《財經國家周刊》

　　每一個黎明都是在黑暗中醞釀出破曉的力量。A股正處于中國股市歷史上第四次大機會的前夜？

　　記者 曲瑞雪

　　A股在綿綿不休的陰跌中又走過了半年。自2011年4月中旬上證綜指創下3050點年內高點后便一路下行，至今已跌去了600余點，跌幅達20%。至三季度末，看空的聲音已經彌漫了市場。

　　9月21日，滬市出現了久違的65點的漲幅，這讓投資者多少透了口氣。然而，當日收盤后，《財經國家周刊》記者通過對多位機構人士的采訪發現，在他們看來，這次上漲不過是跌多了之后出現的小反彈，并不能代表行情的轉向。果然，翌日空頭便以滬指70點的跌幅重重回擊。

　　業內人士向記者表示，股市的反轉來自利多因素對利空的壓制。但從當前市場環境看，國內外的利空因素仍在消化中，外圍經濟環境不佳，歐洲債務問題將長期存在，而國內通脹回落也還需要一個過程。在此情況下，國內緊縮政策很難出現放松。而中國市場歸根結底還是政策市，緊縮政策沒有松動，近期股市下行的趨勢還不會有所改觀。

　　“但從更長的時期看，可以肯定的是，現在市場已經處于A股歷史上第四次大機會的前夜。”天相投顧首席策略分析師仇彥英(微博)在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示。

　　在他看來，所謂黎明前的黑暗，自然是最難熬的階段。這其中還會有國內外的不穩定因素不斷出現，推動股市下行、反彈以及反復。但無論如何，股市已經處于底部區間，曙光在前。而當前最關鍵的是投資者不能沖動，應當等待明確的信號再進場，不要“犧牲”在黎明前的黑暗中。

　　宏觀面仍不容樂觀

　　“筑底盤整，反轉未至。”對于當前市況，眾多機構人士做出了近乎一致的判斷。

　　來自銀泰證券的一份研究報告顯示，當前A股的主要底部特征已經顯現。其所指“主要底部特征”，包括了通脹高點來臨(歷史上看這一現象常常將對應股市低點)、股市投資意愿降至冰點、新股破發潮再現、成交量極度萎縮、整體估值創下新低，以及產業資本開始頻繁增持等六個方面。

　　但其同時表示，盡管底部特征明顯，但股市的結構性調整還未結束。尤其是市場信心遭遇重創之后，觀察等待仍將是市場主流。

　　仇彥英也向記者表示，今年年中以來，A股都在呈現一種“抵抗性下跌”的走勢——下跌源于對利空的擔憂，抵抗則來自于對利空的消化。

　　“這是典型的熊市特征，具有很強的趨勢性。”仇彥英表示，鑒于外圍市場的動蕩和國內緊縮政策的利空因素都還在消化當中，這種抵抗性下跌也將會延續下去。

　　上海富晶資產管理公司總經理王林在接受本刊記者采訪時表示，從外圍市場環境看，美歐日等世界主要經濟體經濟低迷形勢將長期存在：美聯儲議息會議結束，“QE2.5”政策出臺，表明其政策基石是基于今后兩年通脹溫和判斷而長期保持極度寬松的貨幣政策。由于美國經濟矛盾遠非貨幣政策所能解決，財政又因債務危機已無空間，美國經濟長期低迷乃至二次衰退概率很大。

　　而目前歐債危機愈演愈烈，無論最終如何收場，歐盟經濟都將遭受重創而元氣大傷，恢復增長將曠日持久，而且不排除后續還會有一些“黑天鵝”事件出現。日本震后重建雖然將有利于刺激經濟恢復，但仍難擺脫疲軟狀態。同時，仇彥英指出，因為通脹問題尚未真正緩解，國內政策仍將以通脹治理為導向，所以緊縮政策就很難出現調整。中國股市的本質是政策市——政策不調，行情就走不遠。而與此同時，通脹的治理本來就是以犧牲增長為必然代價的。實質性的調控后，股市接下來還會有反映經濟增長回落的一個階段，這必定會反映為上市公司業績的下滑。

　　事實上，近期出臺的經濟數據已經在顯示這種下滑。雖然今年前兩季度國內企業整體業績均為正增長，但從二季度看，無論是上市公司還是國企，其業績都已經出現了環比回落。尤其8月對比7月環比回落已經超過了10%。但調控最終也不致于將業績調為負增長，因此，對股市的影響肯定也不會像2005年那樣，導致滬指跌破千點。

　　上海紫石投資有限公司執行董事張超也表示，從國內的形勢來看，中國經濟目前還是比較健康的，投資、消費、出口三個方面不會有太出乎意料的事情。但也存在一個壓制，就是目前通脹在高位徘徊，政策放松的預期得不到兌現。在明年換屆之前，政策整體偏緊的形勢都不會得到太大的緩解。所以在近5~6個月內，預計市場將是一個窄幅震蕩的局面。

