作者：新金融記者 智夢尋

　　你可以忘懷任何一年，但不應該遺忘2011年。

　　這一年，中國的資本市場犧牲了價、犧牲了量、犧牲了散戶、甚至犧牲了機構投資者，而保全了GDP的又一次高增長。在緊縮與通脹程度均罕見的一年中，股債雙市仍執(zhí)著地割肉造血。

　　作為這場犧牲的見證者，我們要追問，如此犧牲是否值得、是否合理、是否要繼續(xù)、是否可避免？作為媒體，我們有責任為你勾勒2011年資本市場的全貌，重溫那些關于賣方、關于買方，關乎善惡、關乎榮辱的資本故事。

　　無論如何，2011年塵埃將定。揮一揮衣袖，我們已在2012年的路上等你，請多帶上一分反思、一分耐性、一分果敢，再踏上那來年的征途。

　　股債雙市，緊縮之年的提款機。

　　2011年，政策收緊了貨幣市場的錢袋，而直接融資市場“取款”聲依舊鼎沸，上市公司攜其股東、高管和PE瘋狂地掏空了投資者的口袋。

　　“提款清單”提示，截至12月22日，一級市場首發(fā)、增發(fā)、配股，及二級市場減持所引發(fā)的A股擴容總量近7600億元。若考慮與A股緊密相關的可轉(zhuǎn)債和公司債的發(fā)行規(guī)模，這一數(shù)字將達9200億元，直接融資曠世盛宴可謂壯哉！

　　二級市場為產(chǎn)業(yè)資本割肉的同時，也在為自己舔血。12月22日，上證綜指盤中一度擊穿2150點，直接將A股拖回到2001年的水平。十年浮華空似夢，十載煙云終散盡。然而，對于二級市場的這份賠本賬，一級市場并不準備埋單，“2011年擴容減速”之聲不絕于耳。年末的“提款清單”也顯示，7600億元的擴容規(guī)模確實相比去年縮減三成。

　　事實果真如此嗎？年終之際，新金融記者為您盤點2011年股債雙市的成長，揭穿“擴容減速”的偽裝。

　　首發(fā)略降溫

　　“大單時代”近尾聲

　　2011年告訴我們，流動性的總閘門離信貸融資很近，離股權融資很遠。

　　截至2011年12月22日，根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)，A股市場全年迎來277只新股，首發(fā)募集資金總額超過2700億元。

　　這或許是“擴容減速”最有力的佐證，因為2010年新發(fā)上市的347只新股共擴容4900億元。與之相比，今年IPO融資銳減2200億元，幾乎萎縮了45%。

　　但若細致分析這兩年IPO的組成則會發(fā)現(xiàn)，減速的程度并非數(shù)據(jù)中所陳述。2010年，募集資金超百億元的首發(fā)大單共有5張，農(nóng)業(yè)銀行甚至以685億元的融資量刷新了A股20年來的IPO紀錄。

　　然而在2011年，一級市場僅迎來中國水電一只大單，融資規(guī)模約135億元，在全市場IPO募資量排行中位列第25位。如果剔除掉百億元大單的影響，2011年與2010年IPO融資之差將從2200億元縮小到1100億元左右。

　　其實，伴隨金融機構和央企的陸續(xù)上市，IPO大單時代已經(jīng)進入尾聲。股票市場首發(fā)融資的平均規(guī)模曾在2006年和2007年達到峰值，分別為23億元和37億元。但到2010年，IPO融資均值已回落至14億元左右，在2011年，該指標甚至跌破了10億元。

　　但是，單筆融資量的降低卻催熱了首發(fā)市盈率。統(tǒng)計顯示，雷曼光電摘得今年首發(fā)市盈率的桂冠，以高達131倍的PE成功圈錢6.4億元。即便縱觀歷年IPO發(fā)行史，雷曼光電的首發(fā)PE都高居第四位。

　　事實上，2011年首發(fā)市盈率超百倍的公司共有4家，除了雷曼光電，另有先鋒新材、鐵漢生態(tài)和國電清新。此外，還有90多只新股的首發(fā)PE超過了50倍。

　　有趣的是，與2009年和2010年首發(fā)PE年末創(chuàng)新高的慣性不同，今年首發(fā)PE排名的佼佼者均出現(xiàn)在年初，臨近年末，溢價率反而集體“著陸”。即便是12月9日上市的4只創(chuàng)業(yè)板新股，首發(fā)市盈率也不過24倍-33倍之間。

　　如此逆轉(zhuǎn)，與2011年IPO市場的另一大事件不無關系——“破發(fā)潮”。弱勢下的擴容，最終還是傷及了一級市場的買家。據(jù)統(tǒng)計，年內(nèi)共有73只新股在上市首日遭遇破發(fā)。截至上周收盤，破發(fā)的傷亡面積已擴大至173只個股。其中，上市首日即破發(fā)的龐大集團領銜破發(fā)虧損榜，其6.18元的最新收盤價與45元的發(fā)行價已相距甚遠。

