1 經(jīng)濟增長與通貨膨脹下的政策預(yù)期博弈

　　1.1 經(jīng)濟向下，博弈政策改善，市場見底

　　2011年1-2 月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出臺之后，市場開始擔(dān)憂經(jīng)濟的超預(yù)期回落。從PMI、社會消費品零售額以及發(fā)電量等指標來看，經(jīng)濟確實出現(xiàn)了明顯的減速跡象。與此同時，商品房投資與保障房投資之間可能的“真空期”，也將導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速在二季度前期的大幅度降低。此外，從行業(yè)層面來看，汽車銷量的季節(jié)性下滑、鋼鐵庫存持續(xù)的高位運行，都在深刻改變市場投資者的原有預(yù)期。

　　究其原因，我們認為來自于以下四方面因素：2008 年以來的四萬億投資刺激計劃告一段落，中央資金全部下?lián)芡戤叄?011 年初超預(yù)期的信貸調(diào)控，貸款增速出現(xiàn)大幅回落；房地產(chǎn)調(diào)控措施嚴厲，限購政策影響相當(dāng)明顯；通貨膨脹沖擊消費者信心，并遏制消費的增長。

　　因此，當(dāng)固定資產(chǎn)投資施工的新開工項目較2010 年同期大為減少時，市場有理由擔(dān)憂國內(nèi)經(jīng)濟快速下滑幅度可能會超出原來的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)PMI 原材料庫存以及PMI 產(chǎn)成品庫存水平，市場預(yù)期國內(nèi)經(jīng)濟將進入去庫存化的小周期。此外，從公布2010 年年報的1000 多家(除金融外)的A股上市公司來看，存貨同比大幅增長33.29%，創(chuàng)下近年來的新高。

　　有意思的是，在市場對經(jīng)濟下滑擔(dān)憂的同時，A股市場在回落后卻出現(xiàn)逐漸抬升，以周期股估值修復(fù)為名的行情貫穿了2-3月份。對此，我們的看法是：春節(jié)之后的加息有助于減輕市場對政策收緊的擔(dān)憂，而1-2 月國內(nèi)經(jīng)濟的回落使得政策大幅度收緊的可能性在減弱，市場有望在經(jīng)濟回落擔(dān)憂—政策收緊預(yù)期減弱之間見到階段性的底部。

　　在2010 年度盈利增長30%、2011 年盈利增長20%的假設(shè)下，上證綜指在此點位對應(yīng)14.2 倍動態(tài)市盈率，已經(jīng)低于1664 點、2319 點階段性的14.8 倍、14.6 倍的市盈率水平，創(chuàng)下歷史新低。因此，就2011 年來看，我們認為上證綜指2667 點是年內(nèi)一個比較重要的低點。

　　1.2 經(jīng)濟向上，博弈政策緊縮，市場見頂

　　展望2011 年二季度，我們認為一季度經(jīng)濟回落的趨勢將開始轉(zhuǎn)向，環(huán)比有望出現(xiàn)明顯改善。從歷史經(jīng)驗來看，二季度是傳統(tǒng)的投資旺季，投資者對春季施工旺季到來對投資的拉動寄予希望，我們也認為投資的全面鋪開將有效減緩經(jīng)濟下滑的風(fēng)險。從數(shù)據(jù)上來看，2 月工業(yè)增加值增速達到14.90%，體現(xiàn)淡季不淡的特征。同時，3月份匯豐PMI 開始觸底回升，先行指標預(yù)示二季度經(jīng)濟有望結(jié)束下行。

　　我們對二季度經(jīng)濟相對樂觀的原因更多來自于：消費快速下滑之后，二季度將趨于穩(wěn)定；保障房建設(shè)大面積鋪開，對沖商品房投資的回落；制造業(yè)投資快速增長，有望成為年內(nèi)為數(shù)不多的亮點；新興產(chǎn)業(yè)投資基數(shù)較小，但未來會維持在相當(dāng)高的水平。

