興業證券研究所 張憶東 吳峰 李彥霖

　　上周五央行再調存準率，基本符合預期，只是時點略早于預期，故本周一大盤低開高走不足為奇�？紤]到產業資本、居民資產再配置以及交易賬戶占比反映存量資金情緒等因素，春季攻勢所需的資金面尚能支持，而真實需求上升、通脹階段性平穩，都有利于兔頭行情的延續。建議投資者立足經濟需求，以焦煤、化工資源品、機械、建材等低估值周期股為主攻型標的，同時以金融、交通運輸、績優藍籌股等為配置型標的。

　　存準率上調屬情理之中

　　中國人民銀行決定，從2011年2月24日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為，此次存款準備金率上調屬情理之中，但時點略早于預期。

　　之所以認為調存準率在情理之中，主要因為央票大規模到期以及所持正回購數額有限，不足以對沖到期基礎貨幣的投放；同時，貿易順差、FDI、熱錢等也帶來了對沖外部流動性的壓力。而從歷史上看，春節前為應對交易性需求，貨幣凈投放力度較大，節后回收力度也較大。從二級市場的角度來看，央行傾向于在1天和7天的銀行間同業拆借利率降至低位時(如7天低于3%)上調準備金率，而當前已回到這一水平。

　　不過，此次準備金率上調的時點并沒有為石化轉債發行保駕護航，此前我們預期準備金率上調至少會在石化轉債發行后一周。畢竟盡管2月份資金面較寬松，但考慮到準備金率上調回籠約3500億資金，資金供求關系很可能又重新進入緊平衡的狀態，管理層出于維穩的目的，有可能在更晚的時候，在有6700億票據到期的3月份上調存準率，從而避免1月中下旬資金面的窘境。

　　市場上升斜率或放緩

　　上周主要資金價格延續回落態勢，但降幅趨緩。銀行間市場資金價格在上周大幅回落后降幅趨緩，票據利率也出現回落；但考慮到信貸額度偏緊，管理層壓票據的策略仍將延續，不過票據利率進一步回落的空間有限。且固定利率國債短端降幅趨緩，資產價格所反映的流動性進一步改善空間十分有限。

　　與此同時，產業資本、居民財富的再配置意愿仍較強。在2月份以來的上漲行情中，凈減持金額繼續環比縮減，且北京出臺嚴厲的房地產限購令將有望進一步引導房地產資金向股市轉移。

　　截至2月12日A股交易賬戶占比降為6.42%，處于低風險區域。而上周市場換手率回升，我們預計交易賬戶占比將繼續回升，但離15%-20%的高風險區域依舊會較遠。

　　因此，從宏觀流動性的角度來看，始于1月末的環比改善最明顯的階段已經過去，但考慮到產業資本、居民資產再配置以及交易賬戶占比所反映的存量資金情緒，春季攻勢資金面尚能支持，我們判斷指數上升的斜率將趨緩。考慮到下周四的準備金率繳款以及下周三的石化轉債發行，資金價格將面臨一定的回升壓力，短線預計股市將維持震蕩走勢以消化這種壓力。

　　關注三月行情催化劑

　　在3月份全國“兩會”之后，“積極財政政策”將逐步落實，對于原材料的需求真實也將逐漸體現，在此背景下，焦煤、建材、鋼鐵等行業有望成為春季攻勢的主要驅動力。

　　眾所周知，春季是傳統的投資開工旺季，企業在此之前會備足原材料庫存，在每年的2-4月份期間，制造業原材料庫存都會經歷一次快速的上升；同時，春耕也會引發對農資、農化的需求。

　　同時，年報季報行情也將進入高潮期。3、4月份是年報和一季報發布高峰期。根據我們自上而下的模型預測，年報和一季報業績維持較高增速將是大概率事件。因此，3、4月份反彈機會或來自于自下而上的低估值高增長股票。

　　另外，1月通脹低于預期，中期還有待觀察。1月CPI、PPI同比分別為4.9%和6.6%，剔除春節因素，CPI環比略低，但PPI實現兩位數增長，與近期海外經濟體的強勁有關。國際原油價格大漲引發國內成品油價格調整，發改委宣布自2月20日起汽柴油售價每噸提高350元。從季節因素來看，春季投資潮所帶來價格上漲壓力也會較大，隨著春季投資旺季的到來，原材料價格將面臨一定的上漲壓力。數據顯示PMI供需缺口與PPI環比正相關，故后續價格面臨一定的上漲壓力。不過，盡管近階段通脹數據相對平穩，但中期走勢仍有待觀察，我們將密切關注后續數據的動向。

　　立足經濟 進攻周期股

　　投資策略方面，我們建議立足經濟需求，以焦煤、化工資源品、機械、建材等低估值周期股為主攻型標的；同時以金融、交通運輸、績優藍籌股等為配置型標的。

　　首先，我們建議立足實體經濟需求，隨著春季投資的臨近，其價格或需求都有望超預期，因此焦煤、化工、航運、建材等周期股值得進攻：其次，配置白馬股進行防御，消費、醫藥、家電、機械、交運設備等行業中，業績較為穩定、估值合理甚至低估的藍籌股值得持有，因其已具備較強的防御性；其三，主題投資有望在市場震蕩階段活躍，建議投資者把握政策的確定性，從政策扶持、增強農業生產的角度，把握大農業、水利等的投資機會，并關注軍工等央企整合以及以上海為代表的地方國資整合的機會。

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