　　值得一提的是，證監(jiān)會第六任主席郭樹清履職后，IPO市場11月和12月的融資規(guī)模明顯小于前10個月。今年1-10月，新股發(fā)行圈錢2402億元，月均擴容240億元，而截至12月22日，11月和12月的發(fā)行總額不足306億元，月均擴容153億元。

　　增發(fā)猛于虎

　　再融資規(guī)模首超IPO

　　2011年告訴我們，IPO大單時代雖漸行漸遠，再融資大單時代卻愈趨愈近。

　　截至12月22日，共有177只個股年內(nèi)實施了增發(fā)，募集資金總額接近3500億元，與去年同期3510億元的規(guī)模基本持平，并無減速之態(tài)。

　　當然，流動性的閘門下，增發(fā)的獨立行情最終招致擴容結構在2011年發(fā)生傾斜。在由IPO、增發(fā)、配股和減持所構成整體擴容量中，IPO和增發(fā)各自貢獻36.7%和46.1%。A股擴容大局中，再融資徹底反超首發(fā)，IPO不再獨步天下。

　　更重要的是，再融資不僅從總量上超越首發(fā)，其單筆融資規(guī)模也領先于首發(fā)。今年深發(fā)展A拋出的290億元的增發(fā)申請是年內(nèi)再融資的最大項目，幾乎相當于IPO第一大單中國水電融資總額的兩倍以上。

　　根據(jù)《新金融觀察》報的統(tǒng)計，百億量級的增發(fā)項目年內(nèi)有5單之多，百億以下、50億元以上的增發(fā)項目也多達8個，雙雙領先于去年。

　　從發(fā)行對象來看，177個增發(fā)項目中，有154家公司直接抽血二級市場，其中，面向機構投資者的定向增發(fā)和各類公開增發(fā)的項目多達88個，囊括了融資超百億的河北鋼鐵和廣發(fā)證券(微博)，及融資量50億元以上的新希望、大唐發(fā)電、渤海租賃和山煤國際等“重量級選手”。

　　值得反思的是，如此激進的擴容最終將增發(fā)拖入了比IPO更深的“破發(fā)旋渦”。根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)，截至12月22日，九成以上增發(fā)股的現(xiàn)價都低于增發(fā)價。

　　其中，由太平洋證券承銷，于今年3月1日面向機構和境內(nèi)自然人發(fā)行的合眾機電虧幅最深，在不足9個月的時間內(nèi)，該股的虧損敞口已經(jīng)超過65%。另外，星湖科技、中國玻纖、柳工、國統(tǒng)股份、四川雙馬和星馬汽車的破發(fā)幅均超過了50%。

　　一位來自上海的投行部人士向新金融記者坦言，相比新股破發(fā)，他們更擔心增發(fā)股破發(fā)，特別是那些面向機構投資者發(fā)行的定增項目。“一方面，我們很難向掏腰包捧場的機構交代，畢竟讓人家虧了錢；另一方面，破發(fā)會降低機構申購的積極性，對接下來增發(fā)項目的順利實施構成威脅。”該人士稱。

　　但現(xiàn)實是，破發(fā)的困擾并沒有拖累增發(fā)的腳步。截至記者發(fā)稿時，剔除中途停止和未通過的項目，尚有272家上市公司正備案增發(fā)，其中67家公司的增發(fā)申請已獲得了證監(jiān)會的批準，這67家公司的增發(fā)融資總額有望接近1650億元。

　　減持餓似狼

　　二級市場減持遠超上年

　　2011年告訴我們，限售股是一顆定時炸彈，總會在股市最缺錢的時候引燃最后一顆氧分子。

　　相比IPO回落、增發(fā)持平，擴容的大軍中，減持陣營高調(diào)地走在了2010年的前面。截至12月22日，今年二級市場重要股東減持總額接近970億元，領先去年約47億元。

　　同期，重要股東二級市場增持總額不足170億元。在減持和增持比例長期失衡的情況下，誰還有勇氣堅信——二級市場操作代表了股東對公司價值的判斷？

　　事實上，在緊縮之年，二級市場已經(jīng)成為上市公司快速提現(xiàn)的最佳通道。蕓蕓眾生中，提現(xiàn)速率最快的當屬海通證券(微博)，該公司年內(nèi)一次性減持公司股權2.3億股，直接套現(xiàn)約21.7億元，位列2011年單筆減持額第一位。

　　而根據(jù)新金融記者的了解，減持套現(xiàn)已然是海通證券最慣用的融資手段。自2008年以來，該公司已連續(xù)4年大單減持公司股票，減持總額累計9.6億股，套現(xiàn)規(guī)模接近119億元。在滬深兩市歷年單筆減持市值總排行中，海通證券牢牢占據(jù)著前三名的全部席位。但在兩市增持清單中，投資者至今未發(fā)現(xiàn)海通證券的身影。

　　如海通證券一般大單減持公司股票的還有640余家上市公司，其中18家公司的年度套現(xiàn)規(guī)模都在10億元以上，已超過部分中小盤企業(yè)首發(fā)上市的圈錢量級。