　　從投資的占比來看，房地產(chǎn)投資占比25%左右，制造業(yè)投資占比30%左右，再加上新興產(chǎn)業(yè)投資，年內(nèi)60%以上的固定資產(chǎn)投資將得到保障，經(jīng)濟大幅下滑的風(fēng)險將會明顯減輕。而考慮到消費在快速回落后的趨于平穩(wěn)、海外經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇對國內(nèi)出口的拉動，GDP 增速有望在二季度再度回升。

　　不過，雖然二季度經(jīng)濟環(huán)比出現(xiàn)增長，但我們預(yù)計在政策整體偏緊、流動性受限的宏觀背景下，環(huán)比增速難以達到2010 年四季度的高度。而從2010年四季度的經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟環(huán)比增長較快的情況下，通貨膨脹的壓力逐漸加大，政策收緊的力度隨之加強，A股因而首先會出現(xiàn)明顯的調(diào)整。

　　此外，無論是2009 年三季度還是2010 年二季度，經(jīng)濟環(huán)比觸底回升的過程中，大盤都出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整，隨之帶來市場的階段性底部。因此，結(jié)合我們對二季度經(jīng)濟的判斷，我們預(yù)計市場向上的空間較為有限，率先出現(xiàn)震蕩調(diào)整的可能性在加大。

　　1.3 政策收緊信號已經(jīng)出現(xiàn)

　　春節(jié)之后，政策進入短暫的觀察期，期間公開市場的資金面呈現(xiàn)出持續(xù)寬松的格局，投資者對政策的擔(dān)憂逐漸減輕。不過，自3月下旬開始，我們認為政策收緊的信號已開始顯現(xiàn)：一、3月匯豐PMI 觸底回升，預(yù)示3月下旬以來國內(nèi)經(jīng)濟增速有止跌啟穩(wěn)的可能，政策收緊具備了宏觀的基礎(chǔ)。二、從公開市場操作來看，央行已經(jīng)結(jié)束長達四個月的凈投放，最近四周連續(xù)出現(xiàn)凈回籠，規(guī)模接近3000 億元。由于3月存款準備金率上調(diào)凍結(jié)資金接近3600億元，央行單月流動性回收達6600 億元。

　　此外，我們認為二季度存款準備金率將再度上調(diào)：一是4 月央票有4980億元到期，考慮到3月份大量的28 天正回購，公開市場操作難度加大。二是從歷史經(jīng)驗來看，4-6 月份外匯占款的規(guī)模將有所上升，動用存款準備金對沖的可能性較大。從利率的角度來看，4 月中旬加息的概率在上升：一是在翹尾因素的影響下，二季度CPI 同比增速將持續(xù)高位運行，3月份有望創(chuàng)出2009年以來的新高。二是近期日化、白酒類產(chǎn)品紛紛漲價，通脹預(yù)期面臨再度升溫的可能。

　　因此，就宏觀調(diào)控而言，我們認為政策收緊已經(jīng)開始。就目前來看，上證綜指自2667 點以來的反彈先是政策收緊預(yù)期淡化的結(jié)果，然后來自于三月中下旬國內(nèi)經(jīng)濟回升的再度推動。不過，后者的正面影響最終將被政策收緊跡象所終結(jié)。從這個角度來看，我們認為新一輪的循環(huán)將從政策收緊信號的釋放開始，市場沖高后向下調(diào)整的可能性在上升。

　　2 市場結(jié)構(gòu)性風(fēng)險來自于中小盤股

　　2.1 2011 年上市公司凈利潤維持20%左右的正增長

　　每年4月前后，隨著上年年報、一季報的陸續(xù)發(fā)布，行業(yè)分析師會相應(yīng)調(diào)整盈利水平的預(yù)測，而市場也會重新審視本年度上市公司凈利潤增長的速度是否合理。就2011年二季度來看，投資者對A股凈利潤回落的擔(dān)憂相對于2010年同期更為強烈。

　　究其原因，我們認為來自于對工業(yè)企業(yè)盈利水平的的擔(dān)憂：一是需求層面。2011年GDP增速相對于2010年來說，回落幅度有望超過1個百分點，這對工業(yè)盈利形成一定程度的拖累。二是成本層面。大宗商品上漲推動PPI、PPRIM的走強，從而制約工業(yè)盈利的增長。

