新浪財經訊 湘財證券于2011年6月17日在上海舉行“湘財證券2011年中期策略會”，新浪財經全程圖文直播。湘財證券研究所策略研究員牛鵬云預計，下半年A股市場的基調應該是探底回升。牛鵬云在假設整個A股一定的盈利增長和市盈率的假設條件下，對整個A股的波動區間進行了估計，他指出，3300點大概是盈利增長20%和整個15倍市盈率，所以如果2011年可以實現20%的增長，上證指數大概可以見到3300點。

　　以下為發言實錄：

　　牛鵬云：

　　尊敬的各位嘉賓，各位投資者，下面，我代表整個湘財策略研究團隊為大家匯報一下下半年我們對A股的看法。

　　去年年底我們做整個2011年年度策略的時候，我們認為整個市場面臨著兩方面的問題，一是從市場所依托的實體經濟的角度來講，最大的問題是通脹，二是從市場本身的情況來講，最大的問題是估值分化，我們記得去年年底的時候整個市場的突出矛盾就是小票和大票，去年上證指數跌了14%，但是在去年年底的時候整個估值分化是市場怎么繞都繞不過去的一個彎，今年估值分化的問題市場已經給予了明確的回答，中小市值的股票以摧枯拉朽般的跌幅完成了估值分化如此尖銳的矛盾，現在實體經濟的矛盾主要還是通脹，經過半年的時間，我們今天發現通脹的問題可能依然是困擾整個A股市場的核心問題，我把整個市場的基本脈絡、線索理一下。

　　首先是通脹問題比較嚴重，造成了整個貨幣政策被迫收緊，不是現在收緊，實際上2009年就開始收緊了，已經一年半了，由于通脹嚴重，所以貨幣流動性收縮很緊，帶來了整個宏觀經濟的管理下降，如果從宏觀指標上來看，大家可以看到整個工業增加值數據，如同經濟的兩面，宏觀經濟數據一定對應著微觀經濟的現象，從微觀經濟的角度來看，大概是從4月份就開始了，宏觀經濟下降以后不可避免地帶來微觀上市公司的盈利增速的預期下降，我們從今年一季報就可以看得非常清楚，今年一季報，整個4季度單季的盈利增長速度顯然要慢于一季報整個盈利的增長，但是今年這個情況發生了變化，2011年的一季報盈利增速比去年四季度還降低了，這是非常值得警惕的現象，所以整個市場脈絡就是由于通脹很高，帶來流動性的收縮，流動性的收縮帶來了經濟增長的環比下降，經濟環比下降帶來了上市公司微觀盈利增長預期的下降，這就是整個市場的基本脈絡。

　　實際上我在給下半年通脹A股定調的時候，本來想引用一句話“這是最壞的時代，這是最好的時代”，經濟低迷的時候毫無疑問是股市最好的時代，但是考慮到會議是6月17號召開，講這個話可能稍微早了一點，所以權衡再三之后定了這樣一個題目叫做“等待拐點”，什么意思呢？剛剛已經講過，由于整個貨幣流動性的收縮帶來整個經濟增速的下調和上市公司增長預期的下調，這個狀態一般會經歷1-2個季度，發端于4月份，整個過程大約會在今年3月初或月末進入衛生，不外乎兩種可能，一是經濟增速下來了，二是通脹下來了，這是最好的結果，這樣整個通脹的拐點、流動性、政策的拐點自然而然就產生了，這是一種情況，另一種情況就是相對麻煩一點，整個經濟肯定是下來了，但是通脹不怎么下來，下來得不多，這個時候就要考驗中南海的政治智慧了，到底是抑增長還是抑通脹，我們認為在經濟下來，通脹下來是最好的，經濟下來通脹不怎么下來，管理層依然可能會在短期之內發生一些政策的波動，就是從抑通脹做一些保增長的微調，會有一些政策的拐點，無論如何在三季度末都會形成一些拐點，因此我們把整個策略報告都叫做“等待拐點”。

