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　　經過罕見的連續五個月下跌，A股不僅將一季度反彈吞沒，還跌破了2132點階段底部和2000點整數大關，滬指前三季度累計下跌了8.88%。不過，展望四季度，市場普遍充滿樂觀，一方面是源于穩增長大背景下，經濟觸底的預期升高，上市公司盈利將開始好轉；另一方面是市場本身超跌，技術上嚴重超賣，正在積累反彈動能。

　　宏觀經濟有望逐漸企穩

　　隨著9月結束，經濟運行即將步入2012年的最后一個季度。在此前的三個季度中，經濟持續下行的走勢使市場倍感壓力。不過，積極因素也在累積，經濟企穩的跡象隱現。這個冬天，或許沒有人們想象中的那么冷。

　　經濟企穩在即

　　“從目前的一些先行指標來看，宏觀經濟在四季度企穩應該是大概率事件。”東方證券首席策略分析師邵宇告訴記者，近期數據顯示，不管是社會融資總量、房地產新開工量還是工程機械銷售量，均出現了企穩回升的跡象。雖然信貸增長尚顯謹慎，但債券等直接融資渠道增速已不斷加快，帶動社會融資總量連續增長。而8月房地產投資和新開工亦在連續下滑之后出現觸底回升。

　　本輪周期，投資成為“三駕馬車”中拉動經濟回穩的最重要力量。申萬研究表示，自今年6月到目前為止，基建投資的力度已經超過去年全年的水平。而消費呈現出企穩跡象，8月社會消費品零售總額增長1.28%，較此前幾月增速加快。大通證券研究員郭世濤表示，預計四季度社消總額同比增長15%，全年社消總額同比增長14.5%。而外圍的量化寬松有利于需求復蘇，這也將在四季度對此前低位徘徊的出口產生一定推動。

　　盈利拐點需等待

　　“一般企業盈利會滯后經濟增速一到兩個季度，所以經濟若在四季度企穩回升，則企業盈利有望在明年上半年迎來拐點。”邵宇說。

　　國海證券分析師馬金良認為，企業盈利指標ROE(凈資產收益率)能否企穩回升，主要是由銷售利潤率和資產周轉率決定的。目前，息稅前利潤率和銷售利潤率均出現小幅反彈，故資產周轉率顯著下行是導致ROE仍在下滑的主要原因。如果經濟增速重拾升勢，營業收入擴張將大于總資產擴張，從而提高資產周轉率，利于ROE的逐漸復蘇。

　　此外，PPI拐點是盈利企穩的早期信號。而商務部的監測數據顯示，目前生產資料已結束此前五個月的連續下滑，出現兩周的回升，PPI拐點可能已經出現。不過，本輪企業盈利回升的步伐可能較緩慢，力度也可能偏弱，不同行業的結構性分化將較為明顯。

　　邵宇認為，消費類行業的周期性不明顯，未來可能保持較為穩定的增速。如果新的一輪投資周期可以順利啟動，則周期類行業的盈利回升彈性可能更大一些。考慮到自身基本面情況，化工、煤炭、有色、機械等行業的改善可能更為顯著。

　　根據PPI價差法比較8月行業毛利率可以看到，上游采掘工業毛利趨勢尚未現改善，中游的電力、燃氣業依然向好，石油加工煉焦回升明顯。此外中游設備制造業毛利改善明顯，一旦需求回暖則盈利提升的彈性較大。而下游則有所分化，醫藥制造業和家俱制造業毛利趨勢仍向好，食品飲料和服裝則出現進一步回落。

　　補庫存帶來“吃飯行情”

　　四季度股市會怎么走？這是每個投資者都關心的話題。目前市場有很多的分析維度，單就經濟周期背后的庫存周期而言，盈利增速在基數效應和今年底明年初的“補庫存”效應下，可能停止下滑、出現改善，即“庫存周期”將帶來四季度的“吃飯行情”。

　　三季度下跌原因揭秘

　　A股在今年一季度曾迎來一波反彈，滬指從2132點上漲至2478點，區間反彈幅度超過300點。但是從5月份開始，A股迎來了長達5個月的持續下跌，滬指不僅跌破了2132點的階段底部，而且在昨日盤中跌破2000點大關，市場人氣盡失。

　　究其原因，市場各方有多種解釋。“市場下跌的根本原因在于經濟底部遲遲未來、盈利增速持續下滑。”招商證券(微博)認為。

　　新時代證券首席策略分析師馮文鎖表示，造成投資者預期逐漸落空，市場逐級向下的原因主要在政策面，因為經濟基本面下滑市場是有預期的。首先，貨幣政策在下半年松動的預期落空，流動性沒有實質性改善。其次，央行已經連續12周進行了逆回購操作，降準被替代，預期被“扭轉”。再次，房地產政策嚴控不放松，反而開始擔憂有可能出現更加嚴格的調控政策。最后，來自企業的新增中長期貸款占比仍然在下降，信貸結構仍未好轉。

　　實際上，A股自2010年以來就一直處于相對低迷的狀態，在海外各國股市紛紛創出年內甚至歷史新高的時候不斷創出新低。“A股整體估值以長期漸進式的方式向海外市場和產業資本定價水平接軌是導致A股近年來持續低迷的重要市場結構調整原因。”中金公司這樣認為。

　　四季度股市漲跌之爭

　　承接上述中金公司的邏輯，他們認為A股在四季度仍有下跌空間。首先，從A股與海外市場的橫向估值比較來看，當前A股的非金融板塊考慮盈利下調后的2013年動態市盈率接近20倍左右，依然處于全球最高的水平，非金融股估值下行使得A股仍有15%左右的下跌空間，約至上證指數1750-1800點左右。

