分析師：李俊

　　1、多因素推動市場出現結構性估值修復行情

　　1.1 政策面：加息是推動結構性估值修復行情的契機

　　我們認為，推動市場反彈的最主要因素在于管理層采取的果斷加息措施。在1月份后期，邏輯上我們曾預計大盤未來有兩種可能的運行路徑：

　　一、加息提前。市場在政策密集出臺之后，應該對經濟回落有所擔憂，并帶來市場的短期下跌。不過，隨著市場憧憬春節之后物價的環比回落，政策收緊預期將有所降溫，市場因此將出現階段性反彈。

　　二、加息滯后。在政策收緊預期持續存在的陰影下，A股有望維持平臺震蕩并等待消息面的明朗。但由于市場擔憂通脹失控，預期宏觀政策的大幅度緊縮進而導致經濟下滑，A股因而再度跌破平臺向下。

　　考慮到國內的經濟增速與通脹壓力，政府選擇提前加息，而隨著投資者對政策擔憂情緒的緩解，市場出現階段性反彈并帶來估值的部分修復不令人特別意外。

　　1.2 資金面：流動性邊際改善明顯

　　依照慣例，1月份銀行信貸活動重啟，雖然差別準備金政策、存貸比控制明顯放緩銀行信貸投放的速度，但1月份投放信貸超過1萬億，市場增量流動性環境因此出現改觀。此外，春節前后，央行公開市場操作都會出現凈投放，以確保期間的流動性需求。一方面，央行已持續14周出現凈投放，金額超過1萬億；另一方面，在1月中旬之后，央行投放力度明顯加大，有效緩解了短期市場的資金壓力。

　　在商業銀行信貸大幅回升、央行公開市場持續凈投放的雙重因素影響下，銀行間短期拆借利率大幅回落。從目前來看，7天期拆借利率已由8.5%的高位逐步回落至2.7%，處于相對正常的水平。我們認為，短期市場流動性出現非常明顯的邊際改善，困擾A股市場的資金面問題得到一定程度的緩解。

　　1.3 基本面：業績增長較為確定

　　從年報來看，上市公司的業績增速確定。截止2011年2月14日，已有1137家上市公司發布業績預告，2010年盈利正增長的比例達80.56%，盈利增速超60%的公司接近一半，整體盈利增速也超過50%。我們預計2010年上市公司業績增速在30%左右，存在超預期的可能。

　　從分紅指標來看，高送配公司的公告數量明顯增加。從已公布的可比上市公司來看，2010年的年報分紅家數所占比例較2009年高出15個百分點。從整體來看，該類公司在分紅方案公布之后表現亮麗，也成功激發了市場的人氣。

　　1.4 情緒面：心理壓力得到有效釋放

　　2011年1月份新股上市的加速，曾給A股市場投資者帶來很大的心理壓力和資金壓力。我們認為，前期市場的下跌已部分反應新股擴容所帶來的負面影響，從近期新股上市首日表現來看，投資者心理壓力已得到有效釋放。

　　至于開放式基金倉位出現的第一波回落，我們認為對市場短期心理影響不大。從2010年11月19日以來，417支開放式基金倉位在達到82.99%的新高后出現減倉跡象，但對比2010年年初發現，上證綜指在第一波減倉之后并沒有出現大幅下挫，相反卻在震蕩中逐漸走高。

　　2、政策緊縮下的大盤空間不大，但估值中樞有望抬高

　　2.1 經濟增長快于預期

　　2010年四季度國內GDP同比增速達9.8%，超過市場的普遍預期。我們認為，四季度國內經濟超預期增長有兩方面原因：一是2010年二季度經濟回落之后，政策調控力度減輕；二是2010年第四季度節能減排之后，各地工業產出的恢復性增長。

　　從工業產業的恢復性增長來看，2010年四季度貨運量同比大幅增長，限產限電下的工業增加值出現明顯的背離。這意味著實際的經濟增速快于預期，如果不繼續加以調控，中國經濟又將面臨過熱局面并帶來通脹壓力的繼續加大。

　　2.2 通脹預期仍在強化

　　在流動性過剩、輸入型通脹以及勞動力價格上漲的多重因素影響下，2011年的通脹形勢較2010年更為嚴峻。首先，CPI同比增速全年控制在4%的目標水平上有一定的難度。其次，據人民銀行儲戶調查，居民對物價的滿意度已創下十一年的最低。

　　2011年1月份CPI同比低于預期并不能說明通脹壓力的減輕：一是如果權重不調整，1月份CPI將達到5.1%-5.2%左右，超過統計局公布的4.9%。二是在天氣因素與春節因素影響下，食用農產品價格已持續數周環比上漲。雖然春節之后的物價有望出現季節性的回落，但3月份CPI仍將有繼續抬頭的趨勢。

