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　　記者 曹陽

　　股票供求失衡壓低A股估值

　　如果將股票視為一種商品，那么其價格高低的最直接決定因素即是股票供應(yīng)量的大小與可用于購入股票資金總量的大小。近期，滬綜指持續(xù)探底，其中一個非常重要的原因是股票供求關(guān)系的嚴重失衡。

　　一方面，從股票供給角度來看，盡管新股發(fā)行仍未重啟，但隱性的擴容風(fēng)險仍不容忽視。興業(yè)證券首席策略分析師張憶東指出，去年11、12月增發(fā)的股票將在今年11、12月解禁，11月全月解禁金額為153.81億元，而12月解禁金額環(huán)比將上升88.48%，達到289.9億元。張憶東認為，這對于當(dāng)前成交低迷的市場構(gòu)成了重要威脅。此外，此前10月份創(chuàng)業(yè)板解禁潮的推后亦大幅增加了年底股票供應(yīng)量。必須指出的是，參與上市公司定向增發(fā)的主要為機構(gòu)資金而非產(chǎn)業(yè)資本，而該類資金在退出窗口開啟后套現(xiàn)的欲望較為強烈，加之IPO的重啟將事成必然，年底股票供給量將呈現(xiàn)脈沖式的放大。

　　另一方面，考慮到銀行普遍存在季末攬儲的行為，以及在現(xiàn)金流普遍較為緊張的情況下上市公司年底結(jié)賬的需求較為迫切，市場的流動性在年底將較為緊張。此外，城投債年底將迎來到期高峰，12月城投債到期總額為223億元，2013年1月到期額為127億元，這將增加年末資金壓力。因此，年底股票供求關(guān)系的嚴重失衡將對A股估值產(chǎn)生系統(tǒng)性的壓制，盡管當(dāng)前A股整體估值水平較低，但顯然資金環(huán)境并不利于估值水平的回升。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善或源于低基數(shù)

　　盡管近期公布的種種數(shù)據(jù)均顯示我國宏觀經(jīng)濟正在企穩(wěn)，但作為經(jīng)濟晴雨表的股市卻屢創(chuàng)新低，股價走勢看似與基本面背離。不過，有分析指出，近期宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖主要源于去年同期的低基數(shù)效應(yīng)。

　　申銀萬國[微博]證券首席策略分析師凌鵬指出，9月份出口數(shù)據(jù)從8月份的2.7%大幅反彈至9.9%，很大程度上和2011年9月份出口大幅減少、基數(shù)較低有關(guān)；同樣，2011年9月份由于銀監(jiān)會打擊同業(yè)代付等業(yè)務(wù)，導(dǎo)致當(dāng)月M2大幅減少，環(huán)比增速僅為-2.3%，造成了低基數(shù)和2012年9月M2的反彈。而從工業(yè)生產(chǎn)的情況來看，去年三四季度也是基數(shù)較低的時期。

　　因此，如果數(shù)據(jù)的回暖更多是基于去年同期的低基數(shù)效應(yīng)，那么數(shù)據(jù)將很難出現(xiàn)持續(xù)改善，這恐怕也是A股投資者對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的企穩(wěn)更多采取觀望態(tài)度的原因。

　　需要注意的是，年底工業(yè)生產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將步入季節(jié)性的淡季，對于工業(yè)產(chǎn)品的需求很有可能再度降低。因此，近兩個月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)能否繼續(xù)反彈需持續(xù)關(guān)注，而一旦工業(yè)數(shù)據(jù)再度回落，那么對經(jīng)濟的企穩(wěn)預(yù)期將再度遭受質(zhì)疑。

　　估值仍存在結(jié)構(gòu)性泡沫

　　A股整體估值處于歷史底部不假，但這種數(shù)據(jù)更多是建立在大市值的銀行、石油石化上市公司估值處于絕對低位的基礎(chǔ)之上，對動輒30倍左右的中小市值品種而言，其估值的泡沫不應(yīng)掩蓋在整體估值水平較低的平均數(shù)之下。

