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　　□長(zhǎng)江證券 鄧二勇

　　政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更多體現(xiàn)在中長(zhǎng)期，而不會(huì)改變當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，未來(lái)三個(gè)月經(jīng)濟(jì)仍處在減速通道。因此，我們判斷市場(chǎng)階段性反彈的持續(xù)性可能存在問(wèn)題，大盤(pán)仍將回歸到震蕩筑底的運(yùn)行格局中。上述判斷的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，如果未來(lái)政策出現(xiàn)大調(diào)整，如貨幣政策實(shí)質(zhì)性放松(年底前信貸大幅增加)，則市場(chǎng)反彈的持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)，但這也將導(dǎo)致市場(chǎng)中期下行風(fēng)險(xiǎn)累積。在當(dāng)前的行業(yè)配置上，建議關(guān)注銀行、券商、重卡與低端零售板塊。

　　企業(yè)盈利繼續(xù)下滑

　　截至目前，上市公司2011年三季報(bào)已經(jīng)陸續(xù)披露完畢，全部上市公司三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)20.6%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)27.0%，營(yíng)業(yè)總成本同比增長(zhǎng)29.9%，整體毛利率水平為16.1%。上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增速慢于營(yíng)業(yè)成本增速，毛利率環(huán)比出現(xiàn)微小下降，但下降速度放緩。最新公布的10月官方制造業(yè)PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅回落10.4個(gè)百分點(diǎn)，至46.2%，降至臨界值以下，顯示企業(yè)家對(duì)未來(lái)價(jià)格水平回落的預(yù)期非常一致。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，來(lái)自成本端價(jià)格上漲的壓力有望得到實(shí)質(zhì)性緩解，上市公司盈利水平在明年一季度企穩(wěn)的概率較大。

　　從行業(yè)風(fēng)格角度看，三季度創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)同比從前期的28.2%下降10.8個(gè)百分點(diǎn)至17.4%，中小企業(yè)板從20.9%下降到15.4%，主板企業(yè)從24.4%下降為20.9%。

　　所有類(lèi)型企業(yè)凈利潤(rùn)同比均下降，以中小企業(yè)的凈利潤(rùn)增速回落最為劇烈。并且從WIND公布的四季度盈利預(yù)測(cè)情況來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)中小板與創(chuàng)業(yè)板的四季度盈利預(yù)測(cè)高于三季度，僅對(duì)主板的盈利預(yù)測(cè)是下調(diào)的。這一背離，從側(cè)面反映了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中小板與創(chuàng)業(yè)板未來(lái)盈利下行預(yù)期的調(diào)整是非常不充分的，基于盈利的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，中小板與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍具備調(diào)整空間。

　　對(duì)比歷史，當(dāng)前上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流處于相對(duì)緊張的狀況。企業(yè)的資金與宏觀信貸政策密切相關(guān)。從貨幣供應(yīng)量來(lái)看，9月M1同比增速降至2009年以來(lái)的新低，為8.9%。9月新增貸款余額低于預(yù)期水平，為4700億元，較上月下降785億元。貨幣增速與新增貸款反映了當(dāng)前的流動(dòng)性依然是相對(duì)緊張的，但考慮到當(dāng)前政策結(jié)構(gòu)性微調(diào)信號(hào)逐步釋放，如果后續(xù)有信貸放松，企業(yè)資金鏈緊張的格局也將出現(xiàn)積極變化。

　　信貸走向是核心關(guān)注點(diǎn)

　　10月PMI指數(shù)從前階段的回升轉(zhuǎn)為回落，而且回落的幅度較前期更為明顯，表明企業(yè)家對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)判不及市場(chǎng)預(yù)期樂(lè)觀。10月1日，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)(CFLP)公布10月制造業(yè)PMI指數(shù)為50.4%，較上月下跌0.8個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)創(chuàng)出兩年來(lái)新低，制造業(yè)PMI之前一個(gè)低點(diǎn)為2009年2月份的49%。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)回落的勢(shì)態(tài)比市場(chǎng)預(yù)期的嚴(yán)重。短期而言，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注將成為主導(dǎo)。

　　一方面，在微調(diào)政策信號(hào)逐一釋放之后，市場(chǎng)期待其他關(guān)于貨幣放松的信號(hào)；另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不改，市場(chǎng)也開(kāi)始寄希望于以信貸放松解決企業(yè)當(dāng)前最大的難題，即資金鏈緊張問(wèn)題。因此，市場(chǎng)上關(guān)于信貸放松的傳聞不絕于耳。對(duì)此，我們認(rèn)為，年底信貸的確有較前期放松的跡象，政策角度的結(jié)構(gòu)性放松是一方面因素，銀行也會(huì)出于自身盈利考慮放松信貸。而對(duì)于信貸放松的程度如何，我們不得而知。如果出現(xiàn)月新增信貸超過(guò)7500億元的情況，那么股市的反彈將在流動(dòng)性上得到支撐。