查看最新行情

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 國(guó)泰君安證券(微博)2012年中期投資策略研討會(huì)5月31日-6月1日在西安舉辦，國(guó)泰君安策略研究員鐘華表示：“我們覺(jué)得在目前一個(gè)政策起碼從一季度包括到現(xiàn)在為止，整個(gè)面上更基于現(xiàn)實(shí)的調(diào)整背景，雖然我們面臨新一輪的沖擊，但是我們都熬過(guò)了2008年，像這種微調(diào)還是存在的，只要我們堅(jiān)持7.5%回到8%，我覺(jué)得小牛市是比較樂(lè)觀的。”以下為演講相關(guān)實(shí)錄：

　　大家好！現(xiàn)在來(lái)看，需要我們對(duì)整個(gè)市場(chǎng)小牛市的判斷，現(xiàn)在是得到了一些認(rèn)證。主要是想跟做實(shí)業(yè)做對(duì)比，比較有意思的是它需要不斷去學(xué)習(xí)的過(guò)程，所以我覺(jué)得我們雖然說(shuō)下半年基本上是得到了一些判斷，但是下半年來(lái)看還有進(jìn)一步提升的空間，今年我演講的標(biāo)題是小牛市：理解現(xiàn)實(shí)，更上一層。

　　我們對(duì)2012年小牛市的提出是4月份，從目前來(lái)看，市場(chǎng)算上這一次是比較猶豫的擺動(dòng)，第一次是2011年的4季度，說(shuō)2012年整體市場(chǎng)是小牛市的格局，第二次我們跟市場(chǎng)有區(qū)別的是很多人看過(guò)一季度市場(chǎng)，是比較低俗慣例就是有明顯的下降，銀行信貸可能都有大的提升，但是經(jīng)過(guò)二月份信貸危機(jī)以后，我們基本上還是維持比較樂(lè)觀的看法。這我也想是為什么會(huì)拿一個(gè)看上去沒(méi)有那么高的要求來(lái)做我們這次報(bào)告的理解。其實(shí)我們覺(jué)得對(duì)于今年下半年市場(chǎng)預(yù)判過(guò)程，首先要理解怎么樣理解上半年市場(chǎng)。

　　在這種環(huán)境里邊，因?yàn)槲覀內(nèi)ツ晏岢鲂∨Ｊ校瑢?duì)今年經(jīng)濟(jì)預(yù)判基礎(chǔ)可能就是不好的環(huán)境，這是目前最現(xiàn)實(shí)的不佳的環(huán)境，這比較符合我們印象當(dāng)中的小牛市格局，在二季度伴隨這種情況下，我們整體認(rèn)為下半年跟上半年相比，可能會(huì)比上半年更為寬松。基本上認(rèn)為今年一到四季度會(huì)出現(xiàn)逐步回升的過(guò)程，在今年二季度的沖擊之下，下半年可能會(huì)比上半年更容易一些。所以考慮到這個(gè)環(huán)境，利潤(rùn)增速起碼我們看到一季度的增速跟去年四季度相比有所改善，但是我們下半年改善幅度會(huì)比較大，所以下半年小牛市會(huì)更加精彩，我們看到一個(gè)區(qū)間，可能這個(gè)點(diǎn)為方面就是2300到2800，主要行業(yè)是房地產(chǎn)，券商，這是我們?nèi)ツ暌詠?lái)比較看好的兩個(gè)行業(yè)，現(xiàn)在看來(lái)趨勢(shì)比較符合我們的預(yù)期，下半年這兩個(gè)行業(yè)還有機(jī)會(huì)。另一個(gè)像電子和醫(yī)藥，今年消費(fèi)來(lái)看，增速方面跟去年相比有所回落，但是比較平穩(wěn)的格局還是沒(méi)有大的變化，首先第一部分我所要描述的是我們看到，剛才也提到過(guò)，今年一到五月份，整個(gè)市場(chǎng)有很多超預(yù)期的東西，包括經(jīng)濟(jì)方面也有很多超預(yù)期的東西，但是經(jīng)濟(jì)方面超預(yù)期的東西很多是來(lái)自于低預(yù)期的一些。第二個(gè)問(wèn)題，也是在股市中反映矛盾比較聰明的地方，所以我們可以看到，上證指數(shù)已接近15%的正向收益，但是我們可以看到，傳統(tǒng)意義上，你在2005年到2007年如果來(lái)看這個(gè)市場(chǎng)的指標(biāo)，還在波動(dòng)，這就是說(shuō)我們是不是該迎接宏觀方面一些新變化背景下，怎樣理解市場(chǎng)跟流動(dòng)性關(guān)聯(lián)的話，這就是第二個(gè)問(wèn)題。