　　講一下我們的基本結論，我們認為整個下半年A股是在經濟環比進一步下降的背景下面臨著一個政策調整的窗口，由于上半年是跌的，總體的估值處于歷史最低水平，這個大家應該已經看得很多了，昨天滬深300整體市盈率大概是13倍，2008年是3.5倍，估值水平處于歷史低點，結合這樣的情況，我們認為下半年市場的基調應該是探底回升，按照我們后面講到的一定假設，上證指數可能會降到3200點的位置，還有就是   關于行業配置，我們的基本思路是兩條：大金融加大消費。我們認為整個下半年經濟增長的態勢是處于通脹比較高，經濟增長速度不那么快的時候，在這樣的情況下，大金融作為低估值的代表，大消費作為防御性的代表，這是我們的戰略配置，但是剛剛講過在三季度末很可能發生政策的拐點，包括流動性和通脹的拐點，在這個拐點剛剛形成之時整個經濟面臨短期向上拐點的時候建議大家配置一些增值性的行業，可能煤炭行業更好一些，所以基本上是這樣的配置思路，大金融包括銀行和保險，大消費包括食品飲料、紡織服裝、家電、商業零售和醫療器械。

　　整個報告分三個部分，首先是講下半年整個市場的基本情況，還有是行業背景，最后放在一起的一個結論。下半年整個市場的格局我自己總結了一下，現在和一些研究員討論基本都會給你講這么幾件事情，一是因為通脹很高，流動性收得很緊，已經達到了15.19%了，基本上是10年來的最低水平，這是一個問題，另外經濟的環比增速在下降，無論是看PMI還是工業增加值都可以看得很清楚，而且上市公司的盈利情況很不妙，是8年來第一次的環比下降，一季度單季的盈利也有環比下降，這三個情況和整個政策是彼此影響的，整個下半年格局基本都是“3+1”的格局，現在是這樣，但未來會有幾個變化。市場實際上對于變化的方向比較感興趣，和變量所處的高低是次要的，整個經濟處于探底回升的過程中，是屬于眉飛色舞的時代，所以我們覺得在下半年可能會出現政策上的一些拐點，簡單地說就是現在所有我們覺得糟糕的東西不那么糟糕了，市場必然會有所反應，所以我們覺得下半年整體的看法是探底回升，至于是發生在7月份，8月份還是9月份還不好說。上面的圖畫到3300點，有些人問3300點是怎么來的，在假設整個A股一定的盈利增長和市盈率的假設條件下，我們對整個A股的波動區間進行了估計，3300點大概是盈利增長20%和整個15倍市盈率，所以我希望大家一定要記住我們的前提，如果2011年可以實現20%的增長，上證指數大概可以見到3300點，這是有假設前提的。

　　下面講一下行業配置，從策略的角度來講行業配置的整體思路，我們的基本思路是認識周期作為投資的基礎，經濟處于什么周期當中選擇什么樣的資產重組，這是有一定規律可循的，美林證券在2004年的11月份和2005年7月份，美林證券發表了兩篇非常著名的文章來論述，完美地揭示了整個經濟周期和大類資產配置的關系，我覺得這是非常完美的，我用兩張圖把基本的思想和大家概括一下，美林觀點是把經濟增長和通脹兩個變量進行組合來定義整個經濟，分別是衰退、復蘇、過熱和滯脹，在衰退、復蘇、過熱和滯脹的情況下最好的資產選擇是債券、股票、商品還有剛剛講到的期貨，在這種情況下，理論上應該是持有現金，如果你認為現在的情況是滯脹，最好的配置組合是現金，債券、股票、商品的循環還是這樣，下面的基本上就是衰退和滯脹，要么就選擇債券和現金，你選擇股票基本都是選擇防御性的品種，而在經濟進入復蘇和過熱的時候可以選擇股票和商品，你選擇股票的話基本都是周期性的，這種思路對中國仍然適用。

