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齊魯證券首席宏觀策略分析師張治 （新浪財經 周煊攝）

　　新浪財經訊 齊魯證券2011年夏季投資論壇7月12日在青島舉行，新浪財經全程圖文直播。齊魯證券首席宏觀策略分析師張治在會上表示，下半年走勢不樂觀，9月份以前市場難以達到3000點。行業配置方面，他建議看好ROE穩定上升的板塊，如銀行、地產、煤炭、水泥、部分化工股等。

　　以下為發言實錄：

　　張治：大家下午好，因為時間的關系，就簡單談一下我們的策略報告。今年以來有一個很大的特點，投資比較難做，掙錢也比較難。這確實是一個問題，整個市場波幅比較少，中軸不超過2800。這些都是客觀原因。另外還有一個主觀的原因，今年整個市場趨勢跟過去不一樣，過去五年隨便哪一年市場都是大趨勢，不管向上還是向下，不是牛市就是熊市。這些原因就導致很多投資人不習慣，他習慣了趨勢性的投資，不太習慣正當的市場，沒有調整過來。這種情況下，到目前已經開始好轉。這種情況對我們投資的指引不僅僅是今年一年，到明年、后年還會有反復。我們的市場波動比較大，跟貨幣有很大關系。從價格趨勢上看，我們相信整個貨幣的發放，包括風險業的變動，整個波幅肯定會下降，在未來5-10年是一個收斂的狀態。

　　目前的情況通脹比較高，總的形勢是放緩，隨時都有調控的發生。歷史上，日本也是這樣一個情況，從1962年-1967年的時間里，整個通脹都比較大，GDP增長偏慢，波動大幅度下降。美國也是這樣，1972年整個股票上波動的變化有很大萎縮。所以這些問題沒有解決之前，沒有把我們未來的增長點找到之前，整個波幅收斂的狀態還會有反復，明后年可能還會碰到這種情況。

　　短期情況看，市場從去年開始，看一下整個估值，看上市公司的盈利狀況，可以發現一個很明顯的特點，PE是下降的，LE是上升的。這種情況跟2002年很相似，在經過過去兩年的時間里，發生了很大的變化。我們有一篇報告叫“突圍”，專門講了這個事情。我們看往年整個估值波動的情況，跟整個社會融資難以程度是相關的，融資相對容易的情況下，估值就會上升，反之估值就下降。從需求的情況看，我們也判斷出CPI的情況，核心的原因就是豬肉價格的變化。另外實際融資成本倒數，也是估值波動區間的下限。我們做一個橫向的比較，股票市場相對來講是在上升，所以估值還在往上升。

　　從一個中長期情況看，展望下半年的市場情況，看多的人還是比較多的。而我們沒有那么樂觀，市場有三種可能性：一種是像去年年終，估值反彈了，盈利沒有下降同時上升，這5是很短的時間，通常不會超過一個月。第二種情況就是經濟比較差，通脹改成通縮，開始放松貨幣，這時候盈利下降也沒有關系，這種情況不會超過一個季度，一般兩三個月可以完成。第三種情況是2006年的時候，有一些估值的反復，時間比較長，通常會超過一個季度，2006年從6月份開始一直到12 月份都在干同樣的事情。我們大概預測了今年流動性的供給，大概跟2005年差不多。

　　從整個經濟情況看，大概從今天3月份開始，非金融企業的ROE在下降。我們趨向于在10月份左右會出現轉變，因為那時候政策都會有結果，財政支出會不會有效果、房價會不會下降，都會有交代，只要有交代，這個底部就會出現。現在有80%的人都看到3000點，我自己估計在9月份以前不太可能出現這種情況。因為通脹還是比較高，不會掉到五以下，貨幣層面不會明顯地松。第二個，財政這一塊期望比較高，但核心的問題是貨幣沒有松，錢就這么多，你去做保障房，其它項目就會被擠掉，是結構的東西，不是總量的。第三點就是現在還沒有找到新的增長點，2005年可以看到出口的上升，但今年不會看到，前段時間對美國出口還是比較好，前兩天看就不行了，光看失業率或者說就業率不行。在年底到年初的時候，大概兩個月時間，可以指望美國那邊的數據不是特別慘，出口也不會差很多。還有一個是地產的情況，仍然比較擔心銷售進度偏慢，如果跟庫存比，銷售情況還是偏慢的，因為庫存還是在累積的過程中。地產行業很有意思，剛才何教授講的很有意思，什么時候爆炸我們不知道，每年要及時“體檢”。估計在今年9月份還會“體檢”一次，那時候銷售會不會好起來，決定著下半年的提升。房地產有沒有可能在三季度末價格有所上漲，銷售上升，是沒有把握的，等到那時候底部做起來，不管有沒有創新底，才會有一個趨勢判斷。

