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　　我們回顧了中國和美國及日本三國股市無抵抗下跌(反彈幅度小于20%)的熊市歷史，發現26個月是持續時間的極限。而上證指數目前已經持續下跌24個月，已經逼近了三國股市歷史的無抵抗下跌時間極限。

　　回顧中國股市歷史，以上證綜指為例。我們觀察發現，在2011年之前，中國股市最長的下跌過程是在2004年4月到2005年7月，歷時15個月。而自2010年11月份上證摸高3186點以來，指數持續下行，期間沒有形成幅度超過20%的反彈，持續時間已達24個月，早已超越了上一輪熊市的極限。

　　從美國股市看，道瓊斯指數在歷史上無抵抗持續下跌的極限大部分在2年左右，最長的下跌過程發生在1912年10月到1914年12月之間，持續了26個月；此外，1930年5月到1932年7月，歷時也有26個月。而著名的滯脹時代的最長下跌為1973年1月至1974年12月，歷時近24個月。

　　日本股市方面，日經225指數在1989年12月29日創下了歷史最高記錄38957點，到2008年10月28日創下25年來新低，即便在20年不斷下臺階的大熊市，期間也不乏階段性反彈。日經225指數在歷史上無抵抗持續下跌的極限為17個月，發生在1991年3月到1992年8月之間。2001年2月至2003年1月、2007年1月至2008年9月，日本股市的下跌也相當慘烈，但中間的反彈超過了20%，且整個調整時間區間也不足26個月。

　　從持續時間看，A股或已進入無抵抗下跌的尾聲。當然，對比美國、日本，中國的國情也有較大差別。從我們今年9月在湖北湖南的調研情況看，中國有著日本難以比擬的發展縱深，不過技術追趕的難度也很大。這就意味著不會類似日本那樣股市幾十年每況愈下，但轉型的時間也會比普遍預期的要長得多，可能需要十幾年乃至更長時間。

　　就中期看，我們認為，新型城鎮化將展現一幅可以憧憬的畫面，制度紅利將再次釋放。新一輪最大的制度紅利或將是戶籍制度的改革，從而推動戶籍人口城市化率的提高。這一憧憬或是市場情緒改善的契機。(作者單位：銀河證券研究所)

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