　　引發(fā)記者關注的是，股東減持的總量不僅擴張，頻率也在提速。報喜鳥(微博)公司甚至遭其重要股東全年減持140次以上，平均每1.8個交易日便被減持一次。截至上周收盤，該股年內(nèi)跌幅已經(jīng)超過60%。

　　查閱公司減持記錄時，新金融記者發(fā)現(xiàn)，至少有50位高管年內(nèi)減持公司股票。而放眼全部二級市場，高管已經(jīng)是一個不容忽視的抽血主體，“跳槽-套現(xiàn)”正在成為上市公司管理層的潮流。

　　僅11月份，滬深兩市共有94家公司的105位高管相繼辭職。夸張的是，僅11月21日一天，便有來自8家上市公司的13位董監(jiān)或高管宣布辭職。截至記者發(fā)稿，2011年全年，上市公司高管階層共3291次舉牌減持，套現(xiàn)規(guī)模184億元。正所謂“悄悄地，高管走了，揮一揮衣袖，不帶走一份股權。”

　　相比高管，更值得關注的是，限售股已然成為埋在二級市場的一顆定時炸彈。股權分置改革完成以后，減持規(guī)模在2006年驟然放大，直接從2005年的3億元激增到56億元，并自2007年開始直接躍升到數(shù)百億元量級。根據(jù)新金融記者的粗略統(tǒng)計，2006年以來，年度減持總規(guī)模中，限售股的貢獻率始終高達80%以上。

　　而在2011年，88%的股權減持都來源于限售股解禁，限售股減持規(guī)模達到780億元，相比去年又增加了14億元。正如國泰君安分析師張晗對今年擴容形勢的分析：“主動擴容壓力雖有緩解，但解禁帶來的被動擴容仍壓力巨大。”

　　融資結構殤

　　債市繼續(xù)輸血間接融資

　　2011年告訴我們，壯大直融渠道來平衡融資結構已成為一道悖論。

　　當股權融資傷痕累累的時候，在直接融資市場的另一端上，債權融資也問題重重。

　　根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)，截至12月22日，受央票發(fā)行額同比縮減近7成的影響，債券市場融資總量同比下滑19%，約為市場貢獻流動性7.6萬億元。央票之外，國債、政府支持債券、企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債的發(fā)行總額同比均有所回落。

　　但與此同時，金融債卻逆勢擴張，全年發(fā)行約2.2萬億元，相比去年同期膨脹近64%。在金融債中，商業(yè)銀行次級債的膨脹速度格外迅猛，同比擴張180%。另外，政策銀行債的發(fā)行規(guī)模也同比提高了53%，總額已近2萬億元。

　　更為重要的是，經(jīng)過2011年的變遷，金融債已經(jīng)取代央票，成為年度債券市場中占比最多的品種。當“政策之手”收緊了銀行的錢袋，間接融資主體正在依托直融市場實現(xiàn)自我補給。

　　事實上，在直接融資市場中，銀行已經(jīng)成為絕對的吸血主力。據(jù)統(tǒng)計，中國的銀行系統(tǒng)通過IPO、再融資、可轉(zhuǎn)債以及H股渠道，合計實現(xiàn)融資1.6萬億元。其中，2006年至2010年五年間，20%以上的首發(fā)和增發(fā)募集資金落入了銀行的口袋。

　　截至目前，農(nóng)業(yè)銀行仍以685億元的規(guī)模雄踞IPO融資第一位；浦發(fā)銀行(微博)以395億元笑傲增發(fā)市場；中國銀行(微博)則以400億元的規(guī)模保持著可轉(zhuǎn)債單筆融資的最高紀錄。

　　對于直接融資為間接融資造血的問題，現(xiàn)任海通證券首席經(jīng)濟學家的李迅雷(微博)早有分析。他認為，銀行借助資本市場實現(xiàn)上市和上市后再融資，銀行信貸規(guī)模確實不斷膨脹，但也構成了間接融資規(guī)模不斷增加，而直接融資比例始終難以上升的悖論。

　　如今看來，這樣的“悖論”正在成為現(xiàn)實。在金融債瘋狂爆發(fā)的2011年，公司債和企業(yè)債總額在債券市場中占比仍不足5%，企業(yè)債發(fā)行額甚至同比下滑20%。

　　在公司債市場，海螺水泥成為今年單筆融資最大的公司，一次性募集資金70億元。新金融記者也注意到，海螺水泥年內(nèi)還通過二級市場減持，套現(xiàn)約32億元。該公司今年從股債雙市共融得資金約100億元。

　　此外，在少人問津的可轉(zhuǎn)債市場，中石油年內(nèi)悄然融資230億元巨款，僅此一單便占今年可轉(zhuǎn)債市場的半壁規(guī)模。

　　2011年，行走在貨幣政策持續(xù)緊縮的延長線上，平衡融資天平的中國股債雙市經(jīng)歷了一場血雨腥風的洗禮。伴隨財政政策的“變調(diào)”，2012年的直接融資市場還將上演怎樣的故事？新金融記者將為您持續(xù)關注。

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