理財周報主編助理 江勛/文

　　最后一天收在2808.08，吉祥。但首先，我誠摯的向讀者們道歉。

　　對市場短周期的判斷，我們認(rèn)錯。這無須掩飾，相反，錯誤使我們冷靜、敬畏、成長、從容。

　　在過去一周，我一直在想，市場一定發(fā)生了什么，或者說，為什么我們會錯，我們到底忽視了些什么？應(yīng)該反思和重新審視什么？

　　一周的研究結(jié)果令我感到不安。

　　11月看上去不錯的宏觀數(shù)據(jù)，得不到市場的認(rèn)可，這表明，此種經(jīng)濟模式已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的悖論。我們所處的經(jīng)濟體和市場，可能正為它先天的痼疾醞釀代價。

　　對這個過于復(fù)雜的世界，權(quán)作盛世危言。

　　對本次非常規(guī)加息的再認(rèn)識

　　以后我們要改變對政策的猜測，因為中央自己都莫衷一是。

　　加息是遲早事，但是借著圣誕節(jié)鐘聲出爐，這本身就飽含意味。它讓我們想起掩耳盜鈴的故事。

　　它首先就說明，加息這張牌早已拍板。央行只是一直在想怎么找時間把它扔下來，以盡量減少波瀾。

　　但是，它還是義無反顧的成了壓彎市場的稻草，也使得人民幣兌美元匯率立馬創(chuàng)歷史高點。反應(yīng)超出了央行預(yù)期。這證實了周小川行長屢次吐露的“兩難”：

　　“多數(shù)央行的政策工具，都存在兩難，想使得手里少數(shù)的幾項貨幣政策工具，滿足所有不同利益群體的要求，是很困難的。”

　　我們認(rèn)真分辨才發(fā)現(xiàn)，本次加息方案其實隱藏了很多緊張。

　　一般來說，為了吸納流動性，加息就是把短期存款趕到長期存款里去。所以，利率提高幅度應(yīng)該是與存款周期逐級提高。比如10月20日的加息，五年期存款利率提高0.6%，一年期增加0.25%，三個月僅提高0.2%。這是標(biāo)準(zhǔn)動作。

　　但是本次加息出現(xiàn)了異常。一年期存款利率提高了0.25%，而三個月利率增加了0.34%，甚至高于一年期的增幅，而五年期僅提高了0.35%。

　　為什么是“兩頭輕、中間重”？一種解釋是，為了照顧利益集團，尤其是地方融資平臺。還有一種解釋是要嘗試?yán)�率市場化。前者難免，后者未免心急。

　　2011年的宏觀經(jīng)濟政策定調(diào)是“積極穩(wěn)健、審慎靈活”。這與前兩年的“連續(xù)性和穩(wěn)定性”是有所不同的。我們還注意到周行長近期在闡述中國貨幣政策時用了一個關(guān)于西醫(yī)和中醫(yī)的比喻(詳情請網(wǎng)上搜索)。意思就是，“走一步看一步”。這就是我們上周所說，貨幣政策將“精準(zhǔn)打擊”。之所以走一步看一步，從官方的多次表述看，是對2011年經(jīng)濟的非常不確定感、憂慮感。

　　此種憂慮感，明顯比投資界的情緒要低得多。我沒有發(fā)現(xiàn)有一家券商機構(gòu)比央行更悲天憫人了。但是，你能說，我們比央行更懂經(jīng)濟的內(nèi)幕？

　　這個憂慮感制造了這樣一個非典型的加息：既不得不下藥，又不敢下重藥，人前防通脹，人后甚至又在提防通縮。

　　這幾年的經(jīng)驗讓大家認(rèn)為，加息將確認(rèn)和強化經(jīng)濟的復(fù)蘇。只要你不加到臨界線，加一次股市漲一次。但是這一次徹底打破了這一規(guī)律。