　　通脹預期仍在強化過程中。雖然2010年10月26日、2011年1月20日以及春節之后出現三次加息，但國內的負利率仍然持續，時間長達十二個月。在負利率的持續運行下，國內的通脹預期仍在不斷強化的過程中。據央行調查顯示，居民戶預測物價繼續上升的比例已超過60%，接近2007年四季度的最高水平。

　　2.3 經濟回落預期升溫

　　在國內經濟增長超預期、通脹預期仍在強化的背景下，市場對數量型或價格型工具再度調整的預期顯著升溫，政策收緊預期將階段性困擾A股市場。我們預計3月份存款準備金率面臨上調的壓力，而3-4月基準利率有望再度上升0.25個百分點。

　　此外，從2009年以來的經驗來看，政策密集出臺之后的下一季度經濟會出現顯著回落，如2009Q3、2010Q2。我們認為，由于2010Q4國內GDP環比增速超10%，2011Q1密集出臺的政策將導致上半年國內經濟增長受到明顯抑制。

　　在政策密集出臺—經濟增長擔憂—通脹壓力緩解—政策放松預期升溫的演化路徑中，A股市場目前處于政策緊縮的后半段，難以出現比較大的行情，但枯值中樞較政策緊縮前半段有所抬高。

　　3、市場向右走，機會在二線藍籌

　　3.1 市場向右走

　　從2009年以來的A股市場來看，上漲過程往往伴隨流動性與宏觀面的雙重改善，而下跌過程也將對過度的預期進行雙重修正。比如上證綜指自1664點反彈至3478點的過程中，先是受益于流動性預期，繼而受益于經濟復蘇，而后期的調整起初是針對貨幣的正常化回歸，而后是針對2010年二季度國內經濟的大幅度下滑。

　　2010年7月份以來的反彈也是如此。工業6月-7月的見底回升推動指數的第一輪上漲，而9月末美國第二輪量化寬松為市場注入了流動性改善預期。11月中旬，多次緊縮政策之后，市場進行了針對流動性預期的第一輪修正，上證綜指回落至2800點區域。我們擔憂在政策繼續大幅度收緊之后，2011年上半年經濟增長開始回落，市場或將對此做出一定的負面反應。這意味著基于宏觀基本面的因素，上證綜指2319點以來的上升可能仍將面臨二、三季度的檢驗與修正。

　　而對比2010年9月底至11月中旬的市場表現，我們認為本輪反彈的驅動力相對較弱，預計反彈幅度將在300點左右，對應上證綜指2950點-3000點。在大盤權重股仍難以表現的情況下，后市將取決于中小盤股與二線藍籌股的表現：前者受制于高估值與市場的快速擴容，難以出現顯著的投資機會；而后者估值水平相對合理、擴容壓力有限并有望受益于新一輪經濟周期的啟動，我們認為其市場表現將具備一定的可持續性，是下一階段投資的首選板塊。

　　綜合來看，從指數表現的高度來看，市場反彈空間有限；從指數表現的持續性來看，市場具備明顯的可操作性。我們認為，估值得到部分修復之后的市場將選擇向右走，具體的投資機會在二線藍籌股。

　　3.2 機會在二線藍籌

　　結合歷史估值水平、未來成長性以及近期的市場表現，我們認為二線藍籌股在以下三方面的投資機會值得關注：

　　一、中長期投資機會，看好高端裝備制造業。中國正處在裝備更新換代的高峰期和產業升級的關鍵期，在國內政策扶持與經濟結構轉型之下，高端裝備制造業迎來歷史性的機遇，實質受益的相關個股有望持續表現。建議投資者關注重型機械、高鐵、海洋工程等高端裝備制造業的中長期投資機會。

　　二、板塊輪動下的補漲機會，看好機場、港口、航運等。從全球來看，美國經濟增長開始由庫存回補，貿易逆差縮小等技術性復蘇轉向實質性改善，最終需求的上升帶動美國經濟由復蘇進入擴張，新的經濟周期正在逐漸展開。而全球貿易趨于穩定增長利好國內機場、港口以及航運等板塊，建議關注板塊估值水平合理、前期股價表現一般的該類個股的補漲機會。

　　三、大農業板塊的投資機會，看好農產品、化肥、農藥等。在全球糧食供給偏緊的背景下，惡劣天氣、成本上升、流動性等因素將共同推升農產品價格的上漲。此外，從國家政策上看，“十二五”規劃將繼續加大對農業的政策支撐，且我國正處于從傳統農業向現代農業變遷的過程中，扶持政策將長期持續。我們認為農產品、化肥以及農藥等板塊的投資機會值得投資者關注。

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