■ 本報實習記者 陳利華

　　分析人士表示，回顧前兩輪存款準備金率下調史可以發現，本次的調降行為預示存準率已進入調降周期，A股市場反復筑底概率加大。

　　編者按：自2011年下半年特別是11月份以來，世界經濟形勢愈加復雜，有二次探底之虞，中國經濟增速放緩，而通脹治理初顯成效，政策微調預期不斷增強。在此背景下，全球6大央行聯手向市場釋放流動性以救市，而中國央行幾乎同時宣布自12月5日起，下調存款準備金率0.5個百分點。多數專家稱，貨幣政策由控通脹轉向穩增長，明年可能多次下調存款準備金率。

　　這是時隔3年后，央行首次下調存款準備金率。隨著新一輪的調準周期的來臨，《證券日報》特梳理前兩輪下調存款準備金率與股市的歷史表現，并對本輪調準的市場影響做出前瞻性的分析，希望能給投資者帶來有益的啟示。

　　第一輪下調存準金 上證指數半年大漲65%

　　(1998年3月21日和1999年11月21日)

　　自1984年央行首度采用存款準備金這一金融工具以實現其貨幣政策以來，近30年來央行共有43次調整存款準備金率的行為，而下調的行為加上本次共8次(第一次調降時新中國股市尚未設立，故省去不議)。

　　一、1998年3月21日，央行將存款準備金率由13%下調到8%。這一次的調降力度大，最直接目的不是向市場釋放流動性，而是為了進一步完善存款準備金制度，理順中央銀行與商業銀行等金融機構之間的資金關系，增強金融機構資金平衡能力，充分發揮存款準備金作為貨幣政策工具的作用。值得注意的是，調準消息披露日為3月24日晚間，第二日滬市高開低走，小跌0.21%，深市也基本類似，微跌0.12%。而由于1998年之前的深強滬弱以及1998年后輪到滬強深弱，在大幅下降存準消息的激發之下，滬市隨后掀起一波漲幅達19.69%的大反彈行情，深市則要遜色許多，只反彈了8.36%就重歸跌勢。這是新中國設立證券市場以來的第一次調降存準率行為，一方面調降本身沒有指向證券市場的用意，另一方面證券市場還不成熟，炒作投機之風盛行，雖如此，但調降行為畢竟給市場明確的流動性趨松的預期，各路增量資金進場，推高了股市，滬深漲幅不一，這也反映出市場結構不合理，市場效率低下的特征。但總體來看，不管存準率下降原因如何，不管市場成熟度如何，只要是資金驅動型的股市，一旦資金量充裕總能走出一波行情，這個大的市場邏輯是更改不了的。

　　二、1999年11月18日，央行又將存款準備金率由8%下調到6%。同日滬市漲1.34%，深市漲1.54%，此次調降市場正處于“5·19”行情之后的震蕩調整階段，短期反彈未能持久。但此次下調準備金不到一月半，2000年初始滬深兩市即迎來一輪持續時間超過半年的爆發式上沖，累計滬市漲幅達65%，深市達53%，由此看這次調準在短期內對市場的積極影響不很明顯，但長遠來看，調降行為還是發揮了應有的威力。

　　綜合這兩次下調準金，對比大盤走勢發現，自這第一輪下調以來，整個大盤一直處于上升通道之中，走勢重心不斷上移，雖然滬深兩市隨后都有過跌破調準日點位的走勢，但幅度不大，持續時間短。

　　第二輪下調存準金 構筑底部引發翻倍行情

　　(2008年9月25日、10月15日、12月5日和12月25日)

　　一、2008年中期，存款準備金已然成為央行進行貨幣政策調控的重要工具，存款準備金率當時已經攀升到17.50%。在國際金融危機形勢下，2008年9月15日，為了落實區別對待、有保有壓、結構優化的原則，保持國民經濟平穩較快持續發展，“兩率”齊動，央行不僅下調了貸款基準利率，與此同時，還下調了中小金融機構存款準備金率1個百分點，決定于9月25日施行。消息公布次日滬市跌4.47%，深市跌0.89%。不到三日，中央出手救市，9月19日單邊征收印花稅政策出籠和匯金增持三大行的救市組合拳的出手，大盤才短線快速大幅反彈，雖然其后再創新低，但新低也是曇花一現，這新低成為2006年 這輪大牛市以來的金剛鐵底，對應于滬市是1664.93點，對應于深市是5577.23點。

　　二、2008年10月8日，在金融危機持續蔓延，全球金融動蕩之際，為提振金融市場信心，促進經濟穩定健康發展，央行再度出手，再度“兩率”齊動，不僅下調了貸款基準利率，還對大型金融機構和中小金融機構的存款準備金率各下調0.5%，決定于10月15日施行。但大盤依然不領情，當日滬市跌0.84%，深市跌2.40%。這主要因為9月25日的“兩率”齊動，使得短期大盤上漲過猛，其后買盤支撐乏力，股指被迫借勢回調。

　　三、2008年11月26日，為貫徹落實適度寬松的貨幣政策，保證銀行體系流動性充分供應，促進貨幣信貸穩定增長，發揮貨幣政策在支持經濟增長中的積極作用，央行第三次出手，第三次“雙率”齊動，決定于27日起，下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率，同時自12月5日起，下調大型金融機構存款準備金率1%，下調中小金融機構存款準備金率2%，力度之大前所未有，這一次的調降行為也進一步強化了央行釋放流動性的預期，和第二次調降不漲反跌比，本次是再確認，況且市場調整到位，所以，第三次調降消息公布的次日，市場反應良好，滬市以漲1.05%報收，深市以漲4.04%報收。

