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　　東北證券

　　——居民資產配置結構變化與股票市場趨勢關系分析

　　摘要

　　本報告主要是從居民資產配置的角度，分析居民資產配置結構變化與股票市場中長期趨勢之間的關系，其中一些大膽推測對短期投資可能并無價值，僅為關心轉型期A股市場中長期趨勢的投資者，提供一個參考視角。

　　美、日、韓國經驗啟示，經濟增速相比高速增長期的回落(一個臺階)并不會造成股票市場陷入長期熊市，相反卻有可能會形成一段超級大牛市，這點與我們的日常觀念相沖突。對于其原因，我們認為是由于居民資產配置結構發生了趨勢性的拐點變化所造成，即“居民資產中房地產、耐用消費品等實物資產比重由上升轉為下降，金融資產卻由下降轉為上升”。

　　金融資產結構中，股票、債券、定期存款占金融資產比重發生趨勢性拐點變化的時間，與實物資產、金融資產占總資產比重發生趨勢性拐點變化的時間大致相近，而保險類資產隨著受益于人口老齡化，占金融資產呈持續上升態勢(上限水平在18-25%之間)。

　　私人或家庭消費支出增速及各種主要消費品支出增速等指標可以作為居民家庭資產配置結構變化的表征指標。從反映中國居民消費支出增速的總體指標及一些具體指標看，我們認為，從2006-2008年間開始，我國居民資產配置結構總體已經開始發生趨勢性的拐點變化，房地產等實物資產的消費支出在整個居民資產配置組合中的比重將不再呈上升趨勢，居民資產配置重點將逐漸由實物資產向金融資產轉移。

　　應指出的是，盡管總體趨勢已發生趨勢性的拐點變化，但卻存在明顯的城鄉差異。一方面，這種結構性差異未來將會通過城鎮化進程的不斷推進而逐漸得到改善；另一方面，可能會拉長資產配置結構發生趨勢性變化的時期，即“盤整期拉長——實物資產比重在頂部和金融資產比重在底部維持較長一段時期”。

　　對于A股投資者來說，我們正活在一個令人感到幸運和振奮的時代。基于我國居民資產配置結構正發生趨勢性拐點變化的判斷，再結合經濟背景及美、日、韓經驗，我們認為，未來10-15年時間將可能是A股市場投資的黃金時期，大膽猜測，上證綜指1萬點也只是其中一個波段，該輪牛市的高點將可能是未來幾十年再難企及的頂部，錯過了該段時期，將可能再無如此長期系統性的大幅上升機會。

　　結合美日韓經驗，我們認為，由于經濟處于轉型期，目前市場這種總體震蕩盤整、重心不斷上移的格局仍將維持較長時間，直到經濟出現新的增長動力、進入相對穩定增長階段為止，預計該階段至少要持續到2014-2018年。同時需指出的是，(1)該段過渡期間由于經濟前景不確定，市場可能波動較大，或會出現大起大落；(2)市場也并不是沒有趨勢性的機會，而是指相對未來可能出現的超級大牛市相比，這些牛市只是其中的小波段。

　　主要的風險點：世界大戰(中國參與)、中國陷入長時間內亂或由于戰略失誤進入“中等收入陷阱”階段。