　　根據(jù)wind統(tǒng)計，目前滬深300成分股整體市盈率（TTM法，下同）為9.20倍，上證綜指市盈率為10.97倍，與之相對應(yīng)的是，中小板整體估值水平為22.81倍，而創(chuàng)業(yè)板整體估值水平為28.26倍。可見，即便是在創(chuàng)業(yè)板指數(shù)逼近歷史低點的情況下，其估值水平仍然高高在上。而這種估值的高企顯然需要通過業(yè)績的高速增長來消化，問題是，中小市值股票在2012年能夠?qū)崿F(xiàn)高成長的可能性有多大？根據(jù)統(tǒng)計，三季度創(chuàng)業(yè)板股票業(yè)績同比負增長為5.55%，而滬深300則同比增長1.87%，創(chuàng)業(yè)板公司在業(yè)績上毫無優(yōu)勢可言。而考慮到券商分析師給予中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利預(yù)期仍然較高，而對周期性上市公司盈利持續(xù)調(diào)低，可以認為，在權(quán)重藍籌股估值水平基本能夠反映其盈利下降的情況下，中小市值上市公司仍未真正經(jīng)受“估值殺”。更不必說橫向來看，A股中創(chuàng)業(yè)板上市公司估值較港股以及美國納斯達克[微博]市場的顯著溢價，而在美股中，納斯達克指數(shù)估值是要低于標普500指數(shù)的。

　　可見，盡管A股整體估值水平已與國際接軌，甚至低于成熟市場，但據(jù)此判斷A股估值泡沫已排盡確實存在以偏概全之嫌。由于場外資金入場意愿不強，低估值的藍籌股或許缺乏股價漲升的推動力，但其下行空間已經(jīng)十分有限；而對部分估值水平較高的中小市值品種而言，一旦未來場內(nèi)資金出現(xiàn)恐慌性拋盤，那么中小市值股票將經(jīng)受最為慘烈的殺跌以實現(xiàn)價值的回歸，其中業(yè)績增長相對穩(wěn)定的品種或難逃“錯殺”。

　　11月27日，滬綜指2000點關(guān)口終告失守。11月以來，滬綜指3次盤中跌破2000點，前兩次滬綜指均在盤中實現(xiàn)反抽，收盤高于2000點，但昨日滬綜指未能“先破后立”，收盤報于1991.17點，創(chuàng)出近46個月以來收盤新低。

　　滬指重回“1”時代伴隨著成交量的持續(xù)低迷，昨日滬市成交金額仍維持在400億元下方，顯示場外資金并無意在此點位大舉入場抄底。事實上，資金在2000點附近的謹慎存在著必要的考慮。有分析指出，宏觀經(jīng)濟反彈力度有限、股市資金供求關(guān)系緊張、估值仍存在結(jié)構(gòu)性泡沫以及A股呈現(xiàn)被邊緣化跡象等因素的存在是2000點失守的主要原因。

　　A股面臨“被邊緣化”風(fēng)險

　　近期A股成交量始終維持在地量水平，滬市單日成交金額已連續(xù)10個交易日維持在400億元下方，地量頻現(xiàn)的背后卻是地價的遲遲未現(xiàn)。或許相較于2008年上半年最低200多億元的成交金額，不足400億元的成交額并未顯示出A股所遭受的“冷遇”，但考慮到2008年10月時A股總流通市值僅為36882億元，而當(dāng)前則為156111億元，四年中A股流通市值增長了逾3倍；2008年10月M1存量為157194億元，而2012年10月M1存量為293312億元，在A股流通市值增長了超過3倍、存量貨幣接近翻番的情況下，滬市單日成交金額卻仍維持在400億元下方，A股被資金“邊緣化”的趨勢十分明顯。

　　張憶東認為，當(dāng)前A股市場最怕的不是短期的漲跌，而是在社會存量財富再配置中被邊緣化，這才是中國A股未來面臨的最大風(fēng)險。從資本市場最重要的融資功能來看，近年來中國整個金融體系的發(fā)展戰(zhàn)略在于提高直接融資比例，債券市場獲得了空前發(fā)展，同時由于銀行表外業(yè)務(wù)的興起，影子銀行信托業(yè)發(fā)展異軍突起，而A股在全社會中的融資比例則在不斷下移。

　　分析人士認為，A股如果想避免“被邊緣化”，需要在制度改革上取得更大的突破，重融資、輕回報的市場結(jié)構(gòu)亟待改善，只要未來資本市場具備了產(chǎn)業(yè)資本并購的普遍性意義、藍籌股提供給投資者穩(wěn)定的投資回報，作為目前信息披露機制最為完善、相較于其他資本市場更為規(guī)范和易于管理的資本市場，A股才有條件避免“被邊緣化”。

　　對一般投資者而言，在當(dāng)前位置不妨看淡2000點指數(shù)的得失，從更深層級來反思自身的投資理念，是否這個市場真的缺乏理性，還是我們自身的非理性將A股變成了“博弈市”？只有當(dāng)投資者真正開始相信并挖掘價值、摒棄垃圾時，A股中的真金白銀才會熠熠發(fā)光。若總是“好了傷疤忘了疼”，在一輪又一輪題材和概念的炒作中消耗資金，A股或就真的到了“不破不立”的時候。

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