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　　□本報記者 朱茵

　　“A股市場還有一跌，并有可能創下本輪指數調整周期的最低點。”瑞銀證券首席策略分析師陳李認為，今年“通脹-庫存-盈利”負循環不斷深化，四季度負循環將接近最悲觀的情景。至于昨日匯金的出手增持行為，陳李認為不會改變市場的運行趨勢。

　　看空的四大邏輯

　　陳李認為，A股市場還存在最后一跌的主要邏輯是以下四個方面。其一，經濟增速持續放緩。瑞銀宏觀研究團隊預計，GDP同比增速最低點或許出現在2012年一季度，扣除季節因素后的GDP環比增速的最低點或許就出現在今年四季度，其中最大風險來自于出口分項。投資者越來越清楚地意識到歐洲、美國經濟增速放緩對中國經濟成長的負面影響。

　　其二，業績增速大幅下滑。以可比樣本的可比口徑(有連續兩年的業績披露，扣除收購重組影響)計算，在收入減速和毛利擠壓并存的大背景下，瑞銀認為2011年全年非金融上市公司利潤增速可能只有個位數。以此推斷，今年四季度非金融上市公司單季度凈利潤增速可能為零，甚至出現負增長，四季度也可能是盈利預測大幅下調的時間段。

　　其三，流動性持續緊張。前瞻性地看，整體流動性也許會出現環比改善，但是陳李認為，在銀行表外信貸活動監控趨嚴、調整存款準備金繳納基數、大量債券、股票融資的背景下，四季度資本市場的流動性將持續緊張。

　　其四，地產去庫存將暴露風險。瑞銀預計，地產行業將在今年四季度開始去庫存，而地產去庫存時期才開始真正考驗中國的投資需求，如果地產去庫存不順利，特別是3、4線城市的地產去庫存不順利，不僅將造成地產投資增速快速下滑，而且還會增加金融系統的風險。

　　三因素或導致最后一跌

　　短期內，陳李認為造成A股最后一跌的催化劑，有三個方面值得投資者關注。

　　其一，通脹預期暫時紊亂，物價同比可能出現“假見頂”。陳李表示，如果做一個猜想，9月食品價格環比上漲0.8%，非食品價格環比上漲0.3%，可能造成9月CPI超過8月。投資者原有關于物價見頂回落的預期會被打亂，市場會將關注的焦點轉移至物價的環比變化上。2005-2010年的經驗數據顯示，每年的9-12月份，物價環比上漲的壓力的確很大。

　　其二，周期性行業需求弱于市場預期。從季節性上看，7-8月份是很多行業的傳統淡季，9-10月份是傳統的旺季，經濟活動趨于回升。但是今年周期性行業需求均呈現旺季不旺的疲弱跡象，諸多行業關鍵性指標回升的力度不達市場的預期，更弱于過去五年歷史的均值(如地產銷售、乘用車銷售等)，甚至弱于歷史的最差記錄(如工程機械銷售、水泥價格等)。

　　其三，歐債危機愈演愈烈，全球金融市場持續動蕩。瑞銀認為，9-10月份是歐債集中到期的時間，很多問題需要解決，任何紛爭和升級事件都將加劇國內市場的波動。

　　樂觀看待未來12個月行情

　　四季度盡管出現了新低，但在陳李看來，指數不會立刻展開一輪上攻，更多會表現為震蕩走勢。因此，瑞銀對未來12個月持相對樂觀的態度，其最大的邏輯源于流動性的判斷。

　　瑞銀認為，2012年可能是重要的流動性拐點之年，資本市場將結束為期2年多的緊縮周期。如果剔除信貸增長的奇異值，按照2004-2007年的正常增速遞延，2012年新增信貸量可能達到7.8-8萬億元。在貨幣信貸回歸“常態化”的背景之下，這樣一個新增信貸數據很不錯，可能意味著一次同比的拐點。除非2012年通脹形勢出現極端情況，否則發生于2010年初的緊縮政策周期將走向終結。

　　陳李提到，過去三年的市場表現是，2009年股債同時走牛，2010年股債同時出現小牛市，2011年股債同時出現熊市。這足以說明，經濟增長并非是制約市場的關鍵因素，流動性更重要。如果流動性拐點如預期出現，資產配置上，瑞銀建議先偏好固定收益產品(經濟減速、通脹下行)，其次是股票，之間的時滯大約為3個月左右。