前言：11年下半年是誰的重現？

　　根據中日比較研究以及基于奧地利學派的理論觀點，2010年年初，我們給出中國股市的未來兩年的走勢將和日本1973-1974年走勢類似。按照這個假設，在今年通脹高企的背景下，中國央行也會類似當時日本央行那樣采取極為緊縮的貨幣政策，從而導致股市大跌后見底。今年年初以來，兩個指數的相關性出現較大差異，上證指數第一季度明顯較強，第二季度在業績下滑、通脹和緊縮超預期的情況下開始加速下跌。未來一段時間，A股走勢會不會繼續復制當時日經走勢，抑或是重復10年的走勢？還是有其他參考項？這是本文重點研究的問題。

　　因為股市本身的繼承關系，過去的記憶仍然對現在的投資具有心理暗示作用。考慮到當前形勢和去年同期有類比相似性，投資者很自然預判2011年下半年是在重復2010年下半年的走勢。兩者對比，我們更清楚的把握股市走勢：10年下半年是經濟回落下股市的一個反彈，而11年下半年股市會在一片悲觀中確認一個中長期底部。

　　目前大的經濟矛盾仍然和10年類似：1、房價和物價的問題依然沒有解決；2、經濟政策的導向和結構調整的機制繼續不明確；3、貨幣和融資機制的改革還沒有貼合實際的經濟運行。

　　但是從影響股市大趨勢的判斷來看，多種因素的變化率趨勢相同，均可能在下半年的某個時點，正向有利于股市。不過對于股市的局部性來講，特別是投資機會上，則可能差別較大：1、資金流向、松緊程度和監管嚴厲程度區別較大，11年的信貸政策執行較為嚴格，固定資產本身受制資金面制約，貨幣供應增速下了一個臺階；2、經濟增速慣性不同，11年下半年下滑動力強于回升動力；3、政策導向不同，10年保增長，11年不確定。10年區域規劃、新興產業投資與經濟的上行對股市形成了較大的支撐。但是受制于物價和資產價格上升壓力，大規模投資計劃已經逐漸淡出政策的范圍。我們認為11年下半年經濟政策應該逐步關注長期問題，把重點放在經濟結構調整上，大的放松的可能性不存在。這樣，11年下半年有可能出現經濟回落、通脹高位、政策不松的組合，至少二季度的市場仍在反應這種預期，至于這種預期是否過度，何時變化，則需要客觀分析下半年宏觀背景。

　　可以樂觀地說，無論指數下跌幅度多少，我們預判市場很有可能會在11年第三季度見到一個未來兩年間的重要底部。要證實我們的判斷，首先需要基于宏觀資產配置框架下來研究權益類資產的吸引力。

　　1、下半年宏觀背景出現權益類資產的底部特征

　　2011年二季度，宏觀資產配置象限轉到了高通脹和低增長預期區間，市場調整；三季度，根據國泰君安宏觀研究團隊的判斷，象限將轉到通脹降低和低增長預期區間，這對權益類資產仍然不利，但是這個區間難以持續超過2個季度，因此，我們相信，最快8月份，在經濟呈現低增長的情況下，股市反而會在悲觀中誕生希望。

　　根據我們宏觀研究團隊的預測，通脹全年前高后低，CPI均值為4.7%，PPI均值為6.8%。到年底，CPI為3%，處于有利于權益類資產的投資區間。全年GDP前高后低，并且2季度GDP增速為9.1%、3季度GDP增速預測為8.4%、4季度GDP增速預測為7.8%。

　　我們認為最大可能造成通脹超預期的原因是全球干旱可能導致糧價上漲超預期。目前來看，5月農產品價格指數出現較大幅度的反彈。我們認為，這算是突發事件導致的通脹上漲，該上漲名義上助推通脹，但是其他價格未必跟隨，根據70年代的滯漲經驗，該上漲無法用貨幣緊縮消除，有效的措施在于各方面保證糧食增產。另外，當該類型通脹上漲，同時經濟下滑時，我們認為這不屬于滯漲，而是除某類價格暴漲外的通縮格局，這種格局出現后一段時間，仍然是有利于股市上漲的宏觀格局。

