長江證券策略：結構性調整或開始看好銀行地產

http://www.sina.com.cn 2011年04月01日 10:35 新浪財經

　　2011年4月宏觀經濟展望與市場投資策略

　　長江證券策略小組

　　長江證券宏觀策略報告特點：以經濟周期為研究框架，注重中外經濟體的比較，同時融入了金融工程研究的成果，使得研究成果的著眼點更為長遠，又依托嚴格的數據檢驗。

　　一、四月宏觀經濟綜述

　　就經濟增長方面，我們對今年一季度經濟形勢依然維持“供求兩旺”的判斷，在此背景下，預計4月份即將公布的一季度GDP數據仍將上行。但考慮到產出數據的滯后性，以及領先指標PMI和信貸增速的持續回落，我們預計二季度經濟增速將在緊縮制約下小幅放緩。值得強調的是，單從工業增加值等宏觀數據上我們甚至可能看不到一個明顯的下滑過程，但就近期部分行業的調研反饋，以及一季度庫存數據上來看，經濟正開始呈現出局部冷熱不均的現象，我們認為這一現象會在4月持續并且進一步放大。

　　其次，就4月初公布的3月CPI水平而言，我們認為物價壓力依舊較大。一方面，從環比新增長的角度來說，春節之后食品價格仍然慣性上漲，這導致整體物價的環比在節后居然比節前漲的更多，2月環比增長1.2%，高于1月的1%；另一方面，從翹尾因素上來看，未來幾個月內CPI的翹尾因素逐級走高，并且從本月商務部公布的價格情況來看，食品價格仍舊沒有出現整體性的下跌，占主導的如豬肉價格等仍在高位，因此，即使考慮新漲價因素不足的情況之下，4月公布的通脹水平也可能會繼續走高。

　　在海外經濟方面，4月可能最具影響力的事件無疑將是歐洲經濟體加息的可能在進一步的變大。這點無論是對英國還是歐元區來說可能性都很強。英國最近公布的通脹水平已經達到了4.4%，并且預計短期內就有可能超過5%。因此，我們認為，在4月，英國、歐元區這兩個經濟體當中，可能至少有一個將會開始出現加息。從外匯市場的角度來說，目前對于歐洲加息的預期要遠遠強于美國，因此在歐洲兌現加息預期之前，美元應該繼續維持弱勢水平，并且由于歐洲很有可能是一個加息周期的啟動，因此在加息預期兌現的初期，美元仍有可能受壓，所以總體來說我們仍舊不看好4月份美元的表現，維持其在二季度中后期出現反彈的判斷。

　　出口方面，盡管2月份的出口數據受到春節的季節性影響，表現很弱，但是整體一二月份的平均增速仍保持在23%左右。我們認為，美國需求的強弱仍舊是當前決定出口整體走勢的關鍵。從數據上來看，盡管目前美國地產數據出現了一定的下滑，但就業和消費依舊保持穩定，在上半年具備松財政和松貨幣的政策紅利下，需求不太可能出現大幅下滑，因此，對于4月份的出口情況，我們認為基本可以穩定在25%左右的同比水平。

　　二、四月投資策略及配置建議

　　1. 上月市場回顧

　　資料來源：wind，長江證券研究部

　　在2月對于3月的資產配置報告中，我們重點看好的仍是二線藍籌的持續反彈行情，在風格和行業上我們更偏重了風格。

　　在對3月的配置中，我們超配了家電、輕紡、地產以及食品飲料、機械、化工、商貿零售中的低估值品種。其中地產排名市場第一、家電排名市場第五、紡織服裝排名第二、化工、食品飲料排名靠前，機械排名相對一般。

　　在主題上，2月我們建議配置的是西藏板塊，本月表現較好。

　　我們低配的農林牧漁以及信息設備，分別為本月表現最差的兩名。

　　2. 四月市場趨勢分析

　　對于4月的市場，我們認為整體上會比較平穩，做出這一判斷的最主要理由有兩條，一是4月份公布的通脹仍舊處在高位，第二條也是最主要的，經濟處在局部冷熱不均的狀態，市場難以對經濟產生較為統一的預期。

　　首先，短期內的通脹水平仍將在高位維持，難以看到環比上的明顯下降。2月CPI的數據顯示出通脹預期的再度抬頭，原因在于忽略了節前價格干預措施的暫時性以及前面提到的上游需求的旺盛。一方面，從與CPI相關度最高的豬肉價格來看，至今仍舊沒有看到有下跌的跡象，這點與我們節后在湖北的生豬調研結論是一致的；另一方面，從檢測的食品分項價格來看，截止至目前仍沒有看到趨勢性的一致下行，盡管有結構性的食品有了下降趨勢，但是菜價和肉價這兩塊仍舊至少保持穩定。

