平安證券：下半年A股走勢不悲觀
2011年年度策略報告中，我們提出“政策拐點決定市場拐點”。一季度后半段，政策預期改善推動了2月至4月的市場反彈。但政策的實質性拐點并未出現，抑制市場向上突破。而下半年政策或將出現結構性松動，伴隨通脹溫和回落、經濟增速放緩，政策可能進入觀察期，并將逐步完成從“全面收緊”向“結構性收緊”的轉變。
政策變化將是漸進式、結構性的。政策風格上，可能經歷“全面收緊(一、二季度)——緊中偏穩(三季度)——由緊及穩(四季度)”的三階段轉變；政策結構上，在“穩房價、抑通脹”的背景下，消費刺激政策、公共品建設提速、新興產業落實、中小企業扶持可能成為下半年的4個增長“量”點。
目前，A股市場估值已處于歷史底部區域。歷史經驗表明，滬深300指數的動態市盈率底部在12倍左右，當前按照2011年業績測算的滬深300指數動態市盈率在11.4倍左右。
我們認為，政策預期改善是市場企穩回升的關鍵，低估值是市場上行的必要條件而非充分條件，目前市場的壓力主要來自政策面風險。政策對市場的壓制體現在兩個方面：(1)政策緊縮引發的資金面緊張將壓制市場估值中樞；(2)政策調控帶來的基本面風險將壓制企業盈利預期的改善。
下半年政策有望出現結構性松動，并成為市場上行的催化劑。具體來看，政策的松動集中在以下幾個方面：對公共品建設和中小企業的扶持、保障房開工提速、中小企業差異化信貸、地方融資平臺整理，以及消費和新興產業政策的落實。
從政策結構性松動的節奏來看，有望分兩階段展開。三季度，伴隨通脹壓力緩解和經濟增長回落，政策將在消費、新興產業政策、中小企業差異化扶持等方面有更多作為，這將推動政策預期的改善；四季度，伴隨通脹繼續回落和地產博弈深化，政策有望在保障房建設、地方融資平臺清理等方面有更多動作，這將帶來經濟增長預期的改善。
在外圍環境方面，目前全球主要經濟體仍在緩慢復蘇通道，在第二輪量化寬松政策(QE2)到期、歐債危機等多重因素困擾下，下半年我國出口增長很難有超預期表現，而進口價格和進口需求的回升將推動逆差小幅收窄，凈出口對于國內經濟的拉動作用將有所減弱，但全年增長應有保證。
流動性角度來看，二季度海外風險集中釋放，造成全球流動性和增長預期同步趨弱，進而引發避險情緒階段性升溫，美元反彈和商品回調初期，A股會承受一定壓力，這是資金從高貝塔資產流向低貝塔資產的正常反應。但美元資產對國際資金缺乏持續吸引力，而商品價格回落將改善新興經濟體貿易條件，避險短期沖擊過后，下半年新興市場中長期價值將重獲國際資金關注，這對于A股的企穩回升將會有正面推動作用。
總體而言，我們對下半年A股市場走勢并不悲觀，上證指數運行區間在2700點至3300點。經歷流動性緊張、基本面擔憂、海外風險等負面因素連續沖擊后，即使考慮上市公司盈利預測下調15%至20%，按當前滬深300指數2011年11.4 倍的動態市盈率，2012年9.5倍的動態市盈率計算，參照歷史底部，上證指數在2700點附近也有較強支撐。而考慮到下半年貨幣政策難以全面放松，市場估值中樞上移幅度有限，考慮2012年滬深300指數成分股20%左右的盈利增長，樂觀預期下上證指數有望反彈至3300點附近。
在政策預期和經濟預期漸進式改善的推動下，下半年A股有望經歷兩階段的爬坡式上行。第一階段：三季度，隨著政策預期改善，市場開始企穩回升。7月初開始，伴隨通脹壓力溫和回落，政策調控的力度將趨于緩和，市場將對政策產生“由緊及穩”的改善預期，由此而來的資金面正常化和業績風險釋放將推動市場的企穩回升。
第二階段：增長預期改善，市場繼續上行。9月底開始，政策結構性松動將推動新的“增量”因素出現，經濟“大周期”上行的趨勢重新得到確認，市場對經濟增長和盈利增長的預期也將隨之改善，這將推動市場的第二波上行。
(作者系平安證券首席策略分析師)
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