　　2011年經濟調整具有必然性。爭議較大的是幅度與持續時間。現階段的核心是在于刺激政策退出以及庫存高位的現象，我們相信在經歷了2008年之后政策是否會超調的問題已經在權衡之內。而從庫存的增速來看，一季報顯示的眾多行業在去年四季度之后就已經開始下降。目前我們將經濟下滑仍理解為階段性庫存調整，調整時間的概率按照正常的庫存周期是在1-2個季度，這也意味著7-8月份成為關鍵的觀測時間點。我們認為現在的情形跟上一輪周期中的2004、2005年經濟調整相比，無論是行業還是地方政府的投資都比當時的2003年好很多，這也預示著如2004、2005般得產能過剩概率較小。

　　全球經濟角度，提供負向超預期貢獻的可能大于正向。美國11年第1季度GDP修正值顯示1季度環比增速從1.74%上修至1.83%，但仍不及市場預期的2.2%。消費環比折年增長2.15%。按照此趨勢，美國GDP下半年增速也逐漸趨緩。

　　我們認為目前中國經濟不會出現持續滯漲，典型的滯漲只會出現在供給端非正常緊縮的背景(這種可能性在于大旱導致糧食大幅減產)，就像70-80年代。從10年下半年以來，中國經濟只是一種類滯漲，類滯漲的根源其實是在于貨幣超發使得經濟增長和通脹之間的彈性被變大。況且美國股市在滯漲時期真正的系統性風險僅出現過兩次，一次是在第一次石油危機的1973年，另一次則是在第二次石油危機后的1980年，但是后一次的反作用力也要明顯弱于第一次。另外每次系統性風險結束后，市場上漲并在幾年后形成第二個底部，并且底部均比前一個底部高。日本則是在1973-1975年危機過后，加大產業結構調整，第二次石油危機幾乎沒有對日本股市造成影響。因此，滯漲的風險對于股市而言更多是結構性的。市場整體要呈現較大幅度調整概率較小。

　　經濟超預期下滑會不會像2008年一樣帶來權益類資產大幅波動？從美國領先兩年的10-2年國債利差和股指波動性指數情況來看，這種可能性極低。我們傾向于認為美股的波動幅度更類似于2004-2005年的調整級別。聯系到國內股市，我們也不認為A股會出現獨立于全球市場的大蕭條情景。能夠導致經濟硬著陸的可能在于房價大幅度暴跌或者美元大幅度升值同時大量資本外逃。這在我們未來幾年宏觀策略展望的范圍之內，但是在目前的情況下，還觀察不到這些因素能夠在短期迅速的發生。

　　2、業績下滑，成長和現金稀缺

　　與10年一季度業績高增長相反，11年一季度業績增長迅速放緩，更重要的是企業流動資金稀缺。除去金融行業，A股所有上市公司經營性現金流出現環比了下降94%，同比了下降70%，反映了緊縮已經對公司的現金流產生了較大的影響。

　　經營活動產生的現金流/經營活動凈收益處于05年來的最低點0.1(比08年還要低)。反映了這輪經濟周期，起來是依靠政策和貨幣，下滑也是因為政策和貨幣。現金的消耗主要是高企的原材料成本使得企業購入商品所占現金增加。同時，需求減少導致庫存周轉變慢，存貨增速快于營收也有很大的關系。上市公司11年1季度庫存同比上升了36.5%，比營收增速高出一些，但是并不像08年Q1出現如此大的缺口，現在庫存和營收的缺口并不大。

　　不夠充裕的經營性現金流、上下游需求減緩、大宗商品下跌帶來的存貨損失三重疊加將對A股市場上市公司帶來贏利沖擊。去庫存是接下來1-2個季度面臨的問題。從歷史上看，同比增速而言，同比業績在原材料庫存見底后1-2個季度見底。在原材料去庫存一般持續1-3個季度，因此，同比業績見底可能需要等到2011年第四季度或2012年第一季度。

