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　　新浪財經訊 12月15日，東北證券2013年度投資策略報告會在吉林長春舉行。本次報告會的主題是“經濟弱復蘇，改革新動力”。以下是東北證券策略分析師沈正陽講話全文。

　　沈正陽：我覺得明年的經濟趨勢是犬牙交錯的狀態。短期內，經濟難以出現聯系一兩年的上行，政策會來回搖擺，不僅是中國，也會放在整個全球。第二，投資，我們選擇謀定價值，選擇偏好價值類的個股。去年的策略主題也是執拗的低音。目前來看，市場逐步向價值類的個股做靠攏，我覺得未來依然是大的趨勢和方向。我談四個問題：第一個問題，過去一年的經驗以及教訓；第二，經濟和政策走向；第三，對未來上市公司盈利以及估值的方向；第四，市場的運行情況。過去的一年，我覺得有三個特征，大家可能關注前兩個特征。第一，我們的表現熊冠全球；第二，晴雨表功能有所失真。

　　全球而言，A股比較差，人所共知，我覺得是三個方面的原因。第一，經濟的回落帶來了上市公司盈利的下降，整個經濟的回落看右面的圖，和新興市場國家一樣是下降的，對應的話，非金融上市公司的盈利前三季度已經下降到負18%，所以，盈利的下降是很大的一塊。第二，估值的壓力，尤其是中小盤股的估值壓力，融資規模會相對大一些。可以發現，在這么差的新興市場經濟回落的趨勢里，其實有些市場的融資規模比我們小得多，有些甚至停止了新股的發行。比方說俄羅斯、巴西，融資的規模絕對小一些，或者比例是下降的。這兩個方面制約了A股的表現。我覺得明年或者現在已經看到了這兩個方面出現了變化。第一，我們看到了新股的暫停發行，第二，我們看到了經濟回落的態勢出現了改變。

　　第三，為什么我們沒有像2006年、2007年那樣領漲全球呢？我們的人民幣盯著美元，從全球來看，其實投資者可能會覺得匯率漲了，股票收益率應該稍微少一點。巴西的經濟增速從10%降到0，但過去他們的股市收益率是2%，但是他們的匯率出現了明顯的貶值，貶值10%，也就是市場做了一個平衡，尤其是在全球國際化的背景下。因此，如果我們的匯率還是盯著美元，很難比較明顯的再出現領掌全球的情況。除非出現一次市場的出清，或者匯率更具彈性。但是很明顯，我們的匯率無論是從人民幣的國際化或者大國的角度、或者經濟轉型的角度，匯率方面的變動不會太大，也會是盯住美元的情況。考慮美元相對偏強，整體是微升的情況。所以，我們覺得第三個因素在明年發生的可能性比較小。

　　左面的圖是日本當年升值的歷程，日本的升值之路不是90年泡沫之后崩潰就結束的，走了四、五年。現在主要是跟著貿易順差或者逆差。總結一下，熊冠全球的因素有兩個發生了變化，我們覺得明年的變化會再次最差，應該會有所改善。

　　第二，我們覺得晴雨表的功能發生了重大變化，以前A股通常在經濟止跌之前一個季度就起來了，剛剛連教授也談到，M1出現拐點，會同步起來，但是M1上半年就出現了拐點，工業增加值9月份就出現了明顯的好轉，但是四季度呈現N形的走勢，說明目前的市場對宏觀數據的轉勢，把因素弱化，更多關注在宏觀經濟出現轉勢的情況下，微觀層面、企業層面的盈利是否出現了明顯的好轉。銀行股表現的比較好，剛剛連教授也談到，銀行四季度盈利比大家預期的要好一些。

　　回到這里來看，我們更多會關注企業微觀的盈利。我覺得明年至少在上半年會出現明顯的好轉。因為我們可以看到明年上半年企業的盈利出現正增長，由負轉正。前面談了一些教訓的方面。

