見底回升概率大，但因為需求彈性下降、費用剛性等原因，回升趨勢較平緩，這是趨勢收斂的表征之一。

　　需求改善，但彈性下降。從領先指標PMI、地產汽車銷量，以及同步指標工業增加值、發電量、鋼鐵水泥產量來看，需求正在企穩改善中，但從目前的狀況看改善力度有限。過去10年A股收入同比和地產投資同比同步性強，但本次地產投資對收入的拉動力削弱。在需求弱復蘇背景下，我們預測A股剔除金融的收入同比增速從今年同比6%左右的水平小幅度上升至6%-8%。

　　凈利率提升受費用制約。凈利率由毛利率和費用決定，A股剔除金融、兩油的毛利率已經企穩。隨著PPI見底回升，毛利率將繼續擴張，但費用剛性很強。日本經濟轉型期間出現過增收不增利，1975年工業增加值同比由負轉正，但是企業利潤同比仍在下滑，主要是由于三項費用率不降反升，而費用的上升源于人口結構拐點和轉型推動工資上漲。目前中國和1970年代的日本相似，也面臨勞動力拐點、經濟轉型，勞動力成本上升已經成為制約費用下降的主要因素。在2013年毛利企穩、費用維持剛性條件下，預計A股剔除金融凈利率維持在目前4.3%-4.4%的水平。

　　杠桿率短期走平。收入增長和凈利率決定了凈利潤，對于ROE而言還需考慮杠桿率。過去10年中，2002年、2005年、2008年三次盈利回調周期杠桿率并未出現回落。本輪盈利回調以來，去杠桿一直是一個擔憂，源于對經濟中周期調整的擔憂，但兩年來仍未見杠桿率回落。從日本經驗看，杠桿率調整是個中期問題。目前A股剔除金融、兩油資產負債率為66.2%，與日本資產負債率見頂時的82.8%有很大差距。此外，中國1998-2002年出現過去杠桿，當時的經濟背景是第二產業投資快速回落，金融背景是商業銀行壞賬高，短期來看這兩個因素并未出現。因此，我們認為，杠桿率短期仍望平穩。

　　我們對2013年企業盈利的整體判斷是，漸入右側，但拐點鈍化，回升趨勢不明顯。根據對收入、凈利率、杠桿率的分析，中性情景下預計2013年全部A股凈利同比增長6.7%，ROE為11.4%。

　　趨勢收斂二：供需市場化、交易立體化

　　2012年初的金融工作會議開啟了新一輪金融改革大幕，供需進一步市場化：引入外資步伐加快、新股發行制度改革、退市制度改革、產業資本減持；交易方式立體化：股指期貨、融資融券推出已經在逐漸改變市場。供需市場化、交易立體化將使股市波動率下降，這是制度角度推動的趨勢收斂。

　　QFII推動估值國際化。目前A股投資者結構中，機構投資者、QFII、散戶、法人持有流通股占比分別為9.8%、0.4%、36.7%、53.2%，相比我國臺灣和韓國，A股投資者結構中法人占比太高，而機構投資者、QFII投資者占比太小。A股未來的趨勢可能是，加大機構投資者、QFII發展。這方面2012年已經出現了積極變化，QFII進入力度加大，社保、養老金入市推進。從我國臺灣、韓國經驗看，QFII超過10%后將進入加速階段，市場估值有回落趨勢，且換手率明顯下降，源于QFII進入改善市場投資者結構。QFII進入對A股短期估值和波動的影響取決于QFII推進的速度，長期看助推A股估值國際化。

　　減持成股票供給新形式。2005年股權分置改革后產業資本持有的可流通股票占比迅速上升，2007年來解禁后的減持股成為股票供給新形式。2012年全市場產業資本減持金額/IPO金額達30%，產業資本的力量不可小覷。2013年產業資本解禁金額再度回升，以目前股價估算為2萬億。結構上主板仍是解禁主力，總額超過1.3萬億，中小板和創業板解禁金額0.7億元，約為2012年的兩倍。根據經驗，中小板和創業板解禁后減持占比高達到8%以上，2013年中小板、創業板大量解禁后產業資本減持仍將帶來較大的資金需求壓力。

　　預計2013年股市資金缺口約為2100億元，其中資金需求5900億，包括IPO融資2000億元、增發配股融資3200億元、二級市場限售解禁減持700億元；資金供給3800億，包括股票基金新發行1500億元、保險公司增量資金1200億元、券商理財產品新增300億元、個人交易賬戶新增800億元。

　　融資融券望推動波動率下降。2011年11月標的從90家擴容到278只個股后，融資融券成交額從之前的月均120億左右增長到300多億。第一批融資融券標的2010年4月上市后標的券波動率持續下降，第二批融資融券標的2011年11月上市后標的券波動率也呈現不斷下降趨勢。以此看，未來融資融券規模擴大將助推市場整體波動率縮小。

　　結構分化一：周期股階段性機會

　　自上而下行業配置中，我們上半年更偏重周期股，邏輯是經濟見底前后周期股盈利回升速度快于消費股、相對收益概率高。但這次的不同之處是經濟波幅小、周期股彈性將減弱，宏觀波幅小使得股市對微觀信號更敏感，波動較大的價格信號比改善溫和的產銷量信號重要。因此，更偏好價格敏感的行業，此為結構分化一。

　　1、經濟見底前后周期股有相對收益

　　從宏觀背景看，過去幾次經濟周期底部前后周期股相比消費股均有階段性相對收益。從目前跡象看，量價已企穩，周期股階段性相對收益概率高。從微觀層面看，中游產品價格已經出現企穩跡象，結構上未來3-6個月PPI與CPI差值望上升，周期股盈利回升力度將超過消費股。這是推動周期股相對收益的催化劑。

