□長江證券 鄧二勇

　　本次原油導(dǎo)致的通脹預(yù)期提前，不再是單一的市場核心變量，伴隨通脹的還有對經(jīng)濟(jì)預(yù)期解讀的不一致，這種混亂直接引致了市場的無序。近期市場仍將在不同預(yù)期中徘徊。正是基于此，我們認(rèn)為梳理以下兩個(gè)問題至關(guān)重要：一是油價(jià)對物價(jià)的影響力能夠擴(kuò)展到什么程度，及其對股價(jià)的影響；二是物價(jià)及經(jīng)濟(jì)同時(shí)出現(xiàn)變數(shù)導(dǎo)致的政策權(quán)衡及解讀。

　　我們的核心結(jié)論是：油價(jià)的大幅波動(dòng)在短期因素主導(dǎo)下將繼續(xù)，其對國內(nèi)PPI及CPI的預(yù)期傳導(dǎo)有助推作用，并將繼續(xù)導(dǎo)致緊縮政策實(shí)施，從而制約股價(jià)上行空間。

　　油價(jià)短期產(chǎn)生負(fù)面影響

　　從基本面看，油價(jià)的中期趨勢是平穩(wěn)的。在一個(gè)中期角度來討論油價(jià)，我們認(rèn)為有四個(gè)影響因素將發(fā)揮主導(dǎo)作用：在不考慮到中東危機(jī)擴(kuò)散的情況下，原油的供給平衡相對于2008年要好很多；美國及全球經(jīng)濟(jì)所處階段真正決定原油價(jià)格高度，在一個(gè)緩慢復(fù)蘇而非經(jīng)濟(jì)過熱階段討論石油價(jià)格的暴漲，其來自于流動(dòng)性及突發(fā)因素的作用要遠(yuǎn)強(qiáng)于基本面；美國二次量化寬松到期及通脹回升引致的緊縮預(yù)期，對于美元走勢形成巨大支撐，這將直接制約原油價(jià)格的中期走勢；美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對原油價(jià)格平穩(wěn)的高度依賴，以及中東產(chǎn)油國在經(jīng)歷2008年危機(jī)之后所承受的油價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，都導(dǎo)致了政治上對原油價(jià)格控制的需求。正是這些因素使得我們認(rèn)為，原油價(jià)格停留在每桶120美元以上不會是常態(tài)。

　　但是，中東突發(fā)因素對油價(jià)與股價(jià)的短期影響非常顯著。由于這并非是一個(gè)經(jīng)濟(jì)刺激下的長期油價(jià)上漲，我們認(rèn)為事件性因素的對比更具意義。兩次典型的事件分別是1990年的海灣戰(zhàn)爭與2003年的伊拉克戰(zhàn)爭。

　　海灣戰(zhàn)爭的直接結(jié)果是原油價(jià)格經(jīng)歷一個(gè)過山車，在這一過程中，美國、日本及主要發(fā)達(dá)國家的股市與之高度負(fù)相關(guān)。與之相關(guān)的板塊比如煤炭、石油等的投資機(jī)會都是短暫的，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)超越了行業(yè)的投資收益。而2003年的伊拉克戰(zhàn)爭對原油及股市的影響也沒有逃脫歷史的宿命。

　　以史為鑒，總有些貌似美麗的投資邏輯值得深思。從這個(gè)角度而言，短期風(fēng)險(xiǎn)高于收益。

　　在油價(jià)走高的國內(nèi)影響方面，一個(gè)月之前我們判斷市場估值修復(fù)的核心邏輯在于通脹預(yù)期高點(diǎn)過去，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期尚沒有形成。但是現(xiàn)在這一邏輯在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。尤其是原油價(jià)格上漲帶來的通脹預(yù)期抬頭，這對于市場走勢始終是較大的制約。或者說，估值修復(fù)行情的高度受制于原油價(jià)格的上升幅度。

　　政策短期很難放松

　　伴隨經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先性指標(biāo)下移帶來的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，以及防止經(jīng)濟(jì)大起大落的表述，市場對于通脹與經(jīng)濟(jì)的看法顯然發(fā)生了分歧。在一個(gè)通脹與經(jīng)濟(jì)預(yù)期雙重影響下的市場，將希望寄托于政策放松，我們認(rèn)為這可能與實(shí)踐有較大差異。