　　下面我們來看一下美國1973-2004年不同的經濟周期當中，不同的行業能夠跑贏基本指數收益率的情況，大家看一下，在復蘇的時候基本上是消費和金融，包括通訊和技術，在經濟過熱的時候基本上都是TMT，制造業、石油石化、醫藥和必需消費，就是衣食住行的消費。在衰退的過程中，必須消費的防御性特別好在中國有得到了實際驗證，包括食品飲料、紡織服裝、金融、可選消費、醫藥，這是超額收費比較明顯的，如果要是滯脹的話其實是類似期貨一樣的東西，石油和天然氣和國內的稍有不同，這是在原料開采方面的，醫藥、公用事業的消費基本上是這樣分布的，如果你對周期有一定認識，在不同周期下選擇什么樣的行業大家基本上都已經心中有數了，這是國外的情況，我們再來看看中國的。

　　最低點的4萬億上證指數1600點的時候，整個紅線是經濟的曲線，藍線是股市的曲線，而且股市肯定是領先于經濟運行的，大家看一看在紅線的情況下，4萬億投資在實體經濟表現當中是大宗商品和可比消費，但是在股票當中是有自己的規律的，首先起來的是金融，還有就是中間制造業、有色金屬和一些能源，但是在經濟進入下降的途中股市是先行表現的，包括公共事業、日常消費、醫藥和金融，所以對于資產的配置首先是基于我們對周期的認識，如果我們認為整個周期是存在類似于滯脹、衰退的情況下，我們肯定是選擇這個部分的一些行業作為配置，這是基本的想法。

　　從周期的角度，我們認為中國經濟短期來看是兼顧了一些衰退和有點像滯脹的情況，如果是基于這樣的判斷，我們首先推薦食品飲料、零售、紡織服裝、金融醫藥，對于TMT基礎行業的股票是持謹慎態度的，這是基于周期角度來看行業背景。在做行業配置的時候，我們希望能夠找到相對來說性價比比較好的一些行業，大家知道，成長性比較好的行業一般都比較貴，所有要想選擇價格低廉的行業都非常困難，盡管如此，我們希望從行業的成長性和行業估值的角度對應起來，選擇相對來說比較好的行業，這張圖是市場對2011年各個行業的成長性進行預期，原材料指的主要是水泥，資本貨物指的是工程機械、紡織服裝、醫療保健設備和部分電信行業，預期都是比較高的，在2012年數據總體來說比2011年高一些，所以還是以大消費作為代表的，如果我們把行業的成長性和估值放到一張圖里基本上就是這樣的情況，X軸是成長性，Y軸是使用率。

　　最后講一下結論，從性價比的角度來講，整個行業的結論是資本貨物，主要指的是工程機械，原材料主要是水泥行業和制藥行業，醫療器械行業比較好，還有軟件、食品飲料都是值得看好的，這里再說一下銀行業，銀行業的估值比較低，去年其實也比較低，雖然2011年的增長還不到40%，但是因為現在市盈率特別的低，已經不到10倍了，所以我們覺得銀行是配置方面的核心行業，哪個銀行可以掙錢我不知道，但是作為配置的話，銀行業是比較好的行業。

　　前面是從周期的角度看行業，另外從性價比的角度看行業，還有從2011年的數據來看哪些行業在一季度出現了盈利超預期的端倪，市場有兩個矛盾，一是通脹問題，二是估值分化的問題，今年相對小票跌得非常厲害，大家可能會想到業績達不到預期，大票的業績是不是很好呢？其實也不是，我做過一個統計，把整個滬深300中有分析員給出3家機構的盈利預測，在不同的行業，其中發現一季報大多數上市公司賣方給出的預測，最后出來的數據都達不到，也就是說即使在滬深300當中，大多數行業還是落后預期的，我們能不能找到一些相對來說比較好的呢？大家看看高于預期的這些耐用消費品和服裝比例比較高，食品飲料比例比較高，公用事業比較高，醫療保健設備居然達到了100%，所以大家做研究的話就會發現這些行業的景氣度是特別高的。

　　結合一季報，我們可以得出幾個結論，就是紡織服裝、食品飲料和銀行，還有醫療設備。剛剛分別從周期的角度看行業，從性價比的角度看行業，從整個一季報賣方的預測和實際出來的數據三個角度給出了我們行業的判斷，但是這些都是自上而下的，總結湘財研究所各個行業研究員自下而上的分析結論，大致有這些行業是值得推薦的，分別是醫療器械、水泥、家電、食品飲料、商業零售、銀行保險和紡織服裝，基本上和我們自上而下的視角差不多，因為這是戰略性配置，前面講到如果經濟出現寡頭，短期來講漲得最好的還是周期性行業，就是所謂的眉飛色舞的時代，但具體什么時候出現我并沒有把握，另外這種股票也比較難以把握。