　　另外，我們?cè)诤暧^跟市場(chǎng)流動(dòng)性變化情況下，我們又該如何去選擇行業(yè)投資的環(huán)境呢？因?yàn)樵谑袌?chǎng)比較偏好的環(huán)境下，我們會(huì)買一些預(yù)期收益率比較高的行業(yè)，但是這次見(jiàn)底，如果把它先入為主的角度來(lái)看，我們可以看到跟2009年相比周期性行業(yè)差別很大，彈性比較大的，有的角度并不大，這也是我們樂(lè)于看到的，因?yàn)樵谀瓿酰��?jīng)濟(jì)不好的情況下，其實(shí)最上游的彈性會(huì)降低，所以當(dāng)初我們看好市場(chǎng)的時(shí)候很多人都奇怪。那么伴隨著一個(gè)宏觀方面，銀行貸款利率的問(wèn)題，第二個(gè)是市場(chǎng)的問(wèn)題，第三個(gè)是行業(yè)環(huán)境的問(wèn)題。第二部分是增長(zhǎng)、通脹與政策：更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，它都是取決于增長(zhǎng)流動(dòng)性平衡度的問(wèn)題，當(dāng)經(jīng)濟(jì)比較過(guò)熱，大家都知道增長(zhǎng)在進(jìn)一步的提高，但是流動(dòng)性會(huì)制約，而當(dāng)你需求開(kāi)始回落，你的通脹包括流動(dòng)性也會(huì)自然的改善，政策在這種情況下，凱恩斯出來(lái)以后一個(gè)主要的目的是來(lái)自于不要讓你經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，也不會(huì)出現(xiàn)回落。但是如果凱恩斯現(xiàn)在看到美國(guó)和歐洲的一個(gè)資產(chǎn)率狀況，是不是后悔要提出那個(gè)干預(yù)計(jì)劃，這個(gè)是來(lái)自于政策怎么理解現(xiàn)實(shí)增長(zhǎng)流動(dòng)性的變化，這也是我們認(rèn)為如果說(shuō)對(duì)于中國(guó)目前情況，政策如果偏向極端，日本那個(gè)泡沫化就會(huì)出現(xiàn)比較大爭(zhēng)議的問(wèn)題。對(duì)于現(xiàn)實(shí)化的理解第一個(gè)現(xiàn)實(shí)就是來(lái)自于勞動(dòng)力稀缺問(wèn)題，如果把這個(gè)圖理解一下，就是勞動(dòng)力情況，可以看到在“十一五”中國(guó)勞動(dòng)力每年都在增加，但是“十二五”每年都在下降，這在某一個(gè)程度上可能會(huì)抬高通(微博)脹。在這么一個(gè)勞動(dòng)力人口背景下，其實(shí)第二個(gè)問(wèn)題，包括在經(jīng)濟(jì)里面政策現(xiàn)實(shí)性的角度來(lái)看，更為明顯的規(guī)律是我們看到說(shuō)銀行即使在你經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落里邊，你的家庭貸款還在升，而且這種情況把一季度的情況跟2008年三月的情況做一個(gè)對(duì)比，你發(fā)現(xiàn)肯定是比那個(gè)低，而且增長(zhǎng)情況是提高的。而且從左邊這個(gè)圖可以看的更清楚，在2011年以后，按照基準(zhǔn)利率上幅的比例要比2008年遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高，因?yàn)殂y行在經(jīng)濟(jì)比較差的時(shí)候，你不愿意貸給比較高的那些。但是貸款上幅，這個(gè)問(wèn)題就不是以波動(dòng)來(lái)保持的，我們覺(jué)得之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，這種降低并不是一個(gè)自發(fā)性的，它在我們?nèi)魏我淮谓?jīng)濟(jì)的變化都是被迫的，就是你原來(lái)的模式走不下去會(huì)出現(xiàn)一種被迫式的改變。當(dāng)你勞動(dòng)力逐步提高的時(shí)候，一方面會(huì)出現(xiàn)外匯降緩會(huì)對(duì)內(nèi)部出現(xiàn)下降，在這種過(guò)程里邊，也就意味著銀行傳統(tǒng)意義上的資源來(lái)源你怎樣獲得之前比較廉價(jià)的儲(chǔ)蓄成本，其實(shí)在未來(lái)可能會(huì)逐步的提高，這也是探討2010年以后，為什么你的產(chǎn)品會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的爆發(fā)，在資金成本不斷提高的情況下，即使你政策很快沒(méi)有推動(dòng)利率市場(chǎng)，其實(shí)本身經(jīng)濟(jì)里邊已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)這種情況了。而你貸款利率方面，也會(huì)因?yàn)殂y行議價(jià)能力出現(xiàn)一個(gè)跟經(jīng)濟(jì)相對(duì)，或者說(shuō)跟之前相差別的方式，對(duì)于這么一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的過(guò)程當(dāng)中，我們可以看到，雖然大家之前說(shuō)，有一個(gè)觀點(diǎn)是今年整個(gè)收益下降的情況下資金可能回流，但是目前程度上，回流程度是低于預(yù)期的。所以說(shuō)這個(gè)過(guò)程可能意味著你銀行貸款資金成本跟之前相比都會(huì)維持一個(gè)高水平，在這樣一個(gè)現(xiàn)實(shí)背景下，我們都應(yīng)該明白，銀行貸款在整個(gè)社會(huì)融資總量，它的占比是不斷下降的，這張圖畫(huà)的是跟日本比較類似的，其實(shí)它通過(guò)銀行的貸款渠道所占領(lǐng)是不斷下降的，這意味著在2009年政策刺激主要資金來(lái)源是通過(guò)銀行貸款，對(duì)于目前資金成本比較偏高的情況下，我們?cè)O(shè)想如果說(shuō)現(xiàn)在考慮資金比較差，你經(jīng)濟(jì)比較差，會(huì)出現(xiàn)什么樣的特征？這種特征可能就跟我們?cè)?010年3季度看到的情況一下，但是僅僅一個(gè)季度之后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)所有資金成本會(huì)出現(xiàn)快速提高的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在比較正常的情況上面，一定要去通過(guò)財(cái)政刺激的角度，把它維持在偏高水平，可能資金程度跟之前有一個(gè)大的改變，這點(diǎn)也是我們認(rèn)為度股票市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)所在，我們并不擔(dān)心現(xiàn)在看到經(jīng)濟(jì)回落的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我總結(jié)一下這一部分，我想表達(dá)的意思是怎樣去理解一季度政策一直在強(qiáng)調(diào)微調(diào)的出發(fā)點(diǎn)，我覺(jué)得跟一季度相比，的確我們的政策無(wú)論是財(cái)政還是貨幣也好，沒(méi)有起到2009年的擴(kuò)大效應(yīng)，但是決定了更為現(xiàn)實(shí)的背景下，這是平衡目前增長(zhǎng)和現(xiàn)狀最佳的方式，這句話實(shí)際上是有利于我們所認(rèn)為重復(fù)2011年3季度比較大錯(cuò)誤的出發(fā)點(diǎn)。第二是考慮到2010年一季度是在新的平和因素被破壞，其實(shí)我們覺(jué)得，目前來(lái)看，整個(gè)收益率已經(jīng)降到3.5以下，3.5也是銀行貸款率開(kāi)始往下降的過(guò)程，隨著幅度不大，但是采取了比較平穩(wěn)的政策，但是二季度受到?jīng)_擊，我覺(jué)得這才是真正意義為貨幣預(yù)留了一個(gè)空間。很多人可能比較擔(dān)心，你會(huì)不會(huì)中國(guó)財(cái)政資金放不出來(lái)，現(xiàn)在看到需求還沒(méi)有起來(lái)，會(huì)不會(huì)意味著以后需求也不會(huì)起來(lái)？雖然說(shuō)最近兩個(gè)月有反彈，但是總量還是在比較低的水平，但是我覺(jué)得從最基本的，你本身有愿意釋放空間，無(wú)論是財(cái)政赤字還是什么都跟國(guó)外有很大得空間。所以說(shuō)我們真正意義上，擔(dān)心的因素還是來(lái)自于這次政策方式之后，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)比較大規(guī)模的偏差，但是這種偏差按照2009年的經(jīng)驗(yàn)，也是兩三個(gè)季度以后，這種放松之后，對(duì)資金成本的影響可能要到明年一二季度，所以我們覺(jué)得從政策理解角度來(lái)看，現(xiàn)在來(lái)看，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，小牛市最核心的意思就是比較貼近現(xiàn)實(shí)的微調(diào)，包括二季度之后的微調(diào)價(jià)格空間。圍繞二季度微調(diào)，接下來(lái)我會(huì)更基準(zhǔn)，或者說(shuō)對(duì)市場(chǎng)影響現(xiàn)在的因素，在原因方面做一個(gè)更縱觀的理解。