　　2、理性面對周期股行情

　　周期股的彈性將減弱，在經濟波幅收窄背景下盈利改善本身也比較溫和。以PPI來衡量，2009年從低點到高點反彈16個百分點，加上當時流動性寬松，周期股的業績彈性和股價彈性均非常明顯。而展望2013年PPI高點預計在2%左右，即從2012年-3.6%的低點反彈僅5-6個百分點，疊加流動性環境中性，周期股的彈性將大幅下降。

　　中期看，配置更加注重業績確定性強的品種。目前中國正面臨經濟轉型，日本經驗顯示，轉型期產業結構隨即變化——第三產業在國民經濟中占比上升、第二產業則下滑，行業間盈利分化，傳統的制造業優勢漸去，非制造業利潤率上升。

　　3、優選高價格彈性和業績確定回升

　　經濟窄幅波動時，股市對微觀價格信號更敏感。因庫存因素影響，微觀信號中價格波動往往比產銷量波動要明顯。比如2012年來地產、汽車銷量，鋼鐵、水泥產量波動較小，而水泥、煤炭、鋼鐵價格波動較大。5月份市場下跌和9月份市場反彈時，價格敏感的水泥板塊均率先啟動，已經驗證了這個現象。

　　展望2013年，我們判斷經濟增長窄幅波動，在周期股反彈中優選微觀信息更充分的價格敏感型行業，比如水泥、農藥，以及業績確定性強的保險。

　　結構分化二：城鎮化、并購新形式

　　主題性投資機會中，考慮到2013年的背景是持續改革，我們沿著改革和經濟新政的思路，建議重點關注被管理層定性為擴內需最大潛力的城鎮化。新型城鎮化的主線與過往簡單追求數量擴張的投資驅動不同，更加偏重品質提升的民生，這是結構分化的又一個表現。此外，企業盈利難以明顯改善，以及IPO減速將推動并購提速，重點關注傳媒領域。

　　1、主題投資盯改革

　　改革開放以來中國30年經濟增長，中周期基本以10年為一個周期輪回，其中制度紅利起了重要作用。2013年新一屆管理層推動的改革是市場焦點，城鎮化被提到異常重要的位置上。李克強副總理在城鎮化的表述中強調“擴內需的最大潛力在于城鎮化”、“城鎮化不僅可以擴大投資，而且能夠促進消費”、“城鎮化是帶動區域協調發展的重要途徑”。

　　2、城鎮化新內涵、新方向

　　美國和日本的城鎮化均呈三段式發展，第一階段從無到有，城鎮化率從低基數上升到50%左右，表現為農業占GDP比重下滑、工業迅速發展；第二階段產業轉型，城鎮化率的“50%后”(日本)或者 “70%后”(美國)階段，投資拉動經濟動力減弱，消費重要性逐步上升；第三階段城鎮化穩定維持階段(維持在70%-90%不等)，表現為技術進步、產業結構進一步優化。

　　我國新型城鎮化實際上是要實現第二階段的城鎮化，即過去依靠傳統投資拉動經濟的模式逐步被以消費為主導的模式所取代。根據李克強副總理關于城鎮化的表述，未來城鎮化的重點是質的提高，本質上是提高人民生活質量。在這種新型城鎮化思路下，我們梳理了三條投資主線：1)消費型投資的市政建設，如軌道建設、燃氣管道；2)生活質量提高的服務業，如醫療、食品、旅游；3)現代化的農業。

　　消費型投資：市政建設。市政建設與人民的生活更相關，最能體現擴大投資的同時促進消費，且相比傳統制造業市政建設在資金方面的來源更加多元。推薦城鎮化帶來產業鏈整體受益、未來5年復合增長率較快的軌道交通，以及進入黃金時期的城市燃氣。

　　生活質量：醫療、食品、旅游。城鎮化和人口老齡化共同驅動醫療需求；城鎮化和收入倍增計劃共同提升消費增速，參考1963年至1975年日本收入倍增計劃期間的經驗，食品飲料行業增速高于GDP增速；旅游消費與城市化進程息息相關，韓國經驗表明，旅游業往往伴隨著城市化進程快速增長，而且在城市化進程結束后的較長時間內仍得到延續，同時旅游行業政策仍有期待。

　　農業：現代化。農業生產效率的提高依賴于種子、化肥、農藥、灌溉等各個方面，從中長期發展趨勢看，由于受資源約束的影響，未來農業生產效率的提升75%-90%將來源于種子和生物技術。政策上，后續細化扶持政策出臺預期更為強烈，未來種業發展方向是提高產品技術含量、提高市占率。

　　3、并購新形式

　　上市公司擴張和創投退出渠道受擠壓兩方面催生并購熱情高漲。清科研究中心數據顯示，今年前三季度中國并購市場交易和金額同比均出現下降，但上市公司卻成為并購的活躍主力。一方面是上市公司業績增速下降促使其外延式擴張步伐加快，另一方面則是新股發行速度下降制約了創投資金的退出步伐，從而選擇并購以完成脫手。

　　重點關注的并購領域，第一類是高成長行業中的龍頭企業，如傳媒、電子、生物醫藥。尤其是要關注文化產業將進入并購新時期。第二類是傳統制造業中的細分領域，如機械、化工中的細分領域，如環保、油頁巖等。第三類是涉礦概念。這一主題常常波折較大，期間夭折的不少，伴隨著并購進程股價起伏較大。第四類是另類PE資本概念。參與成立并購基金的上市公司，變相享受風投行業的高回報。這一概念還在試水醞釀階段，目前參與這類并購基金運作的上市公司并不太多。

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