　　應(yīng)該說，工業(yè)企業(yè)盈利的回落對2011年A股盈利水平的提升帶來了一定的負面影響，凈利潤增速應(yīng)會出現(xiàn)一定幅度的下滑。不過，由于金融、能源、原材料、日常消費品以及醫(yī)療保健等行業(yè)占比近80%，而且增速相對平穩(wěn)，我們認為這種影響相對可控，全年A股盈利增速在20%左右。

　　2.2 低估值藍籌股向下空間有限

　　考慮到政策調(diào)控所帶來的流動性收縮，我們傾向于認為2011年A股市場的估值水平較2010年低。但就上市公司的盈利水平來看，2011年企業(yè)盈利出現(xiàn)正增長應(yīng)是大概率事件，這應(yīng)該能夠部分抵消掉估值下移所帶來的負面影響。

　　從A股市場來看，估值水平為大盤提供了強有力的支撐。截止2011年3月31日，在2010年上市公司盈利30%、2011年上市公司盈利20%、10%與零增長的保守假設(shè)下，上證綜指分別對應(yīng)14.2倍、15.4倍以及17.1倍的動態(tài)市盈率。而自2006年以來，上證綜指的市盈率平均水平在22.6倍，最低水平在13.2倍，從當(dāng)前的估值水平來看，指數(shù)確實很難有比較大幅度的向下空間。

　　從AH比價來看，截止2011年3月31日，恒生AH溢價指數(shù)為98.19點，離2010年10月的91.7點的階段性底部并不遠。即便考慮恒生AH溢價指數(shù)在2006年4月13日創(chuàng)下的85.01點的歷史低點，指數(shù)向下的空間也僅13%左右。不過，由于A股大盤藍籌股如銀行、保險等估值水平較低，較港股已有較大幅度折價，持續(xù)向下的可能性較小，市場底部較理論上的極端值應(yīng)該會有所抬升。

　　2.3 中小盤結(jié)構(gòu)性風(fēng)險加大

　　相對于低估值的大盤藍籌股來說，我們認為中小盤股結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險在加大。尤其是對于前期漲幅過大、估值水平過高、機構(gòu)重倉持有但成長性卻并不突出的一些題材股來說，由于政策緊縮且資金受限，整體存在風(fēng)險釋放的可能。

　　我們認為結(jié)構(gòu)性風(fēng)險釋放的觸發(fā)點可能來自于三方面：一是從供求關(guān)系的角度來說，整體融資規(guī)模的大幅上升可能會引發(fā)短期市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；而深市年內(nèi)大幅度擴容也給中小盤股帶來巨大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

　　二是從估值的角度來看，創(chuàng)業(yè)板與中小盤溢價中證100成分達到3-4倍，如此巨大的估值差異已經(jīng)將其未來可能的成長空間透支。在2011年一季報發(fā)布前后，部分題材股的業(yè)績風(fēng)險有望暴露。

　　三是從流動性的角度來看，我們認為政策收緊的信號已經(jīng)出現(xiàn)，二季度流動性預(yù)期難以樂觀。在此前提下，如果藍籌股上漲，中小盤股將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險；如果資金凈流出，中小盤股的負面影響將會更大。

　　3 二季度A股市場投資機會

　　3.1 經(jīng)濟與政策的閉循環(huán)

　　2010 年以來，國內(nèi)經(jīng)濟處于持續(xù)而穩(wěn)定的增長進程中，但發(fā)展中的問題依然存在，尤為突出的是通貨膨脹水平的上移。從貨幣政策的角度來看，央行將綜合利用多種貨幣工具，逐步健全宏觀審慎政策框架，有效管理流動性，保持合理的社會融資規(guī)模與貨幣總量。我們認為，當(dāng)前宏觀調(diào)控的方向以及貨幣信貸的形勢無疑會加大未來資本市場的波動。