　　供求關系漸變？

　　隨著市場震蕩下跌，做空與做多的力量對比似乎也正在消長中漸變。

　　Wind 數據顯示，9月14日至21日一周內，產業資本首次出現了自2010年5月以來的凈增持現象。

　　所謂凈增持，是指在統計期內增持公司股份的資本數超出減持公司股份數的部分。而這種現象的出現，主要表現出產業資本對于眼下公司股價的認同。 A股歷史上，產業資本的增持往往出現在熊市后期，其對公司股票的增持往往表明公司已經進入估值洼地，這在一定程度上會提振市場信心。

　　事實上，產業資本增持現象在9月已經比較突出。

　　根據Wind數據，截至9月21日，滬深兩市今年以來已經發生了近1100筆股東增持交易，包括公司控股股東、高管在內共計增持了10.64億股，累計耗資約115.63億元。其中，9月份以來，就累計發生了87筆股東增持交易，增持3.57億股，累計耗資約25.08億元。這一數字較8月份15.05億元增持額環比增長了66.6%，較7月份11.91億元增持額增長了110.58%。

　　德圣基金研究中心統計數據也顯示，9月上半月，各類型基金中的股票平均倉位都連續出現明顯回升。

　　對此，海通證券(微博)分析師湯慧表示，預計今年下半年政策緊縮的基調并不會轉向，但是也不會繼續加碼，大概率上維持目前狀態不變。在政策面較平穩情況下，A股的資金面正在悄然起變化，這可能是A股后期反彈的動力。

　　湯慧表示，這里所說的資金并不是新增信貸資金，而是社會存量資金騰挪。據其分析，除了產業資本頻繁增持外，民間借貸資金鏈斷裂風險上升也會導致民間高息借貸的情況難以維持。因而民間借貸資金需要尋求新的出口。在此情況下，處于估值洼地的A股對這部分資金仍具備吸引力。

　　據湯慧估計，這部分民間借貸資金和表外業務資金的總規模在7~8萬億元左右。

　　但也有市場人士對市場供求關系表示不樂觀。因為在新股發行方面，除了主板市場，中小板和創業板市場仍以平均每周4~5家左右的速度發行。對A股市場短期而言，擴容壓力依然不減。

　　中金公司的一份研究報告指出，如果今年仍像過去幾年最后4個月占全年融資額比重達到40%的話，市場繼續向下的可能性就不能排除。

　　新股發行節奏問題是近兩年市場的焦點矛盾。

　　對于要不要在市場下跌時控制新股發行節奏這一問題，證監會相關人士曾向《財經國家周刊》人士表示，對于控制發行節奏的問題，2010年在證監會爭議就很大，為此也開了好幾次會議討論。后來形成的統一意見是，以后不管股市如何，愿意發的都可以發。

　　但該人士同時也指出，證監會在新股發行方面的原則是“統籌兼顧資本市場發展的速度、改革的力度和市場承受程度”。

　　不可比的歷史

　　與“市場底”和“政策底”相比較，“估值底”往往更容易判定，其賴以測度的主流指標就是市盈率。每到股市高位或低位運行，機構往往拿歷史市盈率數據來判定當時市場所處的位置，從而得出頂部或者底部的判斷。

　　根據當前公開數據，如果剔除金融板塊，全部A股當前市場的市盈率為17.5倍，已經低于2319點時的21.51倍與2661點的23.37倍，甚至與998點時的16.36倍和1664點時的15.17倍相當。

　　“目前整個市場估值比較便宜，這已經形成了共識。”上海尚雅投資管理有限公司總經理常昊稱，這么低的估值維持這么長時間，這在中國證券歷史上是比較少見的。

　　對此，仇彥英表示，歷史估值有一定的參考價值，但是也必須看到，當前的市盈率與歷史底部的市盈率之間，并不具備多大的可比性。

　　首先，本次市場調整與歷史其他底部所處的經濟周期形勢并不相同。

　　前幾次歷史底部都是經濟處于最糟糕階段，譬如2005年上半年以及2008年下半年，都是比較突出的經濟蕭條期，企業整體業績已經是負增長了。因此當時市場中“起死回生”的預期非常強烈，那種情況下大家也都清楚政府一定會出臺政策刺激經濟走出低谷。而目前，經濟仍處于相對較好的狀態，企業整體都是正增長，因此政策方面很難有反轉。但是因為調控壓制又造成了企業業績回落的預期。目前看這種回落預期還沒有完全反映到企業業績上，所以這是一個不穩定因素。