　　我們不能用簡單的博弈論去解釋這一次的反常，否則，此前的歷次我們又怎么去解釋呢？所以，我們必須要承認(rèn)，歷史變了。此前的諸次加息，都建立在經(jīng)濟過熱的基礎(chǔ)上。但是這一次沒有。這一回的經(jīng)濟復(fù)蘇仍然不穩(wěn)，讓中央發(fā)憷。只是我們沒有足夠警覺。

　　接下來，我們一一來分解，這些被忽略的信號如何在市場中一一傳導(dǎo)。我們將看到，本次加息一點都不像，也不可能是“靴子落地”，而是“摸著石頭過河”。這湍急的河水下都藏著什么呢？

　　市場破位的明暗兩條線

　　每次暴漲暴跌，永遠是人人有理。

　　比如說，12月4800億解禁；或者我上面說的博弈論，當(dāng)大家都預(yù)期靴子落地該漲的時候，主力就會反戈一擊；或者獲利盤太多；或者年末結(jié)算資金緊缺；或者基金之間爭排名相互踩踏……可能對可能錯，但無法實證、無法反對。

　　我認(rèn)為，這次急跌首先告訴我們的是，科技題材板塊仍是乳臭黃孩，在突發(fā)事件中毫無招架之力。

　　市場內(nèi)在其實潛伏著兩條線：以地產(chǎn)為龍頭的重資產(chǎn)板塊的明線，以百貨為龍頭的大消費板塊的暗線。一條是前線，一條是防線。而本次急跌，不僅鋒線乏力，防線幾乎無為。

　　12月21日地產(chǎn)的井噴，也在我們的預(yù)期中。一直到26日，地產(chǎn)都在帶領(lǐng)低估值的銀行、保險、鋼鐵、兩桶油等板塊奮斗，最后竟發(fā)展為困獸之斗。

　　以我對機構(gòu)的了解和市場數(shù)據(jù)，這些板塊的確不應(yīng)該是主動的拉高出貨類型，主流機構(gòu)資金流入是確鑿的。而成交量的迅速龜縮，最終將它們從新的旗幟判定為最后的補漲。

　　如果我們?nèi)ビ^察龍頭萬科，則發(fā)現(xiàn)它一直在負隅頑抗，即便27日一大早中國平安就已經(jīng)露出猙獰。一直到下午兩點中國石油的習(xí)慣性作惡才將它覆手為雨，最終打破了市場的平衡。

　　傳統(tǒng)大資金在重資產(chǎn)藍籌上的運作是失敗的。但市場情緒的壞掉，其實是因為大消費板塊。

　　如果12月23日復(fù)盤，則相當(dāng)清晰的看到，商業(yè)零售指數(shù)已經(jīng)破位，食品飲料指數(shù)、醫(yī)藥指數(shù)、紡織服裝指數(shù)等岌岌可危。而中小板指數(shù)正立于危墻。

　　如果說中小股和題材股因為爆炒需要自然修養(yǎng)，大消費板塊的持續(xù)疲弱是令人費解的。當(dāng)我們打開龍頭股大商股份、蘇寧電器、洋河股份、現(xiàn)代制藥、雅戈爾的走勢圖，你會吃驚。

　　我統(tǒng)計了12月跌幅榜，主流消費板塊悉數(shù)列于前1/3。我們發(fā)現(xiàn)，大量非周期股票11月底沖高之后，就開始執(zhí)意的持續(xù)調(diào)整，不管市場冷暖，在大盤命懸一線的時候，也毫無作為。他們帶走了市場的熱點和希望。不僅如此，近來備受推崇的中國聯(lián)通，竟然也走得如此難看。你能解釋嗎？

　　這意味著，市場在發(fā)生深刻變化。呈現(xiàn)出來的是短期資金的翻覆，增量資金的冷漠，中長期資金的離場。他們到底因為什么離開，僅僅因為加息或曰調(diào)控嗎？