　　其次，經濟開始出現局部過熱和過冷并存的現象，這將導致市場在觀察到不同狀態的行業時，可能會對經濟產生不同的判斷，形成較為混亂的預期，阻礙合力的形成。

　　第一，本周公布的一季度工業產業產成品庫存較好的體現了這一情況。

　　總體來說，整體工業庫存出現了大幅度的攀升，而同時工業產生僅微幅上漲，，從性質上來看，我們更加傾向于認為這是一個被動補庫存的行為。從宏觀層面來看，核心在于，在持續的貨幣緊縮之下，總體的需求端開始出現了較為顯著的萎靡，一方面本身經濟的內生動力問題不大，更多是調控帶來的回落，另一方面，在產業鏈的不同的位置，這種需求疲弱跡象的差異也比較明顯。

　　從微觀企業來看，如果以工業增加值同比減去庫存同比差值來構建工業行業實際銷量指標的話，可以發現，整體的工業企業銷量是出現了較為嚴重的下滑。

　　第二，從結構上來看待本次的庫存上升，則可以明顯發現位于不同產業鏈位置的行業，需求受損的程度存在較大差別，這體現出的就是經濟在上、下游出現的冷熱不均現象。

　　以庫存統計中最大的五項為例，分別為黑色金屬冶煉、電氣機械、交運設備、通信電子設備以及化學原料。

　　總體來說，從前五大行業上來看，均有不同程度的庫存上升，從這個角度也不難理解整體庫存的大幅激增。其中上升較快的行業主要是，交運設備、化學原料以及電氣機械，而黑色金屬冶煉和通信電子設備相對較好。

　　但是在考慮工業生產情況的時候，就出現了分化，可以發現，黑色金屬冶煉以及化學原料這些靠近上游的行業，盡管庫存上升，但生產也是上升的，也就是說其需求下滑的程度有限，甚至像黑色金屬冶煉的需求并未下滑。但是交運設備、電氣機械等偏靠終端需求的行業，在庫存上升的同時，生產卻仍舊進一步下滑，這說明，偏靠下游的行業目前需求方面已經開始出現了比較明顯的萎縮。

　　在考察權重排名前15的行業庫存時，我們也發現了這種現象的普遍存在。所以我們認為，目前整體的經濟處在冷熱不均的狀態，而這種冷熱不均的特點是，基本按照產業鏈上下游位置的規律來分布的。最靠近上游的行業盡管有庫存回補，但是開工依舊也是往上，需求面臨的問題相對較好，而相比之下，靠近中下游需求的行業在生產下滑的情況下，庫存回升甚至飆升，這體現出靠近終端的需求開始出現了一定的萎縮跡象。

　　第二，結合我們近期針對重卡、機械以及煤炭三個行業草根調研的反饋。我們認為，這種上下游需求的差異，源頭在于政府關于保增長和控通脹兩個政策目標的相機抉擇，導致財政上較為放松，貨幣控制較緊。

　　由于終端的市場化需求對通脹的成本壓力和信貸收縮相對敏感，因此在貨幣收縮下，盡管經濟內生的需求良好，但受調控打壓，需求出現明顯抑制；同時，上游的企業一方面規模較大，受信貸約束力有限，另一方面，財政的維持寬松導致，投資性的需求能夠得以支持，從而出現了我們在調研中看到的，上游持續虧損，但開工飽和的局面。

　　最后，關于這種需求冷熱局部不均的現象，由于財政、貨幣政策環境在4月份發生變化的可能性不是很大，因此，我們認為，下個月這種經濟格局依然不會被打破，而CPI代表的通脹又處在較高的位置，因此，市場仍舊是一個預期混亂的過程，不太可能持續對指數形成合力。但是，這里需要提示的是，4月中下旬召開的中央經濟工作會議將會是上半年未來政策變化的風向標，須重點關注變化。

　　3. 四月配置策略

　　總體上，我們認為，四月份是一個結構性調整可能開始的時間點，但指數大幅波動的可能性不大，運行相對平穩。

　　在行業配置上，二線藍籌仍是我們推薦的風格。具體行業上我們看好地產、銀行以及商貿零售中的低估值品種。

　　我們對重點推薦板塊的分析邏輯如下：

　　家電板塊，消費升級下空調、冰箱、洗衣機的銷售均超預期增長，彩電銷售超預期的概率同樣較大，相比而言，小家電可能存在一定風險。同時，考慮到白色家電當前的估值并不高，維持對該板塊的看好。