　　下午行業研究員會給各位行業投資者奉獻一場非常精彩的行業研究精神盛宴，我先把一些行業推薦的情況說一下，首先是白酒行業，我們推薦白酒行業的主要理由其實是吻合得非常好，從周期防御性的角度來講白酒行業是非常好的，根據行業分析師來講下半年白酒行業的盈利增長可以達到40%以上，所以防御性非常好，在具體的股票品種選擇當中我們推薦貴州茅臺和陽城股份。

　　還有就是醫藥衛生行業，因為醫藥行業還受到成本上升的擠壓，但是醫藥行業的景氣指數非常高，100%的公司超過預期，所以有3家公司值得推薦，分別是計劃醫療和上浮醫療。家電的行業在國外屬于可選消費品，分別是和汽車、房地產、家電以及航空需求4個行業并稱為可選消費者，家電行業一般來說和白酒一樣，下半年的行情比上半年好，而且作為非常穩健的品種，推薦家電行業的核心理由，實際上中國家電的需求由政策推動走向了消費需求導向以及剛性導向的階段，所以在未來家電行業成長性是非常好的，估值也非常便宜，這也是值得推薦的一個行業。

　　保險行業的特點是估值比較低，而且2011年的業績有非常確定性的提高和增長，這是推薦保險行業的主要理由。水泥行業按道理講和周期角度是不太一致的，因為水泥是比較周期性的行業，但是因為中國沒有什么大規模的生產線，不斷地淘汰落后產能，加上中國整個城市化的繼續開展，所以水泥行業的景氣程度非常高，全國各地水泥價格漲得非常高，會迎來一段景氣的時間，所以對下半年的水泥行業還是依然可以關注的，但這不是自上而下的，而是自下而上的。

　　紡織服裝行業可以連在一塊兒說，但我們這里只推薦服裝，而不推薦紡織，主要推薦的公司是羅蘭家紡和七匹狼，如果在大盤下跌的時候，它和白酒兩個行業是防御性最好的行業，是跌得最少的。商業零售其實也是和周期性的看法一脈相承，也是屬于大消費的行業。

　　最后講講銀行業，銀行業今年曾經獲得一個比較難能可貴的正收益，但是現在跌回去了，銀行業最佳的投資實際應該是在加息的過程中，但同時伴隨信貸量的擴張，大家都知道銀行目前主要的盈利模式還是賺息差，這是絕對整個銀行利潤的核心所在，所以我們覺得下半年可能還會在加息通道中運行，整個實際對外投放的貸款利率還處在比較高的位置，今年是7.5萬億的新增貸款，上半年只放了3.5萬億，所以下半年整個銀行如果不發生大的金融事件，銀行業的盈利增長確實是比較高，估值水平非常低，所以我們覺得銀行業也是一個配置性的行業。

　　接下來我們把整個大勢和行業配置做一個總結，基本上下半年基本的態勢，我們認為可能會出現政策上的拐點，無論是來自于通脹的，還是來自于經濟快速下滑，都可能造成整個政策做一些微調，在預期發生之初，整個市場會進入眉飛色舞，短期表現的時代，而下半年大部分時間我們建議持有防御性的品種，主要以大金融、大消費兩個板塊為主，我想再強調一下，整個大消費這里可能還有一個風險因素，就是整個國際板，為什么國際板會成為風險因素呢？我們可以看一下國際上比較大的消費類公司，盡管消費類公司盈利增長比較確定，但是和國際板相比，我們的估值要高很多，所以如果國際板沒有推出，我們覺得大消費沒有什么問題，但是在國際板推出之后恐怕還要再研究，部分進程比較高的行業，比如水泥也是非常值得關注的。

　　以上就是我們對于下半年A股的看法，謝謝大家！

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