　　六個(gè)核心理由讓我們相信物價(jià)優(yōu)先、壓倒一切。首先，就國內(nèi)的通脹問題而言，其更多是對普通居民利益的損害，而經(jīng)濟(jì)的大起大落更多是影響大中型企業(yè)利潤的變動(dòng)。從這個(gè)角度上講，防止通脹對于穩(wěn)定而言，至關(guān)重要。

　　其次，已有的經(jīng)濟(jì)放松歷史案例(2008年底及2010年中期)，都是在通脹低位階段發(fā)生的。在目前通脹剛剛經(jīng)歷一個(gè)短暫回落又再次預(yù)期抬頭的階段，政策放松將再次助推通脹預(yù)期升溫，這對于防止通脹極度不利。

　　第三，通脹的四個(gè)核心來源分別是流動(dòng)性、食品價(jià)格波動(dòng)、工業(yè)產(chǎn)出缺口與外圍傳導(dǎo)，目前正經(jīng)歷外圍傳導(dǎo)的階段。再次擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)實(shí)際意味著流動(dòng)性與工業(yè)產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大，這本身和控制通脹邏輯相矛盾。

　　第四，本輪政策剛剛經(jīng)歷一個(gè)放松經(jīng)濟(jì)、防止經(jīng)濟(jì)二次探底，進(jìn)而物價(jià)持續(xù)攀升的過程，時(shí)隔半年，在外圍經(jīng)濟(jì)尤其是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇干擾較小下重復(fù)去年的歷史？可能性太小。

　　第五，本次經(jīng)濟(jì)下降預(yù)期，更多是基于前期高增長的一個(gè)正常回調(diào)，而不是經(jīng)濟(jì)的二次探底，目前我們所觀察的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都只是表明了經(jīng)濟(jì)正常回調(diào)的可能性，事實(shí)上通脹持續(xù)攀升才是最大的經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，政策最新的表態(tài)中，將控制流動(dòng)性作為控制通脹預(yù)期的第一點(diǎn)，這種表述是之前沒有過的，這充分說明了對通脹的強(qiáng)力控制及態(tài)度。

　　總體來看，油價(jià)、物價(jià)及經(jīng)濟(jì)的三個(gè)判斷對于A股市場直接的影響體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：首先是通脹相關(guān)的板塊在這個(gè)階段并不具備明顯的投資價(jià)值，尤其是這些板塊同時(shí)具備了高估值的特征，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益；其次是通脹先行有利于中期經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，伴隨著主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)整體走勢的行業(yè)和板塊低估值的特征，這更直接決定了市場的下跌風(fēng)險(xiǎn)在主導(dǎo)板塊上釋放較為充分；最后是油價(jià)的短期影響必然對國內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生傳導(dǎo)，并且直接制約股價(jià)走勢。這種壓制下，市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整將更加明顯。

　　市場面臨雙重考驗(yàn)

　　由于突發(fā)因素導(dǎo)致的外圍輸入性通脹預(yù)期抬頭，3月市場在我們前期所討論的經(jīng)濟(jì)考驗(yàn)下，將疊加通脹預(yù)期的考驗(yàn)。

　　在價(jià)格方面，依據(jù)測算，在原油價(jià)格持續(xù)突破每桶120美元之后，其對于國內(nèi)PPI及CPI的影響將是非常直接的，這是3月市場經(jīng)歷的第一個(gè)預(yù)期考驗(yàn)。雖然我們認(rèn)為本次油價(jià)上漲只是短期因素，但是由于預(yù)期反應(yīng)的過度問題，其可能會加大市場恐慌。

　　在經(jīng)濟(jì)方面，市場對于經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期沒有根本形成，我們再次強(qiáng)調(diào)三月的領(lǐng)先、同步及滯后三個(gè)數(shù)據(jù)將是檢驗(yàn)市場中期走勢的核心。

　　在流動(dòng)性方面，目前的積極因素是流動(dòng)性改善是可見的變量條件，這并不反映在貨幣緊縮上，而是反映在貸款利率及短期M1及M2的反彈上。

　　在行業(yè)配置上，低估值依然是我們的配置主線，安全邊際是這個(gè)階段的首要配置，對應(yīng)的板塊包括，家電、基礎(chǔ)化工、機(jī)械設(shè)備等；房地產(chǎn)及金融等則維持標(biāo)配；同時(shí)，伴隨兩會召開，我們認(rèn)為海洋工程、旅游板塊及上海本地股是主題投資的重點(diǎn)；此外，西安及西藏板塊將伴隨西安花博會及西藏60周年引來良好的區(qū)域投資機(jī)會。

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