　　亮點：十年股市，今年出現了重大變化。以前在上市公司盈利下降的時候，估值是下降的，換句話說，估值和盈利是同步下降，而在盈利上行的時候，估值也是同步往上走的。今年出現了一個問題，我們的整體非金融類上市公司，下降了負18%，但是非金融類的估值水平出現了止跌期，反而比去年年末、今年年初高了10%。換句話說，今年市場的下跌主要是盈利的下跌，而且是估值的上升抵沖了一部分。市盈率的估值P1是底部區域。為什么每一次下探的時候，其實最近一次下跌到1949的時候，非金融PE跌破18.5。這是給大家信心的一點，只要能看到盈利，整個市場的問題就不會特別大。目前的政策，歐美國家是積極的、寬松貨幣政策，但是是緊縮的財政。新興市場發生了重大變化，巴西等接近硬著陸的國家，進行了放松的貨幣，同時又出現了相對寬松的財政，體現在財政，只有巴西的利率水平比金融危機還要低。而中國和印度，利率水平沒有降到2008年低點水平，這種分析，犬牙交錯的情況，我們認為未來中國的貨幣和財政政策，應該是積極的財政，穩健的貨幣，體現為赤字率比較低。如果拿出中國的財務報表，尤其是負債表，至少表內來看，應該是蠻健康的一件事。 第二，我們覺得之所以能夠實現這樣一個政策的傳導，體現為投資是穩健的。在換屆以后，每一次五年規劃的第三年，投資增速通常都會比前年高，最近這20年年從來沒有出現違背。明年經濟受投資容量的影響，不會有特別大的增長，但是20還是可信的。要實現這個過程，除了信貸，資金面的提供就是金融脫媒，表外管的比較嚴，但這是一個大的趨勢。有換屆的動態，另外有脫媒的背景，總體而言，穩定經濟的故事是講得通的，既有項目，又有融資的配套。但是我強調一下，我個人覺得新的城鎮化應該和以前的基礎設施投資有點區別，以前的基礎設施投資主要是投經濟型的基礎設施投資，就是立馬起效益的投資，未來一方面要消化一定的產能，另一方面要改善民生，要加大民生類的投資。

　　中央經濟工作會議是最近這20年來開的最晚的一次，以前都是在11月末、12月初開完，這是開的最晚的一次。但是也是開經濟工作會議之前，大盤漲的最好的一次，這次漲了接近10%。布局中央經濟工作會議布局，目前而言，其實有所收獲，而且收獲不小。我從歷史的推演來看，大的基調：第一，穩中求進的方向不會變。96、97年出現過兩年，但是同時伴隨著積極的財政。尤其傳導到股市、公司盈利上，還是落實到積極財政上。市場，在中央經濟工作會議之前的上漲，既然超出了歷史的經驗，我覺得未來的行情會相對積極一些，我后面會做一些展開。

　　回到經濟層面，未來的經濟是一個短周期的弱復蘇。所謂“短周期”，2008年底一直到今年的三季度，經濟從一個低點到另外一個低點，走了四年，走的時間很長，可以順時針看，2008年到今年三季度，時鐘的半徑比較長，持續的時間也比較長。下一個是短周期，我個人認為持續的時間在兩年左右，就像98、99年一樣，運氣好一點，多幾個月，幾個季度又是往下。這個周期是小圓，半徑比較小，對應的股市波動也會小一點。但總體而言，時鐘已經波動到弱復蘇。”

　　為什么主要靠營業收入的改善？別的地方的費用真的沒法壓了，無論管理費用還是消費費用，占年初占比沒法再壓了。再壓的話，經濟就會加速往下走。不可能有很好的表現。已經到了低位。換句話說，明年的重大觀點是看哪些行業的營業收入會增長，進而帶動毛利率往上走或者企穩，這樣會帶來盈利的改善。

　　去庫存到了尾聲的階段，這一輪的去庫存周期就和經濟周期一樣，時間太長了，去庫存的時間長，增庫存的時間也會很長。目前來看，產能的增速在下降，如果放在企業的資產負債表上看，在建工程增速在縮減，同時未來營業收入的增長，一般而言，在營業產能擴張之間形成正的缺口的時候，會帶來毛利率的上升，會實現營業的改善。