　　其次，中金公司認為，以中小板公司為例，通過對于私募股權基金的定價估值水平，并綜合考慮其持有機會成本、上市風險成本和資金時間成本等因素，認為中小盤股平均16-18倍市盈率是一個相對合理的水平，而且這一估值水平使得產業資本“無顯著套利機會”，但是以此測算A股的水平相當于上證指數約1800點左右。

　　對四季度股市趨勢判斷上，馮文鎖認為，目前“主動去庫存”已近末端：第一，本輪主動去庫存階段歷時超過10個月，從歷史經驗看已處于主動去庫存的后期；第二，PPI有望在四季度企穩，有助于去庫存周期結束；第三，CPI-PPI已經接近歷史頂部區域，實體經濟正在從最壞的時期向好的方向發展。而市場超跌的跡象非常明顯，市場存在超跌反彈機會，四季度滬指運行區間大概率在1950點和2300點之間。

　　瑞銀證券則認為，如果產成品價格四季度出現季節性企穩，那么隨著企業在今年底明年初進入補庫存階段，總需求和公司盈利增速或將停止下滑，“庫存周期”帶來A股“吃飯行情”。

　　三條主線挖掘結構性機會

　　目前A股市場估值的行業差異化特征依然明顯，盡管市場整體的估值具備一定的安全邊際，但是有相當多的板塊和個股，仍存在有一定的估值風險，因此四季度的行業選擇需要從多個角度去把握結構性機會。

　　行業估值差異明顯

　　A股上市公司上半年業績公布完畢，二季度非金融板塊盈利同比增速繼續下滑，環比略有恢復，但環比回升幅度低于歷年。同時，三季報業績預增公司占比顯著減少，中小板三季度預告同比增長-7.4%。

　　分行業看，食品飲料、金融服務、公用事業行業二季度盈利增長相對較快，盈利增速超過10%，而有色金屬、化工、鋼鐵、機械設備、交通運輸、商業貿易盈利增速低于-20%。具體分子行業來看，醫療服務、傳媒、飲料制造、食品加工制造、中藥、電力、銀行等行業繼續維持一季度的快速增長趨勢；計算機設備、房地產開發、汽車整車、醫藥商業、電子、證券、保險等行業盈利增速由負轉正，出現明顯改善。

　　此外，把A股市場各個行業的目前估值水平與其他股市做橫向比較，可以發現如下特征。首先，A股市場的石油化工、食品飲料、醫療、TMT，以及保險和證券行業存在普遍的估值溢價。A股市場的化工、證券行業的市盈率僅低于臺灣；TMT板塊的市盈率則是僅低于其中的2個市場。另外，石油天然氣、食品飲料、醫療和保險行業的市盈率則是低于其中的3個市場。

　　其次，A股銀行板塊市盈率具有絕對優勢，但從市凈率角度看優勢并不明顯。目前A股銀行的靜態市盈率僅有5.4倍，這一水平大幅低于其他所有市場，相比最低的日本銀行業8倍的市盈率還有30%以上的折價。但對于銀行來說，資產質量相比盈利水平來說更為重要，因此用市凈率指標來衡量銀行的估值更為合理。將A股銀行的市凈率水平與其他市場作為比較，估值優勢并不明顯。

　　最后，其他行業的估值存在一定的地區差異。基本資源、建筑建材、工業產品及服務、汽車及配件、個人及家庭用品、零售、旅游及娛樂、公用事業和房地產行業的估值存在一定的地區差異，比如基本資源行業的市盈率高于巴西和俄羅斯；汽車行業的市盈率相比美國和德國溢價60%以上，但比其他國家都低；房地產行業的市盈率相比香港、臺灣和新加坡溢價80%以上，但相比歐美日韓則是折價。

　　三條主線優選行業

　　上海證券認為，四季度結構性機會有三條主線：一是小盤成長股跌出來的機會；二是貴金屬震蕩中交易性機會；三是周期性行業的估值修復。

　　從另外的維度，馮文鎖也認為，四季度A股市場有三個方面的投資機會；首先，穩增長政策利好下的行業，如水泥、建材裝飾、機械設備等受益于穩增長拉動需求，如果項目審批加速后再配合信貸放松，加大超跌后的彈性機會。其次，國外流動性進一步放松，美元階段性走軟，將對大宗商品價格有一定支撐作用，利好煤炭、有色金屬等資源股；如果疊加國內的基建投資，四季度通脹回升預期，也會帶來對農林牧漁估值的提升。再次，需求成長空間決定了行業成長性，從這個維度來看，醫藥、服裝、餐飲旅游、文化傳媒、電力、電子消費等行業值得關注。

　　從產業鏈的角度看，招商證券認為，上游行業的收入、毛利率、利潤增長均處在回落過程中，庫存壓力依然存在，而中游行業收入增長已經企穩，庫存壓力明顯減輕，但是價格下跌帶動毛利率下降，下游行業收入增長已經穩定，毛利率有所上升，去庫存也接近尾聲，因此建議短期參與周期股反彈，如機械、水泥、煤炭等，中期內下游制造業和消費品的走勢持續性會更好，如家電、汽車、地產和醫藥等。

　　個股方面，申銀萬國(微博)四季度重點推薦17家公司，分別是：中國平安(微博)、洋河股份、貴州茅臺、招商銀行、海通證券、中國太保、康美藥業、民生銀行、龍泉股份、農業銀行、中國石化、上海家化、威創股份、東富龍、藍色光標、格力電器和興業銀行。

　　記者  李宇欣  祝乃嘉