　　這是我認(rèn)為對(duì)判斷股票市場(chǎng)，你什么時(shí)候應(yīng)該看盈利，什么時(shí)候看流動(dòng)性比較有意思的區(qū)間，這也是延伸到第四部分，對(duì)目前企業(yè)盈利的判斷，存貨周期的短波動(dòng)：上市公司盈利增速由去年四季度的低點(diǎn)緩慢往回升，存貨效應(yīng)對(duì)于短期影立得貢獻(xiàn)也開(kāi)始從負(fù)面轉(zhuǎn)向正面。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？就是當(dāng)你的CPI快速往回落你的毛利率就會(huì)受到大的擠壓，這種雙開(kāi)對(duì)企業(yè)盈利是最差的時(shí)間點(diǎn)，這就類似于2008年10月份，如果外需沒(méi)有出現(xiàn)明顯的往下回落，這就是一個(gè)新的點(diǎn)。企業(yè)盈利的未來(lái)：不“壞”的沖擊因素效應(yīng)較小，其一是外需回落呈現(xiàn)區(qū)域分化，其二是中國(guó)貿(mào)易方式中一般貿(mào)易占比上升，其三是存貨效應(yīng)對(duì)于利潤(rùn)增長(zhǎng)負(fù)面沖擊減弱。短期來(lái)看，不壞的沖擊因素并沒(méi)有妨礙我們對(duì)今年有回升的觀察點(diǎn)，其實(shí)對(duì)于盈利增長(zhǎng)的觀點(diǎn)，我給的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)影立得未來(lái)，因?yàn)槲蚁嘈旁诠�業(yè)化忠厚期日本開(kāi)始呈現(xiàn)金融脫媒以及長(zhǎng)端利率的高位，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不得不開(kāi)始下降其高位的資產(chǎn)負(fù)債率。這里邊就代表了，對(duì)于一些很多周期性行業(yè)來(lái)說(shuō)，今年我們投資那個(gè)是短期的波動(dòng)，另一點(diǎn)代表了在新的一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化的背景情況下，它們這些行業(yè)未來(lái)盈利變化究竟在哪？這是最關(guān)鍵的。其實(shí)之前有一個(gè)有意思的觀點(diǎn)，我看到日本的數(shù)據(jù)報(bào)告說(shuō)剛才提到在經(jīng)濟(jì)回落過(guò)程里邊銀行貸款一般體現(xiàn)出資金還是維持比較高的水平，這種高水平本身就抑制你企業(yè)擴(kuò)張，在財(cái)政報(bào)告數(shù)據(jù)顯示出，這就是資產(chǎn)負(fù)債率逐步降的過(guò)程，這種對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，你LED的影響可能會(huì)非常明顯，但是是不是意味著你沒(méi)有通過(guò)這種渠道擴(kuò)張資產(chǎn)或者提高你的資產(chǎn)負(fù)債率，你跟之前相比是正相反的過(guò)程，是不是意味著要逐步往下降了？我們覺(jué)得中國(guó)金丹的對(duì)比來(lái)看，離泡沫還用很遠(yuǎn)的距離，因?yàn)楦鲊?guó)銀行提供的信用占GDP的比重，中國(guó)本輪的銀行資產(chǎn)壞帳風(fēng)險(xiǎn)還有很大的距離。對(duì)于這種行業(yè)，銀行資金成本比較高，資產(chǎn)負(fù)債率下降的企業(yè)，可能延續(xù)性比較強(qiáng)的情況下，對(duì)整體行業(yè)的變化就是非織造也硬粒玉制造業(yè)相比占比上升，對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就是逐步降的過(guò)程，對(duì)于很多周期性行業(yè)你的需求增長(zhǎng)就是逐步增長(zhǎng)，所以說(shuō)這里邊延伸出來(lái)一個(gè)過(guò)程，對(duì)象周期性投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，這并不是它們主要機(jī)會(huì)。在大的行業(yè)里邊會(huì)出現(xiàn)亮點(diǎn)的東西，就像日本出現(xiàn)1975年以后出現(xiàn)的那種。這是我對(duì)企業(yè)盈利方面的一些理解。