　　對上述明暗兩條線索的追蹤，打開了一個讓我緊張的局面。

　　地產(chǎn)的真實變局

　　地產(chǎn)一二級市場分裂，我們該怎么解釋？

　　11月的商品房銷售面積達1.01億平米，創(chuàng)下歷年同月的新高水平，且環(huán)比10月份又增加了9%。12月，被壓抑的需求井噴各地都在上演，茲不詳列。地產(chǎn)一級市場的確在復(fù)蘇。這一直是我認(rèn)為地產(chǎn)有資格玩一把偷襲行情的原因。

　　但是這樣的數(shù)據(jù)何以在二級市場不受用？普遍的解讀是，市場擔(dān)憂政策的反手加碼，由此形成地產(chǎn)復(fù)蘇的二律背反——尤其有總理最近的電臺陳情。

　　加息已預(yù)期很久，最具分量的就是房產(chǎn)稅，這實已板上釘釘。不過對調(diào)控而言，房產(chǎn)稅理論上也是浮云，治標(biāo)不治本，很容易就轉(zhuǎn)嫁給剛需和租房者。它實際上主要是中央給地產(chǎn)補財政漏洞的一籃子補丁之一。另一反詰是，2011的“史上最強調(diào)控”若放在2007年，地產(chǎn)市場定然接近崩潰，但今年何以卻雷打不動？這說明，地產(chǎn)有抵抗力。

　　這道理，主流機構(gòu)不會不懂。這也是基金們12月底大舉殺入地產(chǎn)板塊的原因。但是最終市場并不認(rèn)可，表現(xiàn)在跟風(fēng)盤的缺失。從成交回報看，就只有QFII和基金在孤獨地冒險。

　　這里涉及到此前我們論述過的，市場的資金結(jié)構(gòu)正在發(fā)生巨大的變化。從今年4月份地產(chǎn)大調(diào)控之后，龐大的場外資金開始對A股的運行產(chǎn)生沖擊。這些場外資金成分復(fù)雜，包括樓市資金、產(chǎn)業(yè)資本和部分熱錢。

　　他們?yōu)槭裁床徽J(rèn)可地產(chǎn)？換言之，地產(chǎn)的此次抵抗性復(fù)蘇的內(nèi)在邏輯是否發(fā)生了變化？我注意到三個信號。一是，最近我觀察到上海租房市場明顯遇冷，但二手房成交活躍，地產(chǎn)中介門店近兩個月倒閉頻率的加快引起我注意。此后，在成都、廣州、濟南、青島等多個中心城市，均跟蹤到這一現(xiàn)象。

　　二是，綜合多個城市的信息，本次地產(chǎn)回暖與此前歷次不同的是剛需兇猛。譬如深圳，2009年3月理財周報調(diào)查顯示超7成為炒房者，此次回暖在4-5成。剛需在大部分城市開始超車。

　　三是，上海、北京、深圳等地的商鋪和寫字樓出現(xiàn)了明顯的上升。深圳寫字樓連漲5月，而商鋪均價半年漲1.3倍。

　　上述三個信號清晰地表明，此次投機資金正從住宅地產(chǎn)流出，剛需恐慌性接盤，推動復(fù)蘇。這意味著，樓市的擊鼓傳花到了后期，中國的炒房者們，經(jīng)過5年拉高，正在出貨。

　　為什么會出現(xiàn)這一變化，有兩個解釋支撐。一是“史上最烈通脹預(yù)期”和“史上最強調(diào)控”的無力給剛需制造的“史上最強恐慌”；二是，地產(chǎn)投機利益鏈條可能緊繃開裂。政策提高了投機正本，但轉(zhuǎn)嫁能力出了問題——房租，或已逼近中低層居民的承受極限。

　　這意味著一個重大變化，即投資預(yù)期拐點已至，地產(chǎn)的持續(xù)復(fù)利能力走熊。投機是為了擊鼓傳花，剛需是一次性賭博。地產(chǎn)支撐的天平已傾斜，它其實打擊了房地產(chǎn)的成長性。地產(chǎn)估值將不再很黃很暴力。

