□興業證券研究所 張憶東 吳峰 李彥霖

　　我們仍然看多春季行情，準備金率接連上調引發了市場的劇烈波動，而劇烈震蕩反映市場已經從準備金上調后的極度恐慌轉變為分歧加大，多方正在嘗試展開反攻，隨著預期的逐步改善，股指的階段性底部有望形成。

　　經濟過熱風險降低

　　去年12月CPI環比回落，PPI環比上升，經濟軟著陸的跡象尚需確認。12月CPI、PPI同比分別為4.6%和5.9%，季調環比趨勢折年分別為7.8%和18.9%，而季調環比折年回落至-0.5%和21.0%。工業增加值12月同比增長13.5%，季調后環比趨勢折年回落至18.3%，季調環比折年升至20.0%。

　　工業、投資、消費等環比出現回歸長期趨勢的跡象，調控效果將逐步顯現。環比來看，預計最早春節后兩會前就可看到通脹回落及偏熱經濟放緩。而經濟過熱風險的降低將有助于緩解政策連續大幅緊縮的預期，與此同時，經濟回歸平穩增長軌道更有利于市場行情的演繹。

　　資金面改善仍可期待

　　我們認為，準備金率的再度上調，超出此前預期，主要受以下幾大因素疊加所致。一是今年信貸額度偏緊，預計1月新增人民幣信貸1萬億元，而前兩周就放了約8000億元，導致后兩周信貸額度非常緊，部分銀行已用完1月份額度。二是貨幣市場資金供給回落，以中國銀行為代表的國有大行歷來是資金的主要融出方，受準備金率上調等因素的影響，資金融出額明顯下降甚至轉變為凈融入。三是春節期間存在大量的資金交易性需求，每年春節前的1-2周貨幣市場利率均呈現快速上升的走勢。四是投機因素加劇了資金價格的波動，在與一些機構的交流中，我們發現去年以來通過放大杠桿博取利差的交易策略盛行，由此放大了貨幣政策調控對貨幣市場資金價格的影響。

　　我們預計春季過后，信貸額度將較1月中下旬有所改善，一季度信貸將延續中國經濟自身特性而呈現“多發”特征；春節引發的資金價格擾動將結束；經濟軟著陸的跡象也會有助于緩解政策加碼的預期，并吸引增量資金介入，上述因素對資金面影響均偏正面。

　　產業資本表現積極

　　年初至今的調整，已經為春季攻勢積蓄較充足的能量。A股交易賬戶占比連續五周回落至低風險區域，截至2011年1月14日該指標數值為8.17%。

　　與此同時，產業資本的行為也顯示出積極信號。隨著1月份以來股市的不斷走低，減持金額和公司家數均下降至歷史低位，且增持公司數持續處于較好水平，這表明在目前的下跌行情中，產業資本的減持意愿急劇衰退，并開始對股市的長期投資價值趨于樂觀，而這是較為積極的信號。結構方面，滬深主板市場的減持金額已縮減至歷史同期極低水平，顯示主板市場的下滑風險已經有限。

　　繼續增持周期板塊

　　我們認為，1月下旬特別是春節之后，政策敏感期過后，只要沒有超預期的調控出現，市場將逐步將注意力轉向基本面和流動性改善的因素上，屆時行情將震蕩向上。根據興業宏觀判斷，1月通脹由于春節因素反彈，但2月同樣由于春節因素回落，偏熱經濟將放緩。兩會后，房地產調控政策也將階段性塵埃落定；各地在“調結構”、落實“積極財政政策”的旗號下發展勢頭依然很強，對于原材料的需求真實也體現出來；歐債危機緩解，美元指數已現頹勢，從而有助于資源品的反彈。

　　首先，立足實體經濟的需求，隨著春季投資的臨近，焦煤、建材、螺紋鋼等供給偏緊的周期行業價格將保持堅挺；房地產、金融、航空等為代表的估值較低、彈性較好的板塊，可以視為具有“看漲期權的現金等價物”。房地產具備“新興產業的增長，鋼鐵股的估值”，長期來看，城鎮化規律和人口統計學數據顯示，中國房地產需求沒有問題；從當前政策來看，大搞保障房會擠壓商品房供給，商品房反而會呈現更加供不應求的局面；短期來看，房地產股估值低、受益于銷量好于預期、機構配置低。煤炭則存在“需求恢復”+“漲價預期”+“澳洲洪災”三大利好。鋼材價格上調后，煉焦煤提價預期強烈；“限電限產”影響過去，原有產能開工加上十二五投資啟動將拉動煤炭需求；澳大利亞洪災引發的供給短缺，將沖擊國際焦煤貿易供需平衡，2011年國際焦煤價格大漲將是大概率事件，而由于我國對煉焦煤進口有依賴，國內焦煤價格必將隨國際煤價上行。

　　其次，消費品行業龍頭在調整中逐步具備防御性。食品飲料、生物醫藥、商貿零售中2011年PE低于20倍的龍頭企業可以作為防御品種。再次，新興產業題材股處于去泡沫、去偽存真的分化調整過程，建議調倉逢高送轉等利多概念股。

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