　　最后允許我做一些總結(jié)，我們覺(jué)得在目前一個(gè)政策起碼從一季度包括到現(xiàn)在為止，整個(gè)上面更基于現(xiàn)實(shí)的調(diào)整背景，我覺(jué)得支撐小牛市不好的壞理解，雖然我們面臨新一輪的沖擊，但是我們都熬過(guò)了2008年，像這種微調(diào)還是存在的，只要我們堅(jiān)持7.5%回到8%，我覺(jué)得小牛市我們是比較樂(lè)觀的，至于企業(yè)盈利，最近一兩個(gè)月?tīng)I(yíng)業(yè)收入下降，你可能對(duì)毛利率的改善可能會(huì)有所抑制，但是下半年伴隨著各方面的上升，我們相信下半年的上升比上半年肯定會(huì)高，我們預(yù)測(cè)是12%，主推行業(yè)還是房地產(chǎn)券商，至于工程機(jī)械是我們四月底中上旬推薦的。我們從理性的角度看，在這么一種過(guò)程中，如果你要去做一些基建投資方面的行業(yè)，我們是建議更偏向于做片左側(cè)的投資，因?yàn)槟阕鲇覀?cè)，可能看不到特大的空間，而本身從機(jī)械和水泥跟2008年相比也相差很多。

　　以上是我們對(duì)下半年市場(chǎng)的基本看法，謝謝大家。