　　宏觀背景也指出類似的情況。企業經營離不開宏觀通貨背景。從A股凈利潤同比增速與通脹的關系中看出，在CPI高于3%的區間內，凈利潤的同比增速下滑勢頭難以反轉。根據我們對通脹的分析，凈利潤同比下滑趨勢的反轉最快要等到11年3季度，最晚或許要等到12年2季度。

　　知道了何時業績轉暖，以及目前的業績下滑，現在需要判斷是下調程度多少？2008年滬深300業績增速預測從年初的40%下調到09年初6.5%，考慮股本擴張，其實是零增長，但當時的盈利是非常大的負增長。我們認為滬深300盈利預測目前仍然較高，實際增長扣除銀行后，全年為5-10%，這意味著下半年三四季度中單季度出現負增長的概率很高。我們認為7、8月份中報公布后將是悲觀業績下調的集中釋放期。

　　我們判斷目前業績下降程度來看，超過2005年，但是好于2008年。分行業來看，參考2008年經驗，當時業績下滑幅度最好的是信息服務、醫藥生物和紡織服裝。業績下滑幅度最大的是公用事業，但是其股價彈性并不高。交運設備和房地產下滑幅度都不小，但是09年交運設備行業的股價彈性遠大于房地產。我們認為，周期性行業最好還是買在右側，因為現在還不知道需求彈性最有利于哪些行業。而業績下滑幅度最好的行業股價彈性不大，多數僅是防御性功能。

　　3、資金緊張，估值進一步降低

　　從資金面來看，11年下半年遠比10年下半年緊張。拿M1的同比增速來說，我們宏觀經濟團隊預測M1同比增速將持續回落，到11年4季度見底，年末增速約為10%。

　　資金的流向也發生了變化，10年下半年儲蓄資金曾發生過階段性大規模流向股市的現象，而另一方面，樓市成交仍然活躍。而11年的儲蓄資金卻大規模流向了銀行的理財產品。從這個角度看，11年下半年的股市資金面不如10年下半年。可能的流動性逆轉來自于經濟的快速下滑(這是我們宏觀研究團隊的基本假定)。如果經濟繼續保持增速，反而對股

　　市不利，股市將變得更缺資金。

　　隨著股票的全流通，底部估值是由企業的融資成本決定，目前全部A股TTM估值16-17倍。底部估值合理為15倍，我們認為這是軟著陸情景，就是可以按照企業盈利估值，對應上證指數2600-2700點。如果硬著陸，經濟下滑較快，且盈利增速為負時，市盈率可能更低，這時用PB=2來確認估值底線(對應上證指數2400-2500點)，目前來看，小股票(參

　　考深圳綜指PB值)整體仍然不是底部估值區域。

　　4、投資方向：尋底、筑底和抄底

　　(1)、風格：小盤成長股重生

　　2011年全年，我們建議的核心配置是大金融，特別是銀行股，全年凈利潤增速20-25%，12年增速仍有15%，估值提供足夠的防御功能，另外盡管投資者普遍擔心壞賬問題，但是這也僅是擔心。在我們的8月份重新評估之前，大盤股，特別是大金融防御性強。8月份之后，我們可能對小盤股中的創業板和中小板轉為樂觀。有多數前兩年剛上市的小公司，超募現金非常充裕——在宏觀緊縮后，大量中小企業破產過程中，它們是受益者，同時募投產能在11年下半年將會陸續開始貢獻業績，而且12年將有一批公司進入全流通時代，況且與主板市場的中小市值股相比，新生代創業板和中小板股還存在著主業近幾年的成長性優勢，這從一季報業績可以看出倪端。

　　小盤股持續表現好，階段性表現差可以找到歷史借鑒。在石油危機結束后的1975年，美國經濟以及資本市場都已經迎來了本輪周期性調整的低點，但在之后的幾年中，美國股市中的小盤股持續跑贏大盤股，階段跑輸大盤股。其背景是經濟結構性調整方面滯后，以及持續的通脹壓力。