　　就行業來看，還有一個特征更重要，就是分化。往年我們都看分化，但今年就不這樣了，周期股也有分化，從去年年初開始到現在，投資是減速的，供給是下降。按照常理，周期股的盈利會很好，會炒作一把，年終也是這么預期的。但只有水泥和煤炭好一些，其它都不行。原因是除了水泥和煤炭之外，別的行業盈利能力沒有上升，都處在盈虧平衡點上。從整個利潤的分布情況看，估計分化還會進行下去。另外是消費股，也是分化的，以前不管是高端消費品還是低端消費品，都還可以，現在是不行，你現在買電視機、汽車這些，是不可能掙到錢的。一個公司的利潤在下降，收入只有20%，怎么可能有(防守性)？第三個特征就是很多行業內部都分化了，紡織服裝大家都很看好，但真的都好嗎？你去買家紡這樣的公司才有可能會收益。今年的行業在上升，但是現金流量在下降，一堆庫存賣不出去，相反沒有庫存影響的公司是不錯的。我想這種行業內部的分化跟消費是有關系的，因為紡織品行業從來都是在消費品行業里獨領風騷，現在都不行了，因為消費者習慣在發生變化。第四個分化最典型的就是銀行股，以前研究員就會告訴你銀行股沒有什么差異，可能有先后，但結果都一樣。但今年不是這樣的，今年40%的銀行股是負增長。這對我們來講是一個新的挑戰，現在我們就要重新考慮做研究、做投資，是不是有新的東西出來。如果你單純從行業的分化、行業內部考慮，可能要把研究方法重新調整。

　　還有一個分化是地產和汽車，今年的貨幣在收縮，同樣都是可選消費品，按道理說地產不會受影響，但同樣會受到分化，因為地產銷售明顯好于汽車。汽車可能是因為屬性差別比較大，地產還有一個供給的問題，但汽車沒有供給的問題。2005年以后，汽車已經不是一個奢侈品，而是耐用消費品，基本類似于冰箱、彩電這樣的東西。如果是耐用品，它的普及情況很關鍵，我們測算了一下，我們的測算跟別人不太一樣，消費汽車的一般是六零以后的人群，目前的汽車普及率已經超過了 60%，基本上60%的城市家庭都有汽車。如果作為耐用消費品來看，普及率超過50%，ROE一定會建立。典型的案例就是手機，在2002年的時候普及非常快，波導股份炒得比較快，但是2002年的普及率達到50%，之后也在普及，但增量下來了，所以整個行業都上去了。所以我們估計ROE有可能會倒過來，往后靠普及買汽車肯定沒戲，要么有新的變化，要么有新的需求，比如說農村人都買汽車了，那是可以的，或者說你有新的創新，那也行。但這種情況下只有結構性的機會，只有個別機構存在。

　　最后講一下配置，我們考察一下歷史經驗，對任何一個行業，不管是周期還是消費都不一樣。當然有好的行業，也有差的行業。為什么像銀行、地產這些能跑贏指數，而鋼鐵、煤炭不能跑贏指數？這個跟它的ROE是沒有關系的。盈利沒有上來，貢獻也是負的，所以我們建議你做ROE的公司。2008年的時候，貨幣放得很多，但在10月-12月兩個月里面，大部分周期股都沒有跑贏指數，跑贏指數的是信息設備、生物醫藥。為什么它們能跑贏指數？因為它們ROE帶那個時候建立起來。所以我們只看ROE，如果你的ROE是穩定上升的，我們就做上去。

　　因此我們的選擇，跟著利潤走的話，應該以銀行、地產、煤炭、水泥、部分化工股為主。這里面也是有爭議的，水泥股利潤很高，是不可長期持續的。但是什么時候會結束呢？其實水泥產能并不高，在所有周期股里面，水泥產能是最低的，但為什么水泥股現在表現最好？是因為大家有一個預期，明后年都沒有產能了，對一個周期性行業，產能持續上升，一定會有這個預期。如果國家要廣開水泥項目了，要審批了，這時候一定不要去問水泥研究員有什么看法，把它賣點。第二類就是超額收益仍在ROE上升的成長股、集中在中端消費品、小市值股票。第三類是反彈性品種，像工程機械、汽車、證券、航空，這里面持續性比較強能夠扛到下一波的也許是航空。從大的趨勢看，航空股有三個因素：油價、人工、高鐵時機。如果干投機，建議買航空股。工程機械我們是不看好的，跟汽車一樣，我們建議把它賣掉。有周期的成長股怎么看？我告訴他要看周期性的區間，如果周期在ROE的上方波動，沒有問題。但反之，如果在下方不動，就比較危險。最后是主題股，現在大家都講保障房，我們不推薦，我們主推海工、軍工。海工這一塊，國家還是比較重視的，政府也有錢對這方面投資。

　　就講這么多，謝謝大家。