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　　中信證券

　　市場回顧：趨勢強勁，結構分化。一季度上證綜指上漲75點，漲幅2.64%，考慮到整個一季度面臨各種利空事件沖擊，市場表現仍屬強勁，估值底特征明顯，行業表現既是對去年行情的部分修正，也是市場風格的明顯轉換。目前市場的多空分歧主要體現為以下6個方面：通脹高企下緊縮性政策何時放松，較低的市場估值是否反映經濟可能下行風險，流動性環境是否會形成壓制，海外風險對國內的沖擊有多大，金融地產和投資品的空間還有多大，以及消費品能否出現風格崛起等。

　　投資聚焦：市場擔憂將從通脹擴散至增長趨弱和海外風險。(1)預計未來2-3個月通脹高位徘徊，國際油價的輸入性沖擊、住房銷售下滑后引起房租上漲、天氣因素導致食品價格超預期上漲成為短期通脹上行動力；(2)與一季度相比，二季度經濟增長預計將有所放緩；(3)4月份是歐洲五國到期國債的高峰期，中東北非局勢短期內很難完全平息，海外風險仍會壓制國內市場。

　　政策跟蹤：政策基調難改，局部熱點仍需關注。4月初的加息在預期之中，目前緊縮的貨幣政策難以看到放松的跡象，整個二季度，預計控通脹、保民生的政策基調不會改變。我們更新了策略時間表，4月份重點提示關注：政策鼓勵金融機構加大對保障房建設的資金支持；4月份高層可能就當前經濟形勢展開分析研討，決定政策的持續性；為擴大內需，消費類政策有望加速出臺，主要是國內零售業稅收改革，國外降低奢侈品進口關稅。另外預計在"十二五"期間，單位工業增加值用水量將下降30%以上，政策強制執行帶來的產業空間也非常巨大，預計上半年國家將出臺更為嚴厲的節水政策。

　　行業配置：結構失衡修正進入后程，業績確定重于估值提升。從估值、配置和動量三個角度判斷，市場修復過往比較明顯的結構性失衡已經進入后期，目前的位置上單靠估值修復推動市場上行的動力逐步趨弱，市場將回歸于對業績增長的關注。而在目前機構投資者倉位已基本達到均衡情況下，二季度經濟可能的下滑對周期股繼續估值修復動量構成壓力，消費股可能迎來階段性、戰術性的風格轉換。另外，預計A股一季度業績同比增速約為31%，銀行、石油化工、煤炭、地產、 非銀、電力設備、計算機等行業業績基本符合預期，機械、品牌服飾、白色家電、醫藥、稀貴金屬等行業業績可能超預期。

　　投資建議：對二季度市場持謹慎態度，適當降低倉位。一季度市場主要得益于通脹回落窗口，未來通脹重回高位使得政策騰挪空間減少，政策重點勢必轉向通脹預期的管理，這將使得股票市場出現震蕩走勢，我們認為目前的市場可能并沒有完全反映對通脹高企、經濟增長和海外風險的預期。二季度我們對市場判斷偏謹慎，上證綜指參考區間2600-3100，建議利用近期市場反彈適當降低倉位，對前期漲幅較大的品種可暫時減少配置，防御策略主要是注重相對收益，配置方向一是絕對估值仍然較低的行業，如銀行、房地產、鋼鐵、汽車、石油石化等；二是增加服裝、商業零售、醫藥、餐飲旅游等消費類品種配置，以等待二季度消費領域政策的落實。