　　四、2008年12月22日，央行第四度出手，四度降低“雙率”，決定繼續下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率，同時下調存款準備金率0.5%，自12月25日起施行，消息公布次日，滬市跌4.55%，深市跌4.69%。市場雖因各種短期因素大跌，但自此調整8個交易日后滬深兩市不約而同走上這輪波瀾壯闊的牛市行情。

　　在2008年世界范圍內的金融危機肆虐之際，各國為拯救金融市場挽救人民信心，紛紛不同程度調降利率，充分運用金融工具向市場投放流動性，各國之間同時加強多方合作同舟共濟共度難關，中國于此間實行的寬松的貨幣政策力度之大更是史無前例，100日內四調“雙率”，加上積極地救市動作和4萬億的投資額度，中國股市走出了2007年底大熊市以來的第一次牛市，期間滬市上漲1.09倍，深市上漲1.53倍。

　　根據市場的走勢，我們看到這輪緊密地存準率調降的時間點剛好出現在這個市場底部區間的兩側，滬深兩市雙雙于10月28日創出2007年大熊市以來的大底，分別對應于1664.93點和5577.23點。此輪調準的時間點正是市場大底的形成時點，與目前市場所在的底部區域非常相似，這不能說僅僅是個巧合。考慮到這是股權分置改革以來股票市場走向成熟理性的第一輪存準率下調行為，其對市場走勢的影響效果很明顯，清晰度高，這印證了貨幣政策對A股市場作用的有效性，也說明了中國證券市場的高效率，同時也說明政策的制定、政策力度的大小都能影響股市的運行。

　　第三輪下調存準金

　　市場正在孕育復合型大底？

　　(2011年12月5日——)

　　2011年，由2008年美國次貸危機引起的全球金融動蕩余震未衰，歐債危機延續兩年懸而未解，并大有愈演愈烈之勢，歐債未了美國債務危機又開始發酵蔓延，日本主權評級也遭調降，債務泡沫隨時戳破，世界經濟復蘇放緩。

　　中國經濟也難以獨善其身，2008年的四萬億資金投放再加上三年來的新增信貸，累計投放市場逾20萬億，國內通脹形勢嚴峻，CPI不斷攀高，原材料價格暴漲侵蝕了上市公司的利潤，2011年中央把治理通脹當做宏觀調控的主要任務，進入下半年，CPI始有明顯回落跡象。

　　同時，外匯占款首現負增長，人民幣兌美元貶值預期強烈，國際擔心中國經濟回落，外幣資產流出中國，在通脹形勢有所緩解而資金面一如既往極度緊張的狀況下，央行于11月30晚間宣布調降存準金率0.5%，這是央行時隔三年后首次調降存準金率，次日滬市漲2.29%，深市漲2.32%。截至12月12日收盤，對比調降消息發布日當天的收盤價位，調降后滬市累計跌1.85%，深市累計跌3.38%。

　　以史為鑒

　　下調準備金率是趨勢轉向先聲

　　相對于前兩輪下調準備金率，本輪調準才剛開始。正如前兩輪的分析一樣，本次下調準備金率的行為也難言是孤例。由于今年宏觀調控的首要任務是治理通脹，央行經過了連續6次的上調存準率和連續3次的加息后，貨幣政策才開始由穩健轉向預調微調，這種轉向是由當前國內外經濟形勢決定的。一方面治理通脹初現成果，12月9日公布的數據顯示11月份的CPI在年內首次跌破5%至4.2%，符合市場此前的預期，另一方面，年底將至，各企業需要財務結算，資金壓力大，因此，這次調降是及時的，后續的調降行為也是可期的。具體到股市的表現，這輪的這次調降在大勢持續下跌人民幣兌美元連續出現9跌停的情況下，起到了延緩深跌的作用。

　　把這次下調存款準備金率后市場的走勢和前兩輪調準后市場的走勢對比發現，第一輪的第一次調準后，市場上漲兩個多月后調整震蕩一年時間，然后持續上攻，后面跟隨此輪的第二次調降，在這兩次調準的合力作用下，市場一直上漲到2001年6月，此輪上行共持續三年三個月；第二輪的4次下調準備金率行為配合大盤完成了筑底動作，市場據此走出大牛市。綜合起來看，這兩輪調降都驅動著大盤整體上漲，節點明顯，趨勢明顯。而本輪初始的這次調降，雖然目前來看，市場還處于弱勢，但正如前兩輪的每輪第一次調準一樣，都會有一個短暫地順隨當前大盤慣性的行為。這次也不例外，從這里看出趨勢的威力，趨勢一旦形成難以短期逆轉，逆轉需要時間，市場也需要時間，同時企業經營出業績也需要時間，所以，這次調降的作用是信號明顯，是趨勢轉向的可能先聲。

　　據此，市場分析人士認為，今年以來大盤跌跌不休，年內最大跌幅超過20%，估值底和政策底接連被破，當下是在尋市場底階段，從時間周期上看，當前也是變盤的關鍵時點，在這輪的調降存準率后下一次調降存準金率甚至降息的預期都在加大，今年以來的資金緊張局面可望在明年得到緩解，實體經濟向好概率加大，市場底部就在目前。我們完全可以對此抱有信心。

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