□興業(yè)證券研究所 張憶東 吳峰 李彥霖

　　我們認為，在日本地震、國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)中期下行風險增大等綜合因素的影響下，未來政府的宏觀調(diào)控將更加謹慎，而宏觀調(diào)控的改善將推動春季攻勢的延續(xù)。在維穩(wěn)政策的邏輯之下，低估值、確定性強的白馬股和機構投資者低倉位的板塊將會獲得相對收益，如地產(chǎn)、交通運輸、通信、家電和公用事業(yè)等行業(yè)的龍頭股。同時，直接起“托市”作用的金融板塊，以及能穩(wěn)定內(nèi)需并對沖經(jīng)濟下行風險的行業(yè)也可適度關注，如水泥、化工、工程機械、煤炭等行業(yè)的龍頭個股。

　　宏觀調(diào)控或進一步改善

　　在中東北非危機之后，3月11日日本突發(fā)9級大地震，在當前海外局勢趨于復雜、主要經(jīng)濟體復蘇仍面臨風險的背景下，中國的宏觀調(diào)控將進入一段觀察期。

　　首先，海外局勢更復雜，主要經(jīng)濟體復蘇仍面臨風險，將使中國的宏觀調(diào)控進入一段觀察期。3月11日日本發(fā)生9級地震，鑒于日本是全球第三大經(jīng)濟體，中國對日本進出口貿(mào)易總值占對外貿(mào)易總值的10%左右，地震很可能影響日本經(jīng)濟的復蘇進程。

　　其次，我們判斷，貨幣政策正在落實2月21日政治局會議“防止經(jīng)濟大起大伏”的精神——穩(wěn)健而非緊縮。這在周小川在3月11日發(fā)表的講話中就有體現(xiàn)，“管理流動性的工具也不光是收縮一個方面，它主要是對適量程度的一個調(diào)節(jié)，這個適量程度就是體現(xiàn)我們經(jīng)濟工作的總方針，體現(xiàn)穩(wěn)健的貨幣政策”。

　　第三，后續(xù)貨幣政策工具改善的概率較大，我們依然延續(xù)年初的觀點“加息是兔年行情的胡蘿卜”，潛臺詞是當前利用央票對沖、加息等措施優(yōu)于猛調(diào)準備金。因為，在中國，行政化數(shù)量化的手段，傳導的有效性更強，特別是在當前準備金率已創(chuàng)出1992年以來的新高之時。

　　第四，上周2月CPI數(shù)據(jù)出臺之后，央行并未上調(diào)存款準備金率或者加息，這釋放了明顯的政策改善的信號，驗證了我們“維穩(wěn)”的邏輯。特別是，在央票大量到期以及外部流動性供給較大的背景下，此前市場一致預期3、4月份至少上調(diào)兩次準備金率，卻至今未調(diào)整，這使得資金面寬松的時間延長，更重要的是大大改善從緊預期，從而推動A股春季攻勢行情震蕩延續(xù)。

　　2月數(shù)據(jù)環(huán)比回落利好股市

　　我們認為，2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)環(huán)比趨勢的回落，將降低貨幣政策進一步緊縮的預期，因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)增長平穩(wěn)、環(huán)比趨勢回落意味著經(jīng)濟熱度短期下行。

　　2月份CPI、PPI、1-2月工業(yè)增加值、發(fā)電量等數(shù)據(jù)超出市場預期，這令市場對經(jīng)濟及政策的預期紊亂。但是，根據(jù)興業(yè)宏觀研究員的分析，物價、工業(yè)、投資、零售實際上季調(diào)環(huán)比趨勢回落。首先，2月CPI同比持平于4.9%，PPI同比上升至7.2%，但季調(diào)環(huán)比趨勢折年分別為5.2%、19.1%，分別連續(xù)3個月、2個月回落，環(huán)比壓力不大。其次，2月當月工業(yè)增加值同比14.9%，為去年5月以來的新高，但季調(diào)環(huán)比趨勢連降4月；1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資同比均高于20.0%，投資增速超預期，但季調(diào)環(huán)比趨勢均有所回落。再次，商品房開工面積季調(diào)環(huán)比趨勢自去年四季度以來持續(xù)下滑，商品房銷售面積季調(diào)環(huán)比趨勢轉負。2月名義零售銷售額低于預期，2月汽車銷量也降至近2010年7月以來的低點。

　　資金面依然相對寬松

　　在央票大量到期以及外部流動性供給較大的背景下，央行并未上調(diào)存款準備金率，因此資金面將繼續(xù)維持相對寬松的局面。

　　一方面，上周主要資金價格繼續(xù)回落。銀行間市場、票據(jù)市場、短債利率繼續(xù)回落，3個月央票發(fā)行利率上調(diào)后對于二級市場短端的沖擊不大，印證了當前資金面處于寬松的階段。SHIBOR利率6個月及以下期限回落，平均降幅達17.7bp；四個區(qū)域票據(jù)直貼利率回落10bp至5.35%。

　　另一方面，我們認為央票發(fā)行利率的上調(diào)并不能解讀為加息的暗語。3月期央票發(fā)行利率上調(diào)16.3bp到2.7944%，旨在提高對市場資金的吸引力，以實現(xiàn)發(fā)行放量的目的。從積極的角度解讀，公開市場操作對沖到期資金，將使得準備金率調(diào)整的預期有所下降。

　　此外，當前A股情緒指標尚未進入高風險區(qū)域。截至3月4日，A股交易賬戶占比為11.58%，尚未進入15%的高風險區(qū)域。

　　春季攻勢延續(xù)

　　基于A股春季攻勢行情延續(xù)的判斷，我們建議投資者重點關注存量財富的再配置，特別是房地產(chǎn)嚴控引發(fā)的擠出效應，目前部分產(chǎn)業(yè)資本、居民財富向股市再配置的進程已經(jīng)出現(xiàn)，并逐步深化。

　　操作策略上，投資者可關注受益于維穩(wěn)紅利的券商、銀行、保險等板塊以及低估值行業(yè)白馬，如地產(chǎn)、交通運輸、家電、公用事業(yè)、通信等行業(yè)的龍頭。同時，投資者在三、四月份可適度參與水泥、化工、工程機械、煤炭等穩(wěn)定內(nèi)需、對沖海外動蕩的行業(yè)龍頭。

　　從事件性的角度來看，我們還建議投資者關注日本大地震引發(fā)的相關風險和機會。一方面，投資者短期應警惕可能遭避險情緒負面沖擊的A股公司，特別是上游原材料或下游需求依賴日本的公司，如電子、紡織、旅游等行業(yè)板塊。除此之外，核電站爆炸將引發(fā)中國新能源發(fā)展路線的變化，進而導致市場對核電建設預期趨謹慎，從而影響核電相關設備生產(chǎn)商的業(yè)績預期。另一方面，投資者可關注可能短期受益的日本產(chǎn)品替代者，如化工產(chǎn)品生產(chǎn)商、工程機械、少數(shù)電子企業(yè)，以及可能受短期炒作的抗災物資，如食品、醫(yī)藥、建材、煤炭等。

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