朱益民

　　3月1日， 深滬兩市繼前個交易日強勁上攻后再次震蕩上行，雙雙微幅上漲收盤，萬眾期盼的兩會行情就這樣在一片忐忑中徐徐拉開大幕。

　　一如極端氣候頻現的春季時令，春節過后的中國股市同樣經歷了大起大落、乍暖還寒的日子。

　　通貨膨脹居高難下、政策緊縮超調憂慮、經濟增速放緩、國際熱錢向發達市場外流等重重陰影，讓身歷飽受市場劇烈動蕩沖擊的投資者，正處于希望——絕望——再希望的痛苦輪回的旋渦中。

　　令人意想不到的是，緊張、忐忑不安的市場，于2月21日這天意外獲得了心理重壓放緩的轉機。

　　是日，中共中央政治局會議召開，會議在“穩增長、調結構、防通脹”的提法之后，增加了“防止經濟出現大的波動”的新提法，這讓敏感的資本市場忽然察覺到政策或將轉暖的契機正在降臨。

　　雖然在政治局會議結束后的第二天——2月22日，深滬兩市雙雙暴跌，可不再冷風嗖嗖的政策基調還是讓股市隨后止跌反彈。連續多日的反復上攻行情，不僅令投資者重新找到了安全感，而且在兩會召開臨近之際，點燃了市場對兩會政策行情激情演繹的希望火種。

　　盡管政策之風正在變得和煦，3月1日深滬兩市的頑強上攻似乎也在印證兩會行情正在朝著人們預期的方向展開，但市場的多空分歧并未因此消除。

　　東北證券在其近期發布的策略報告中樂觀預測，“對于A股投資者來說，我們正活在一個令人感到幸運和振奮的時代。基于我國居民資產配置結構正發生趨勢性拐點變化的判斷，再結合經濟背景及美、日、韓經驗，我們認為，未來 10-15年時間將可能是A股市場投資的黃金時期，大膽猜測，上證綜指1萬點也只是其中一個波段，該輪牛市的高點將可能是未來幾十年再難企及的頂部，錯過了該段時期，將可能再無如此長期系統性的大幅上升機會”。

　　與東北證券樂觀看法針鋒相對的是湘財證券，其發布的最新策略報告認為，3月份的中國股市是“驅動力消失的三月”，地緣局勢惡化或將加劇輸入型通脹的擔憂，進而引發貨幣政策的調控依然走在緊縮的路上，良好的年報很難構成持續性的趨勢，更多的可能是曇花一現的行情。

　　中國股市“向上”的力量

　　2月27日，溫家寶總理做客在新華網、中國政府網時表示，“十二五”規劃確定我國經濟發展速度是7%，要把工作重點放在提高經濟增長質量和效益上來。

　　“十二五”規劃將我國未來五年GDP增速目標確定在7%，令絕大多數投資者對上市公司的未來業績增速可能下降產生擔憂。

　　然而，東北證券宏觀策略研究小組的研究員卻認為，經濟增速相比高速增長期的回落(一個臺階)并不會造成股票市場陷入長期熊市，相反卻有可能會形成一段超級大牛市。

　　經其研究發現，美國股市真正的大牛市出現在1982年后，在1957-1982年25年間，股票指數一直在1倍空間附近上下波動，而在1982-1999年15年間，股票指數上漲將近十倍。1982年前，美國GDP增速總體呈現上升趨勢，在 1982年后，經濟增速逐漸回落，并在4%-6%附近的；日本在1973年前，經濟一直呈現出高速增長態勢，但是股票市場卻只表現出緩慢上升的態勢，并未表現出劇烈的大幅波動，但在1973年后，經濟增速放緩并在隨后較長時間內維持穩定增長，而股票市場卻出現超級大牛市；韓國在2001年前，經濟維持穩定高速增長，但股票市場總體上漲幅度不大，但 2001年后，經濟增速逐漸回落一個臺階，股市卻出現了一個大牛市。

　　東北證券指出，導致上述國家資本市場走勢和經濟增速異常的原因是，居民資產配置結構發生了趨勢性的拐點變化所造成，即“居民資產中房地產、耐用消費品等實物資產比重由上升轉為下降，金融資產卻由下降轉為上升”。從2006-2008年間開始，中國居民資產配置結構總體已經開始發生趨勢性的拐點變化，房地產等實物資產的消費支出在整個居民資產配置組合中的比重將不再呈上升趨勢，居民資產配置重點將逐漸由實物資產向金融資產轉移。