　　長期視野下A股的情況。在座的都是整個證券行業的利益相關者，我覺得未來A股長期的視野來看，較低的證券化率、較低的城鎮化率、較低的企業營業能力。今年超過50萬億的GDP規模，但是市值只有20萬億。這部分不可能全部靠發新股來解決的。比如今年發了1000億的新股、3000億的定增，折合以后，帶來市值的擴張在8000億左右。另來要靠盈利改善帶來市值的擴張。右面這個圖是2005年的時候，證券化率越來越多，未來的空間會越大。

　　第二，盈利能力。目前來看，中國和美國的行業比較，除了金融行業，我們的盈利能力比美國高，其他所有的行業都比美國低。白酒行業和美國接近，其他的都低。這就表明，如果我們執著于進行產業轉型、提升營業能力或者通過創新，有一個上升的空間，比普遍的城鎮化率有多少提高更直觀。目前來看，和內需有關的耐用消費品會好一些。因為他們的盈利能力和美國接近，但估值比他們低。結論：目前市場整體而言是1200-1300點，時點上則類似于2003-2004年的1300點附近。因此，未來行情存在先上后下類似2003年、以及先下后上類似2005年的兩種場景：考慮到短周期復蘇的邏輯。

　　估值PE趨于平穩，PB結構更趨合理化。當大家可以重倉介入甚至融資介入的時候，所有的股票都便宜，不用看市盈率，就看市凈率，在60%，不用聽宏觀運行的分析，只要看估價結構是否合理，就可以做出買入的決定。

　　上證合理區間為1850-2450點(滬深300為2000-2650點)

　　按正常來講，如果跌到1900，前一次998到1664，一直到1624、到1664，也就調了7%，這是一個極限。上行2400，盈利是5-10%的增長，估值水平到20%，對應在2000左右。我覺得上半年的情況會比下半年情況好。

　　情景模擬：傾向于先揚后抑。

　　情景1：財政懸崖以妥協為主，適度調降赤字率，而非一步到位。天下不是特別的不安定。

　　情景2：財政懸崖妥協力度較弱，美國減赤力度較大，則避險升溫、美元穩中有升的斜率加大，國際資本逆流；部分新興市場出現危機，國內經濟面臨出清風險，即短周期復蘇開啟的時點再次顯著延后，即時點可能咽喉至2013年末。

　　重要事件及潛在風險點：當下至明年上半年，12月中的中央經濟工作會議、中央農村工作會議；年末明年初的美國財政懸崖；下半年德國大選、十八屆三會全會等。

　　主要風險點，來自美國財政懸崖處理方式不同以及歐債變化等。

　　市場運行及操作時機分析：上半年會比下半年好一些。

　　主要配置方式：政策角度解讀主題。資金價格比較高，是因為資金錯配，高耗能產業比較高。經改這一塊會有一些擴張。第二，要解決產能過剩的問題，整合的主線，要把一些高產能的產業整合下來，并購重組往往也會比較好一些。第三，從積極財政，鐵路、管網、軍工都會有一些表現。人民幣盯著美元且微升的話，國家促進轉型，第二不愿主動措破地產泡沫，第三有利于大金融。

　　低收入水平，在邊際上會有利于需求的改善。這是從政策的角度談。

　　如果從基本面角度看，我們傾向于布局的是弱復蘇下面的行業挖掘，或者個股的挖掘。主要是關注建材、家電、交運設備、消費電子、可選消費品。食品飲料：雖然前一段時間白酒跌的比較多，但是時點會挪到后一點，明年會短一點，在中期會有所表現。

　　這是研究所重點推薦的評級的部分個股列表。

　　大金融：平安銀行、招商銀行、中國太保、經緯紡機等。

　　基建建材：海螺水泥、同力水泥、東方雨虹等。

　　基建裝備：中國南車、龍凈環保等。

　　能源材料：中國石化、煙臺萬華等。

　　可選消費：上汽集團、江淮汽車等。

　　基礎消費：貝因美等。

　　主持人：感謝沈正陽分析師對明年的市場做了詳細的瞻望，從市場運行趨勢和行業配置的要點，在會議結束之前有兩個通知和大家宣告一下。下午還有四個分會場，投資者有興趣可以到這四個分會場交流。

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