　　其次，股市漲跌的根本就在于供求關系。但本次調整與歷次底部相比，市場中的供求關系也完全不同。

　　前幾次市場底部由于經濟已經處于蕭條期，所以新股都已經發不出來了。而現在，股票的供給還在不斷地增加，限售股還在不斷地解禁。因此目前的市場估值還可能會因為某一時段供給的增加而下移。譬如近期的中國水電和陜煤股份，就給市場造成了相當的下行壓力。

　　“歸根結底，中國股市還是一個政策市。之前的歷史底部之所以能成為底部，是因為彼時的經濟形勢已經觸及了政策底，是隨后出現的政策轉向帶動了股市的轉向。而目前的情況并不相同。因為經濟形勢較好，所以無論宏觀調控政策，還是新股發行政策，都還沒有轉向的意思。所以，在這種情況下，僅以市盈率與歷史作比較做出的判斷并不可靠。”仇彥英表示。

　　危險的估值結構

　　A股估值的另一個劇變，是在創業板推出后，市場的估值結構矛盾非常突出。這無疑是當前市場運行的又一個不穩定因素。

　　自2010年11月以來的中小盤個股“結構性熊市”，讓中小板和創業板的估值水平相比年初已經有了明顯回落。但經過近期的反彈，中小盤估值水平已經再次抬頭。縱向看并未升至高位，但相對藍籌股的估值溢價卻在高位徘徊。統計顯示，當前中小板、創業板的市盈率水平分別為為35倍、45倍左右。雖然較之年初動輒五六十倍的水平并不算高，但相比滬深主板15倍、23倍的市盈率，溢價水平仍然高企。

　　對此，業內人士指出，雖然A股整體估值處于歷史低位，但對其中的結構性估值風險仍然不可不防。相當數量的中小市值股票已經透支了未來兩年的成長空間。

　　業內人士指出，目前中小盤股票尤其是中小盤新股面臨一定風險，投資者需要對此類標的抱有一定謹慎態度。

　　盡管不能據此認為結構性熊市又將來臨，但在仇彥英看來，雖然A股整體看處于低估狀態，但當前階段最大的不安定因素，就在于各個板塊之間的估值結構風險。

　　因為只有各個板塊保持合理的估值落差，整個市場才會是比較穩定的。如中小板比主板估值高出30%~50%，這是合理的落差。

　　但當前中小板的平均估值是主板的2倍，創業板是主板的3倍。這種估值結構的矛盾基本不會以主板奮起直追、中小板原地踏步的方式化解，而往往會演化成市場的系統性問題，以市場的整體下跌為代價。只是在下跌過程中，中小板和創業板跌得多，主板跌得少，由此緩解結構性矛盾。

　　憧憬“大牛市”

　　接受采訪的多位市場人士都向本刊記者表示，雖無從知曉市場何時能夠完成筑底，但如果眼光放得更長遠一些，一次激動人心的“大牛市”無疑已經開始醞釀了。

　　國泰君安首席經濟學家李迅雷(微博)在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示，股市或許要到明年才會有好的機會。

　　“通脹無牛市，市場利率水平高的時候，資金都去放高利貸了，或者去買銀行較高收益率的理財產品，股市低迷也是自然的。”李迅雷表示，基于對通脹情況的判斷，預計到今年11月以后，政策才可能會有所松動。

　　他預計，今年9月份CPI可能會降到6%，10月會降到5.5%，11月或降到5%以下，然后可能會維持一段時間。到那個時候，緊縮的政策或許才會有所轉向。因此估計2012年的股市才會有機會。

　　但對于近日網絡廣泛傳播的“李迅雷預計2012年A股指數升幅或達100%”這一信息，李迅雷予以否認。其表示，他只是表達過在通脹回落的情況下，股市一旦好轉，股票投資的收益率會遠高于現在6%的理財產品平均收益。

　　對于2012年的股市表現，瑞銀證券也比較看好，特別是看好流動性預期的變化。“2012年在資本流動性改善預期中，最先受益的將是債券市場，其次才能輪到股票市場。”

　　據北京神農投資管理公司總經理陳宇(微博)分析，無論美國還是中國，幾次大的從熊市向牛市轉化的過程都是在下跌中完成的。這種下跌都是投資人一致看空的預期，向一致看空的平倉行動轉化的結果。

　　“這個過程里沒有買單，賣單突破股指區域的下限，也不踴躍，慢慢擠出來，就像現在一樣。”陳宇指出，而這樣的過程里往往是最黑暗的，但極度悲觀中正孕育著轉機。

　　仇彥英也表示，做股票總是要向前看的。站在中國股市二三十年的角度講，現在無疑也是第四次股市大機會的前夜。每次大機會前都是漫長的黑夜。如2004年下半年和2005年上半年，也是牛市前夜，股市卻從1500多點跌到了1000點之下，市場下跌了34%，很大一部分資金就犧牲在那個階段。所以現在要做的是不要犧牲在這個階段。建議投資者不要沖動，應等待相對明確的政策和市場信號再進場。

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