　　為此，東北證券樂觀地認為，未來10-15年時間將是中國股票市場投資的黃金時期，大膽猜測，上證綜指1萬點也是其中一個波段，該輪牛市的高點將可能是未來幾十年再難企及的頂部，錯過了該段時期，將可能再無如此長期系統性的大幅上升機會。

　　中信建投證券研究員魏鳳春對中國股市未來走勢同樣相當樂觀，他認為2011年中國經濟進入中周期復蘇加速期，是新經濟周期的前端，又是舊的政治周期的末端。在近二十個月的時間，高增長低通脹的“黃金十年夢”可望實現。

　　讓魏鳳春樂觀看待未來市場趨勢的原因有二：一是流動性強于預期，央行信貸緊縮現在已經處于臨界點，最晚在二季度會放松，而且提前的可能性會加快，M2增速被低估，重估的M2增速在18.54%，依然處于高位，中國的穩定是國外避險資金最大的指路燈，熱錢是資本市場最重要的活力之一；二是增長確定，中國自2009年二季度已經進入了一個新的中周期，更重要的是自2010年10月，內生性的增長已經取代外生性的增長成為中國經濟最主要的特征。

　　下行調整推手

　　盡管東北證券和中信建投對中國股市未來的趨勢充滿信心，但是仍有不少機構對節后市場震蕩向上走勢還能繼續走多遠報以懷疑態度。

　　國泰君安證券研究員鐘華認為，春節之后的市場反彈源于低估值權重股與成長性小盤股之前的調整，而流動性改善的促發契機是在于大家對房地產調控之后的資金流出，從哪個角度看，邏輯與調整的趨勢都類似于去年的4-6月份，既然是低估值權重股和小規模資金流出的預期，市場指數并沒有多大的上升空間，而小盤成長性股票的優異表現需要的條件是政策無超預期、經濟狀態維持，按照之前的預期，大流動性收縮之后的二季度應該就會看到經濟的回落，考慮到中東不安定的油價沖擊因素，3月主題投資的延續力度應該會弱于之前預期，當經濟增長呈現放緩的時候，市場估計也會迎來新一波的調整。

　　他強調，伴隨著貨幣政策的持續緊縮，以PMI為鑒，經濟已經出現一定的回落態勢，這對于2011年原本的盈利預期來說也會在二季度左右面臨修正。

　　至于居民資產配置結構從實物資產向金融資產轉移之說，比如資金從房地產市場轉向股市，鐘華對樂觀派對流動性好于預期的觀點并不認同。

　　他指出，中國的房地產存量價值應該在80萬億左右，而現在M2的存量在72萬億，存量資金在內部的再分配是我們堅信未來中國還有牛市的基礎，但是就短期來說，房地產市場資金是否持續流到股市，現在還看不出來。股市的風險收益率依然較低，從過去幾年的機構產品回報率來看，與有著接近 4倍杠桿的房地產依然相距甚遠。

　　湘財證券分析師徐廣福直言不諱地指出，事實上我們一直堅持本輪自2661點以來的上漲行情有兩大驅動力，而這個驅動力僅僅是局部并不是趨勢性的。其一是估值修復，另一是超跌反彈，目前這兩大驅動力都已經減弱或者說衰竭了。兩會相關提案或產業規劃依然會對部分個股產生短期的事件性交易機會，但這個更可能是局部的并且是短暫的。因為自2008年以來，產業規劃不勝枚舉，應接不暇。市場在經過反復刺激之后也許會出現審美疲勞，量能始終不能維持在高位也將加劇做多情緒的擔憂。

　　對于所謂的年報業績行情，徐廣福認為，業績驅動力暫難以形成。2010年的年報數據，亮麗的年報已經是一個過去式，投資者更加關注是上市公司一季報的業績甚至半年報的業績是否依然能維持增長。

　　在他看來，很多人認為目前市場流動性正在好轉之說并不成立，持續緊縮的貨幣政策慢慢累加，最終將會呈現出緊縮效應。從歷史上來看一季度資金供應應該是相對寬松的格局，但短期拆借利率不斷上升則表明市場依然很缺錢。

　　他堅持認為，上漲驅動力的消失，將使得股指再攀新高步履蹣跚。而這時擴容或者其他利空將成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

　　值得關注的是，中金公司在其近期發布的數量化策略研究報告中明確發出警告，其基金倉位監測模型結果顯示，公募基金繼續增倉，目前股票型基金平均倉位為89.43%，平衡型基金平均倉位81.29%，倉位水平再次回到歷史高位，歷史的經驗告訴我們，存量資金推動的股市行情難以為繼。資金流向與指數近期首現背離，體現機構對后市較為悲觀。

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