　　銀行板塊，繼續看好銀行板塊，主要基于行業基本面改善、監管政策及融資問題壓力減小、貨幣政策逐步由數量向價格調控傾斜、投資策略通脹周期引致經濟周期，經濟周期引致大小盤估值切換等方面考慮。第一，基本面：息差繼續擴大；資產質量目前仍十分穩健；信用成本適度，計提壓力減小；手續費收入繼續大幅增長；盡管資產規模增速放緩，但以上因素合力使得盈利增速繼續保持高速增長。第二，監管政策：四大監管工具(存貸比、動態撥備率、資本充足率和流動性比率)國務院原則同意，且措辭有所弱化，目前實際情況基本都已達標，未來進一步提升監管要求的可能性不大。其中撥貸比要求會區別對待，利好股份制銀行。第三，貨幣政策后續調控很可能將由數量轉向價格，數量收緊，上調準備金率不利于銀行經營和估值提升，但利率調整有利于銀行擴大息差。第四，通脹周期引致盈利周期，盈利周期引致大小盤估值切換，歷史數據和股市經驗也表明，在近乎滯脹期，銀行盈利繼續回升，而中小企業盈利惡化，經過一輪經濟過熱，中小盤估值提升較高，面臨回調壓力，而銀行由于經濟過熱時期，不斷貨幣政策調控所帶來的沖擊，估值落后，面臨補漲需求，尤其是在業績發布期。另外，由于王岐山(專欄)副總理兩會期間公開不支持城商行跨區域發展，同時銀行板塊小波段機會時期，小市值城商行吸引力較大，而后續較大行情下，具有業績支撐，估值優勢明顯的股份制銀行是我們更為看好的個股品種。

　　主題配置上，伴隨中央及地方兩會召開，我們認為海洋工程、旅游版塊及上海本地股是主體投資的重點。同時，西藏、新疆以及安徽區域板塊的財政投資力度保證相對較強，可持續關注。

　　三、行業公司配置建議表

　　地產

　　總體上我們目前的觀點是中性的，在目前房價開始松動的情況下我們更加關注的是銀行方面的緊縮是否可以持續，如果可以持續的話應該在二季度我們會看到的是房價明顯的下降，房價的下降無疑對于資本市場來說是利好，將有助于房地產股票系統性估值的提升。但是在另一方面，目前成交的下降以及未來房價預期的下滑將會使得房地產企業業績發生變化，應該會影響到12年的業績。但是綜合業績與估值來看，11年業績基本上是不會下降，而估值得到提升的情況下對于房地產股票是正面影響的。一句話來概括就是實體市場雖然不好，但是房價的下降有助于估值的提升，所以未來如果房價下降總體上對股票是正面的機會。

　　銀行

　　目前估值非常低，年報披露的刺激下會有一定的行情。銀行今年信貸投放節奏相對可控，加上內部補償能力較強，今年融資壓力不大。銀監會的四大監管工具尚且比較溫和。由于息差的擴大，1季度銀行業可望實現30%以上的業績增長。在緊縮周期中，銀行傾向于短期貸款。由于市場情緒不確定，3月中下旬出業績時候并不一定有行情。

　　化工

　　我們認為精細化工在淡出投資者視線一段時間后，將重新吸引關注，尤其是部分具有業績支撐的個股。我們繼續看好民爆子行業。民爆行業的整合重組將貫穿整個2011年。同時，以上市公司為平臺的政策出臺也將利好民爆上市公司。

　　新能源

　　看好光伏行業，推薦新大新材。

　　航空

　　今年航空主要受制高油價、需求增幅有限，再加上高鐵提前開通，導致短期內股價上漲動力略顯不足。

　　機械

　　4月份工程機械銷量增速可能出現環比下滑。主要原因為(1)4月份工程投資總量不會出現大幅增長，且10年4月份單月銷量基數較大，導致今年4月份增速較低；(2)春節后的草根調研顯示，終端客戶盈利能力有所下降，經銷商的市場預期中性偏謹慎，市場需求不如10年旺盛。

　　家電

　　出口良好，維持看好。看好格力、海爾、美的、合肥三洋、三花股份。

　　零售

　　穩定增長行業，估值已回落至合理水平。

　　有色

　　美元短期內走強可能較弱，工業金屬上漲趨緩。

　　通信

　　綜合來看，光通信仍然是持續的市場熱點。基于以上判斷，我們維持對烽火通信、中興通訊的推薦評級。

　　農業

　　基于國家對“瘦肉精”事情的處理方式來看(小范圍抽查)，短期內，該事件對局部地區豬價形成下行壓力；長期來看，由于長期消費習慣和局部影響力，該事件對豬價的影響不會持久，豬價維持在目前水平(8元/斤)的概率較大。

