□長江證券宏觀策略部 鄧二勇

　　在通脹預期高點已階段性過去，經濟卻未形成一致預期之前，市場延續著此前的估值修復行情。目前，估值修復開始向更多板塊，尤其是中游產業鏈進一步轉移，市場預期也在此時出現改變，而3月份即將公布的三大指標，將幫助市場在接下來最有可能出現的經濟兩種走勢做出選擇，屆時估值修復行情或迎來“大考”。

　　經濟最可能出現的兩種走勢

　　由于投資占比及慣性決策的思路，目前的實體經濟依然由投資周期所主導。而歷史經驗及歷來政府決策的經驗告訴我們，在經歷一個高通脹之后，伴隨貨幣及財政投資政策的收縮，是接下來的經濟最可能的兩種走勢。其一是忌憚于經濟的下行，對通脹容忍，從而令通脹進一步擴展，而經濟維持在高位甚至是過熱狀態；其二是實體經濟經歷一個平穩的下行，以保持通脹及預期水平的進一步平穩。

　　目前市場對于經濟下行的預期討論較少，或者還未構成當前市場關注的重點，市場討論更多的依然集中于對未來通脹進一步擴展的判斷上，實際上我們認為這種結果的最終宿命依然是以經濟下行作為通脹下行的解決手段，只不過是推遲調整的時間而已。

　　在我們所觀察到的經濟調控過程歷史中，如果政府決策的時間點滯后，則上述兩種路徑的最終結果趨同。但本輪調控，自2010年四季度以來，我們傾向于調控在提前的判斷，而這種提前將有可能導致未來經濟下行速度變緩，不過經濟能否實現軟著陸，目前來看尚需觀察。

　　關注領先、同步及滯后三大指標

　　在我們所預期的經濟走勢中，經濟變數主導了未來通脹的預期；由于流動性擴張預期在連續的加息及持續存款準備金率上調的過程之中得到有效控制，未來通脹唯一超預期的方面便來自于經濟。而實際上，這一點在3月份的3個數據中將得到驗證，尤其是當通脹問題不再是困擾市場的短期因素之后，對于經濟層面的思考將顯得尤為重要。

　　首先是領先的PMI生產及采購數據。對2010年12月及2011年1月PMI的下降，市場大多解讀為季節性的回調，2月的PMI值將為這一數據加強注解。而這有可能成為市場首次從非季節性的角度去解讀經濟回調；同樣，PMI的原材料及庫存指標將為市場從企業家的角度去預期未來經濟走勢提供非季節性的思考。

　　其次是同步的工業生產指標。2011年1、2月沒有重要的經濟數據公布，也是市場尚沒有形成經濟層面預期的重要原因之一。我們預計3月中旬公布的工業生產數據將成為對經濟解讀的同步指標，是強力回升(在預期節能減排結束后的供給釋放)抑或是繼續弱勢，將為市場從經濟層面來解讀未來走勢提供良好參考。

　　最后是真實的庫存數據。作為對經濟走勢滯后的確認，真實的庫存包含三個重要方面的信息。一是代表最終端需求的可選消費品庫存的變化所體現的經濟活力，這也是決定汽車、家電等板塊中期持續性的重要變量；二是代表中游需求的機械、信息設備的變量，其對于實體經濟的傳導有著非常重要的意義；三是五大行業的占比變化，其對于庫存周期的判斷至關重要。

　　與此同時，PMI的庫存數據，也將為市場形成明確的經濟預期提供較為關鍵的決策變量。預期分別在3月初、月中及月底公布的領先、同步及滯后三個指標將為市場形成有效經濟預期提供明確的佐證。

　　估值修復下月或迎大考

　　毋庸置疑，在年報公布的密集區，盈利預期及變化將成為市場最關鍵的輔助變量，這尤其決定非周期性行業。諸如醫藥、食品飲料及零售板塊的走勢；更為重要的是，若經濟下行成為事實，但是不對盈利預期形成影響，則大盤將平穩度過這段時期。

　　就我們預期而言，在前述兩種走勢之中，經濟緩慢下行伴隨通脹平穩將是大概率事件，其核心理由來自于領先經濟指標及庫存的變化，這一點將是未來3個月影響市場最核心的變量。

　　而在目前的時間點，我們所強調的經濟與通脹錯位期的核心邏輯依然沒有發生變化，市場依舊處于通脹預期高點已過，但是經濟預期沒有形成的階段，市場估值修復將繼續。

　　然而，值得慶幸的是，當前市場關注焦點顯然沒有過度到經濟預期上來，而這永遠是影響市場中期走勢的關鍵。基于這一因素的制約，估值修復行情將在3月迎來第一個考驗期。考慮到估值修復的進度，家電、汽車、房地產及金融依然具備修復價值；建材、煤炭及有色等板塊則要保持適度謹慎。

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。