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　　民生證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家滕泰發(fā)布最新研究成果：

　　《中國(guó)貨幣流向?qū)ξ飪r(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響及預(yù)測(cè)》

　　為了厘清“貨幣從何方來(lái)，向何方去”，梳理貨幣在流動(dòng)過(guò)程中被創(chuàng)造、派生、吸收和消滅的機(jī)制，以及貨幣在不同市場(chǎng)流進(jìn)流出對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響，民生證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家滕泰近日發(fā)布了《中國(guó)貨幣流向?qū)ξ飪r(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響及預(yù)測(cè)》報(bào)告(以下簡(jiǎn)稱《中國(guó)貨幣流向報(bào)告》)。

　　《中國(guó)貨幣流向報(bào)告》建立了“貨幣供給——貨幣流向”分析的新研究框架。報(bào)告指出，傳統(tǒng)的“央行釋放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行通過(guò)貨幣乘數(shù)放大”的創(chuàng)造過(guò)程已經(jīng)不是貨幣的唯一來(lái)源，票據(jù)、債券、保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基金及其他理財(cái)產(chǎn)品，成為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的方式；資本市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的漲跌也是貨幣創(chuàng)造或消滅的重要方式；海外金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款、通過(guò)FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣，也構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)體中的貨幣供給；甚至很多商業(yè)企業(yè)所發(fā)放的購(gòu)物券、購(gòu)物卡、網(wǎng)上信用貨幣等也是貨幣供給的新方式。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也不再是貨幣需求的唯一來(lái)源，商品貨幣化、資產(chǎn)證券化也消耗了大量貨幣，大幅提高了貨幣需求。保守估計(jì)，過(guò)去10年來(lái)僅股市凈吸納的貨幣就達(dá)9.6萬(wàn)億以上，房地產(chǎn)市場(chǎng)凈吸納貨幣量高達(dá)8.9萬(wàn)億以上，期貨市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)、藝術(shù)品市場(chǎng)等也吸納了大量的貨幣。

　　《中國(guó)貨幣流向報(bào)告》對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及銀行體系之間貨幣的流動(dòng)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，分別論述了貨幣在各個(gè)市場(chǎng)之間和市場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)過(guò)程中對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響，并指出資金流動(dòng)是價(jià)格變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。以2007年各市場(chǎng)資金凈流動(dòng)情況為例：當(dāng)年房地產(chǎn)市場(chǎng)資金凈流入1.2萬(wàn)億，較上年增加0.45萬(wàn)億，相應(yīng)2008年房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)上漲6.61%；當(dāng)年實(shí)體經(jīng)濟(jì)流入資金27.1萬(wàn)億，與上年持平，相應(yīng)2009年CPI為-0.7%；當(dāng)年股市流入5.15萬(wàn)億，較上年增加3.6萬(wàn)億，相應(yīng)當(dāng)年股市上漲97%。

　　《中國(guó)貨幣流向報(bào)告》還建立了一套資金流向和價(jià)格變動(dòng)的先行指標(biāo)體系，包括單位GDP貨幣量、單位流通市值貨幣量、房地產(chǎn)資金凈流入量等。上述領(lǐng)先指標(biāo)顯示：2011年房地產(chǎn)市場(chǎng)單位風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償降低，資金凈流入增速將高位回落，預(yù)計(jì)2011年房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)增幅為2.04%，2012年為0.37%；以流動(dòng)性領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，預(yù)計(jì)股市的趨勢(shì)性上漲或?qū)⒂谙掳肽瓿霈F(xiàn)；單位GDP貨幣量到CPI增速大約有兩年的傳導(dǎo)時(shí)間，2009年至2011年單位GDP貨幣量計(jì)算的年度價(jià)格指數(shù)逐年回落，按照領(lǐng)先兩年時(shí)間推算，從貨幣因素對(duì)物價(jià)的影響來(lái)看，CPI將于2011年下半年高位回落，2012年成功實(shí)現(xiàn)軟著陸。

　　《中國(guó)貨幣流向報(bào)告》指出，由風(fēng)險(xiǎn)/收益及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決定的市場(chǎng)吸引力是資金跨市場(chǎng)流動(dòng)的決定性因素。此外，股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)、中小企業(yè)和大型國(guó)企等市場(chǎng)能否吸引資金凈流入，還受到本身資金可獲得性以及其他市場(chǎng)資金剛性的影響。現(xiàn)有貨幣政策由于沒(méi)有考慮到上述不同市場(chǎng)的資金吸引力、資金可得性、資金流出剛性的現(xiàn)實(shí)狀況，因此無(wú)論是“擴(kuò)張”還是“緊縮”都經(jīng)常“打脫靶”甚至造成“誤傷”。比如，針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策不但沒(méi)有達(dá)到房?jī)r(jià)下降的目標(biāo)，反而客觀上造成了股市的長(zhǎng)期低迷，針對(duì)物價(jià)的調(diào)控政策卻造成了中小企業(yè)資金緊張……

　　《中國(guó)貨幣流向報(bào)告》認(rèn)為，無(wú)論是熱錢(qián)的跨境流動(dòng)，還是人民幣境內(nèi)資金在不同市場(chǎng)間的流動(dòng)，一旦形成趨勢(shì)就是上萬(wàn)億級(jí)別的流動(dòng)。相對(duì)于每次提高存款準(zhǔn)備金回收千億級(jí)別的資金而言，資金在不同市場(chǎng)之間的流動(dòng)對(duì)物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣總量調(diào)控政策的影響。更有效的貨幣政策取向應(yīng)當(dāng)從總量控制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榱飨蚴鑼?dǎo)，通過(guò)影響風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償預(yù)期疏導(dǎo)資金有序流動(dòng)，比如，當(dāng)前階段引導(dǎo)資金進(jìn)入股市，就有助于物價(jià)、房?jī)r(jià)調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。