　　(2)、行業：存貨周期下的彈性

　　雖然中國目前從類滯漲的形成機制上與美國的70、80年代有所區別，但是在經濟的表觀現象中的確存在著當經濟回升時通脹壓力的迅速顯現，在這種背景下，政策、經濟以及股市的內在博弈在一定時間內都是處于一定的區間循環，更多體現的是存貨周期的波動。

　　從政策調整的角度，由于中國的經濟體相對于其他發展中國家更為龐大而且更加成熟，因此我們認為中國難以通過某一、兩個所謂主導產業(比如機械、電子等)獲取競爭力的方式帶動經濟增長走出類滯漲。需求微調管理同時供給效率提升的政策引導是這個時期關鍵。能夠受益于供給受限，同時存貨周期向上彈性最大的周期性行業階段性機會大，供給受限可以事先預知，參考我們宏觀研究團隊的專題研究，但是具體哪個或者哪些行業彈性大，則很難預先判斷，因此，我們認為周期性行業一定買在下一個庫存周期右側。長期結構性機會在于能夠提高供給效率的行業，主要是生產性服務業，未來幾年應該迎來大發展。

　　就下半年而言，如果經濟放緩的幅度以及調整時間均在我們的預期之內，這一時間點最早在7、8月份顯現，那么在經歷經濟調整而未來穩定性逐步增強的背景，短期內，周期與消費之間偏好選擇上應該更重于前者，彈性的角度上游的煤炭、有色最大，但是既然衍生于更加穩定的經濟增長模式，也意味著在經歷首先一波的超跌反彈之后，其后續的彈性也會減弱；政策放松的或者更確切的理解為緩沖所帶動的機械、水泥也會成為選擇之一，與現在位置相比存在機會，但是與調整之前的高位相比超額收益空間有限；對于周期性消費品行業的汽車和地產，目前來看，我們更偏好地產；從內生性動力以及成本端穩定的角度，看好中游的化工行業。站在投資時鐘的角度，大金融，特別是銀行股，在未來一段時間內仍然具有下跌有限，上漲同步的相對比較優勢。

　　至于消費，時間點的選擇更為關鍵而且消費本身一直都是滯后經濟增長回落的，回顧歷史，CPI上升和消費者信心指數下滑在一定階段內存在明顯的反向關系，2010年以來伴隨著CPI的不斷創新高，消費者信心指數不斷回落，這一點跟2008年和2004年類似。但是與2008年相比，我們存在較大的區別在于，2008年伴隨CPI回落之后消費者信心指數持續回落，而在2004年一旦CPI回落，消費者信心指數直接回到高位，內在根源應該是2008年伴隨CPI回落所引致的經濟甚至于收入增長預期出現明顯回落，從現有的狀況而言，2010年消費信心與CPI的關聯性更似2004年，這也意味著現行趨勢下的消費時間點首要選擇是在CPI回落之后。按照現有的預期的應該是在7月份左右。

　　(3)、市場判斷：核心配確定，抄底抄周期

　　我們對11年下半年拐點的排序為：先是通脹拐點、然后政策導向拐點、流動性拐點、基本面拐點、房地產拐點、盈利拐點。

　　這樣的排序是把防通脹放在第一位，通脹無牛市，通脹下來是牛市的基本前提，把調結構放在第二位，把保增長放在第三位；并且是通脹的治理長期化，房價平穩化和自然尋底。其中盈利拐點首先是中小板、創業板的盈利拐點。

　　2011年下半年向下超預期的因素較多，市場處于尋底筑底階段，我們認為無論是軟著陸還是硬著陸，都在第三季度有分曉。因此等到最早7、8月份，我們才能去評估存貨周期具有何種方向的彈性，同時去評估消費的潛力，在這之前，防御是主要策略，站在不同風險收益偏好的投資者角度看，保守型的投資者大金融仍是首選，今年既具有防御性，同時也不缺少存貨周期向上的彈性。對于更激進的投資者，下半年中小盤成長股更具備稀缺性和進攻性，該兩類應該是核心配置。見底之后，周期性行業更優，但是我們更愿意買在右側，前可能值得推薦的周期性行業包括：地產、化工、機械、水泥等。

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