　　而從宏觀經(jīng)濟、政策調(diào)控與A股市場的關(guān)系來看，我們認為這是一個循環(huán)的過程。階段之一，經(jīng)濟向下、政策向上，市場見底。經(jīng)濟向下，A股先以回落的方式反應(yīng)基本面的下滑，但隨后市場預(yù)期政策轉(zhuǎn)向，A股再以盤升的方式來反應(yīng)未來政策面的改善。在此期間，市場先跌再漲，容易見到市場的底部。階段之二，經(jīng)濟向上、政策向下，市場見頂。經(jīng)濟向上，A股將以上升來反應(yīng)基本面的改觀，但市場預(yù)期政策出臺，A股隨后將以回落來反應(yīng)政策面的收緊。在此期間，市場先漲后跌，容易見到市場的頂部。

　　第一階段與第二階段輪番轉(zhuǎn)化，構(gòu)成一個大的閉循環(huán)。在兩者的轉(zhuǎn)化之間，最核心之處是區(qū)分出政策收緊預(yù)期淡化(強化)與經(jīng)濟向上(下)推動的影響。以2011 年以來的市場為例，2 月市場反應(yīng)政策收緊預(yù)期淡化，隨后經(jīng)濟向上預(yù)期增強再度推動市場上行，但后者的正面影響最終將被政策收緊所終結(jié)。

　　從更長的時間窗口(整個二季度)來看，我們認為新一輪的循環(huán)將逐漸展開。不過，就當(dāng)前階段的A股市場而言，形勢卻相對比較復(fù)雜。從宏觀經(jīng)濟層面來看，經(jīng)濟向上的信號比較明顯，市場在等待經(jīng)濟向上數(shù)據(jù)的確認；但從政策釋放角度來看，近期政策緊縮的信號又極為明顯，我們認為至少持續(xù)至4 月中旬。

　　兩者之間的矛盾難以調(diào)和，對市場的影響截然不同。如果是前者，市場在調(diào)整之前仍有繼續(xù)沖高的動能；如果是后者，市場向下調(diào)整的趨勢已經(jīng)在醞釀過程中。考慮到CPI 的高位運行以及物價上漲的基礎(chǔ)依然存在，我們對二季度市場的態(tài)度相對謹慎。

　　3.2 三大投資主題

　　我們預(yù)計二季度A股或?qū)⒃跊_高之后回落，市場整體的趨勢性機會仍不顯著。不過，目前上證綜指的估值水平與1664 點、2319 點相差無幾，權(quán)重股較大的AH 折價也封殺了市場向下的空間。

　　我們預(yù)計二季度上證綜指主要運行區(qū)間為2600 點-3200 點。因此，二季度是防御還是撤退便成了一個問題。對于普通投資者來說，短期的以退為進不失為比較安全的選擇；而對于機構(gòu)投資者來說，避免市場的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險已經(jīng)提上日程。

　　從這個角度出發(fā)，并結(jié)合市場的估值水平以及行業(yè)景氣程度，二季度我們重點推薦三大投資主題：低估值藍籌主題、保障房建設(shè)主題以及中央投資主題。

　　三大投資主題

	看好板塊	看好原因
低估值藍籌主題	銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、汽車零部件、煤炭	估值水平低，有良好的安全邊際；分紅水平高，部分已接近五年期存款利率；市場換手充分，帳戶大幅上升；機構(gòu)普遍低配，存在糾偏機會
保障房建設(shè)主題	地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、水泥	2011、2012年各1000萬套的保障房建設(shè)目標。概念持續(xù)時間長；部分行業(yè)受益明顯；二季度保障房建設(shè)有望大規(guī)模展開
中央投資主題	文化傳媒、農(nóng)資連鎖、電網(wǎng)改造、倉儲物流	受制于地方財政，地方保障房建設(shè)可能擠壓其他項目的投資，但中央投資確定性強；2011年特定的經(jīng)濟環(huán)境突顯民生問題的重要，中央投資將繼續(xù)傾斜

　　數(shù)據(jù)來源：中原證券研究所 Wind 資訊

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