滕泰：通脹可控 下半年或迎來牛市
《紅周刊》記者 侯斐
4月宏觀數據公布，CPI、PPI都出現小幅下滑，周四晚間，央行卻再次上調存款準備金率，中國的貨幣政策何去何從？本周，《紅周刊》專訪民生證券副總裁、首席經濟學家滕泰，聽他解讀目前國內外宏觀經濟形勢。
滯脹在中國是個偽命題
《紅周刊》：您如何看待目前的通貨膨脹水平？
滕泰：目前來看，通貨膨脹上漲的趨勢已得到遏制，處于一種穩定、可控的狀態，用一個詞來說，就是“通脹壓力趨緩”。如果4、5、6三個月的CPI都能夠保持在5%~5.5%的區間內，那么就算是市場可承受的范圍內。到下半年，如果沒有不可預見的新漲價因素出現，下半年CPI降下來也是必然的。四季度翹尾因素逐漸消失，新漲價因素不可能太高，所以，通貨膨脹在下半年一定會下來。
《紅周刊》：但是貨幣主義學派經常講，通貨膨脹是個貨幣現象。目前來看，貨幣超發是既成事實，通貨膨脹將是個長期的過程嗎？
滕泰：認為通貨膨脹是個長期現象的論據有很多，貨幣超發、原材料價格的上漲、人工成本的上漲都是比較普遍的理由。我們認為，這些因素確實是存在的，但并沒有大家想象得那么可怕，不應不加具體分析地夸大這些因素的影響。
《紅周刊》：該如何具體分析呢？
滕泰：很多人都強調央行貨幣發行了多少，從而導致了通貨膨脹的風險有多大。但實際上，持這種觀點的人只看到了硬幣的一面。在看到貨幣發行或者創造機制發生變化的同時，也要看到貨幣需求的結構也在發生變化。
我們計算發現，過去十年，雖然貨幣確實超發，但是房地產市場吸收了大約8.9萬億資金，股票市場9.6萬億，央行通過提存準和央票“拿”回去了20萬億，還有一些居民的流動性陷阱(居民對存款的偏好)，這些錢都沒有流入實體經濟中。這么算下來，經過中央銀行、商業銀行、資本市場、資產市場四重吸收以后，真正跑入實體經濟中的貨幣只有央行所發貨幣的一半左右。M2增加了82萬億，真正跑入實體經濟中也就40多萬億，但是GDP從20萬億變成現在的近40萬億，單位GDP貨幣供應量增加值也就一點幾，這個概念才是最重要的。
從這個角度來看，要把物價真正壓下來，光管貨幣總量是不夠的，還要管貨幣流向。如果貨幣總量控制住了，但從股票市場或者房地產市場里跑出來幾萬億，物價可能還是要漲的。同樣，如果把流向和結構控制得比較好，錢可以流入股票市場或者房地產市場，那么物價也能得到有效地控制。
《紅周刊》：原材料價格的上漲呢？
滕泰：這個也是大家想象得多過實際影響。大家想，石油、鐵礦石價格一上漲，什么價格都上漲了，怎么辦？其實沒那么簡單。六年前石油十幾美元一桶，現在是一百美元，上漲了近十倍。但是你看這些東西(指著桌上的簽字筆、塑料盒、太陽鏡，都是石油的下游產品)，都沒有漲價。這就說明，原材料確實是物價上漲的壓力，但物價是否能漲，還要看競爭的關系和產業鏈的長度——競爭得越厲害，就越不容易漲價，產業鏈越長，越容易消化。比如上游產品價格漲30%，下游有一百個產業，只要每個產業的勞動生產率提高0.3%就可以全消化了，或者利潤減少0.3%。人工成本上漲對通脹的作用也一樣。
《紅周刊》：所以，通貨膨脹在您看來不是大問題？
滕泰：這三個因素確實是客觀存在的，但是具體分析后，就會發現，并沒有大家想象得那么可怕。
《紅周刊》：4月PMI指數回落，工業增加值的增速也出現一定的回調，您是否擔心經濟的下滑？。
滕泰：擔心經濟下滑是杞人憂天，與其擔心增長，不如擔心結構——投資一直向上，消費卻出現了一定的增速回落。結構是有一定的問題，但總量上既不存在大起的方向，也不存在大落的風險。
《紅周刊》：所以，您也不擔心會出現滯脹？
滕泰：通脹7月份應該就會回到5%以下，經濟增長大概也會在9%以上。所以，滯脹這種說法是把負面因素夸大化了。對整個經濟形勢的判斷，正如我們2011年報告里寫的那樣，“通脹回落，增速回穩，轉型加速”。
加息無用，應加速人民幣升值
《紅周刊》：通貨膨脹可以通過加息來控制嗎？
滕泰：在中國，加息從來沒有對通貨膨脹造成什么影響！
中國的情況是，加息后，企業沒感覺，投資并不會因此減少。如果今年再加息一個點，但是放開信貸額度控制，相信8萬億乃至10萬億的額度都可以貸出去。加息對消費的作用更是微不足道。中國老百姓大部分消費都是使用儲蓄，所以，加利率對消費沒有影響。加息抑制通脹在中國從來都只是傳說。
《紅周刊》：但也有一種觀點說，是因為利率還不夠高，所以應該繼續加利息，您怎么看這種觀點？