　　資料來源：長江證券研究部

三、行業公司配置建議表

表 2：重點跟蹤行業基本面情況描述

跟蹤行業	基本面描述
地產	總體上我們目前的觀點是中性的，在目前房價開始松動的情況下我們更加關注的是銀行方面的緊縮是否可以持續，如果可以持續的話應該在二季度我們會看到的是房價明顯的下降，房價的下降無疑對于資本市場來說是利好，將有助于房地產股票系統性估值的提升。但是在另一方面，目前成交的下降以及未來房價預期的下滑將會使得房地產企業業績發生變化，應該會影響到12年的業績。但是綜合業績與估值來看，11年業績基本上是不會下降，而估值得到提升的情況下對于房地產股票是正面影響的。一句話來概括就是實體市場雖然不好，但是房價的下降有助于估值的提升，所以未來如果房價下降總體上對股票是正面的機會。
銀行	目前估值非常低，年報披露的刺激下會有一定的行情。銀行今年信貸投放節奏相對可控，加上內部補償能力較強，今年融資壓力不大。銀監會的四大監管工具尚且比較溫和。由于息差的擴大，1季度銀行業可望實現30%以上的業績增長。在緊縮周期中，銀行傾向于短期貸款。由于市場情緒不確定，3月中下旬出業績時候并不一定有行情。
化工	我們認為精細化工在淡出投資者視線一段時間后，將重新吸引關注，尤其是部分具有業績支撐的個股。我們繼續看好民爆子行業。民爆行業的整合重組將貫穿整個2011年。同時，以上市公司為平臺的政策出臺也將利好民爆上市公司。
新能源	看好光伏行業，推薦新大新材。
航空	今年航空主要受制高油價、需求增幅有限，再加上高鐵提前開通，導致短期內股價上漲動力略顯不足。
機械	4月份工程機械銷量增速可能出現環比下滑。主要原因為（1）4月份工程投資總量不會出現大幅增長，且10年4月份單月銷量基數較大，導致今年4月份增速較低；（2）春節后的草根調研顯示，終端客戶盈利能力有所下降，經銷商的市場預期中性偏謹慎，市場需求不如10年旺盛。
家電	出口良好，維持看好。看好格力、海爾、美的、合肥三洋、三花股份。
零售	穩定增長行業，估值已回落至合理水平。
有色	美元短期內走強可能較弱，工業金屬上漲趨緩。
通信	綜合來看，光通信仍然是持續的市場熱點。基于以上判斷，我們維持對烽火通信、中興通訊的推薦評級。
農業	基于國家對“瘦肉精”事情的處理方式來看（小范圍抽查），短期內，該事件對局部地區豬價形成下行壓力；長期來看，由于長期消費習慣和局部影響力，該事件對豬價的影響不會持久，豬價維持在目前水平（8元/斤）的概率較大。

資料來源：長江證券研究部

表 3：四月行業配置表

行業	建議評級	建議比重	主要邏輯
采掘	標配	14.51%	行業基本面向上支撐不足，煤價向上空間有限
餐飲旅游	標配	0.43%	旅游業面臨政策性利好，但漲幅不小、估值不低。
電子元器件	低配	1.50%	3月受地震影響低迷，受壓制需求再次啟動推動行業轉暖
房地產	標配	4.98%	前景不明朗，但估值很低。
紡織服裝	標配	2.06%	棉花供需形勢仍相對緊張，成本上漲品牌企業有轉移定價優勢。
公用事業	標配	2.83%	存在政策利好，估值尚可。
黑色金屬	標配	3.86%	基本面改善鋼價上漲概率較大，估值低下跌空間有限。
化工	標配	9.00%	化纖行業和橡膠制品行業基本面良好，估值較低。
機械設備	標配	6.48%	中期受益品種，政策利好、估值合理，漲幅滯后，短期數據強勁。
家用電器	超配	2.00%	出口良好，維持看好。
建筑建材	標配	4.27%	基本面良好，但漲幅已較大。
交通運輸	標配	4.45%	日本地震、海外局勢動蕩有負面影響。
交運設備	標配	4.29%	行業基本面平淡，但存在結構性機會。
金融服務	標配	24.98%	基本面改善、監管政策及融資壓力減小。
農林牧漁	低配	0.50%	估值偏高。
輕工制造	超配	2.00%	行業較好，尤其是造紙印刷類。
商業貿易	標配	4.13%	穩定增長行業，估值已回落至合理水平。
食品飲料	低配	1.50%	節后產品價格回落，食品安全事件性影響。
信息服務	低配	0.50%	估值太高。
信息設備	標配	2.00%	估值一般，電信運營商招標具有刺激作用。
醫藥生物	低配	1.00%	估值過高。
有色金屬	低配	2.00%	美元存在走強可能，工業金屬上漲趨緩。
綜合	標配	0.73%	跟隨策略。
合計		100.00%