滕泰：這個說法是對的。現在的利率就是這樣的狀況，加一點沒用，加多了企業就死了。所以最好還是不加。
《紅周刊》：從4月的外貿數據來看，出口回落比較明顯，您如何看待？
滕泰：我們認為，順差的問題還將持續下去，短期是改變不了的。全年將可能仍然維持1000億~1300億左右的順差，“順差—外匯占款—基礎貨幣投放—提存準”這樣一個循環也將繼續，除非升值加速，否則游戲一直這樣玩，代價太大了，要改變現狀，還得加快人民幣升值的步伐。
《紅周刊》：“代價”指的是什么？
滕泰：人民幣匯率低于均衡匯率的情況下，不升值，造成順差擴大和熱錢的不斷流入，這樣對國內經濟而言，要么通貨膨脹、資產泡沫，要么對沖緊縮——用整體經濟的代價去承擔一個出口部門的利益保護，用整個經濟失衡的代價去維護一個外部均衡，這就是“代價”。
如果人民幣不升值，貨幣政策很難——加息不能輕易使用，而順差還在持續，外商直接投資也在繼續，所以大量的外匯占款就會引發基礎貨幣投放，只能通過發央票和提存準來把這個口子“扎”住，這也解釋了為什么本周四發行了三年期央票的同時又調了存準。存準已經21%，企業缺錢，央行錢太多，非常矛盾。
但是，如果人民幣升值，這些問題便好解決得多。現在最大的問題是順差到底是不是好事，要不要順差，要不要出口？其實只要想一想，消費者重要還是出口企業重要？消費者是14億，出口企業就那么幾個，哪個重要？而人民幣升值以后，就可以把“順差——外匯占款——基礎貨幣投放——提存準——央行金融浪費——企業缺錢”這個循環扭轉過來，存準不用提得那么高，企業也可以貸到錢，經濟的活力也會起來了。
看好貨幣的對立面
《紅周刊》：美元指數近期出現較大幅度的上漲，這是反彈還是反轉？
滕泰：我認為這是個偶然性事件。前期美元指數跌得有點過頭了，所以，短期再往下走的可能性比較小了，基本上到達一個平臺。關鍵是看美國會不會搞QE3，我個人認為不太會搞。再往上的話，80可能是個重要的壓力位。
長期來看，也不能只盯著美元指數這個單個指標來看。因為美元指數和歐元的關系就像一個蹺蹺板。但現在的關鍵問題是這個蹺蹺板的支點一直在往下走，事實的真相是兩種貨幣在輪流貶值和爭相貶值，兩個國家都在濫發貨幣，都在貶值，都在擄奪別的國家的資產。表面上是互相競爭，實際上是互相掩護。
《紅周刊》：那么，以美元標價的大宗商品價格走勢又會如何呢？
滕泰：基本上，原材料不太會出現2007年那樣的暴漲了。三大經濟體系，美國、歐洲、日本的經濟恢復并不樂觀，而這個世界既是我們的世界，也是他們的世界，但主要還是他們(說了算)的世界(笑)，所以，只要有害于他們利益的事情，都不太好辦。所以，石油價格漲到110美元跌下來也是正常，即使沒有拉登的事件，也可能會跌下來。
《紅周刊》：但是美、歐、日都超發了很多貨幣，不會催生大宗商品泡沫嗎？
滕泰：他們的貨幣確實發得不少，但是我認為，因為美元、歐元世界貨幣的特性，而世界經濟的總量很大，所以，尚不足以催生各個方面的泡沫。就目前來看，這些貨幣并沒有完全跑到大宗商品中去，你看，美國股市都創新高了，而且美國超發的貨幣中，我們的外匯儲備也吸收了不少。
《紅周刊》：既然如此，為什么看好黃金？
滕泰：我們看好黃金是基于看空貨幣，凡是貨幣的對立面，我們都相對看好。包括大宗商品、房地產、股市、黃金都是這樣。在這些貨幣的對立面中，股票有估值，房子有建造成本、土地成本，大宗商品也有價值，而黃金，是沒有成本約束的，在大家心里面就是一種符號，所以，貨幣越沒價值，黃金越值錢。
下半年牛市可期
《紅周刊》：對中國的股市如何看？
滕泰：我們認為，通貨膨脹一控制下來，股市應該就會好轉起來，畢竟股市從2008年以來已經跌了三年多了。現在股市已經處于一種利空麻木癥中，加息、調存準、房地產政策出來，股市已經幾乎處亂不驚了，所以，一旦有利好消息出來，應該會有所表現，下半年市場牛市可期。
《紅周刊》：不擔心流動性收緊的問題嗎？
滕泰：未來如果人民幣的升值步伐沒有加速的話，外匯占款這個口子扎不住，可能還會繼續提存準。我們不贊成加息，但也不排除年內再加息一次的可能性。但也要看到，從流動性來看，中國是結構性缺錢，個人、央行、政府、企業中，只有企業是真正缺錢的。所以，只要資本市場有收益的話，儲蓄搬家，資本市場就不會缺錢。
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