　　這一次，從一級市場撤出場外資金，就對二級市場的地產(chǎn)股亮出了紅燈。我們這些蒙頭混股市的機構(gòu)和人，應(yīng)該要反思了。同時，房地產(chǎn)這顆“毒瘤”在消費和實業(yè)中的“流毒”真的已發(fā)生了。我們早該警惕。

　　消費市場的突然變局

　　如果不是一系列數(shù)據(jù)，我也不愿相信。中國中低端消費能力可能已被逼至危境。2010年年初，看好大消費的基金占去八成，但是今年重倉大消費的業(yè)績并不好，還不如有色、煤炭和機械。國內(nèi)機構(gòu)從2007年開始大張旗鼓看好內(nèi)需消費，但這一時代迄今沒有到來。我們?nèi)タ戳闶壑笖?shù)、商業(yè)指數(shù)，11月11日之后，竟已不像是牛市形態(tài)。

　　我們都知道，國民工資收入占GDP的比重不到10%，舉世為低。

　　近期震驚股市的事是著名的李寧公司(02331.HK)暴跌事件，訂單下滑，計劃砍掉500家門店。這并非李寧的問題，因為我發(fā)現(xiàn)KAPPA、NIKE、adidas的訂單和業(yè)績也糟糕。同時請注意，麥當(dāng)勞11月剛剛上調(diào)了部分產(chǎn)品價格，12月27日，肯德基就宣布推出6元超值早餐。肯德基的排隊現(xiàn)象在減少。

　　同樣，我還注意到國美電器的銷售不理想，高盛也預(yù)料其明年負增長。如果國美是因為內(nèi)訌，蘇寧則比較奇怪，股價已經(jīng)跌破股權(quán)激勵行權(quán)價。其前三季度的賬面現(xiàn)金大幅下降，尤其是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額2009年同期46億，2010只有19億，對此我疑惑且無解。

　　我研究了近期券商對中低端大消費類數(shù)十家公司的調(diào)研報告，吃驚地發(fā)現(xiàn)，大約70%的公司近期銷售狀況低于預(yù)期。他們包括這些公司：星期六、雅戈爾、報喜鳥、李寧、武漢中百、希努爾、美邦服飾、湘鄂情、桂林旅游、上海家化、美的電器、廣百百貨……

　　我試圖去中游求解。結(jié)果，兩個意外信號同樣令我不安。一個是航空運輸數(shù)據(jù)最近的超預(yù)期下滑(請看民航總局21日公布數(shù)據(jù))。一個是公路貨運行情。

　　我從莫尼塔的調(diào)研獲得的信息是，全國約60%的調(diào)研對象反映實際運量“旺季不旺”。其中顯著下滑的，除煤炭外，是食品、糧食、紡織服裝等消費品。

　　中低端消費者的主動緊縮行為正在各個領(lǐng)域傳染。

　　我們再去研究宏觀數(shù)據(jù)。1-11月份，社會消費品零售總額13.9萬億元，同比增長18.4%，比1-10月份加快0.1個百分點。這不是一個樂觀的數(shù)據(jù)。如果扣除CPI因素，則11月的實際消費增速已經(jīng)下降至13.5%。

　　倘若再扣除高端消費品，你對中低端消費品將感到更悲觀。在上述18.4%這個數(shù)據(jù)中，金銀珠寶類增速從1-10月的43.7%上升為11月的45.8%；通信器材類增速從1-10月累計的18.5%上升為11月的19.2%。

　　高端消費品與中低端消費品的景氣度，在兩極分化。官方管這叫“消費升級”，但我認(rèn)為就是消費掠奪。

　　有人認(rèn)為，2007年CPI一度達9%而消費總額仍然能硬挺，因此這點通脹不過爾爾。但是，這種算法可能忽視了兩個東西，一是正是從2007年開始，人均可支配收入增長大幅下滑；二是消費繁榮是政策把房地產(chǎn)、汽車、奢侈品養(yǎng)肥的結(jié)果。

　　基于通脹恐懼和剛需考慮，居民儲蓄今年開始大量外耗。10月時居民存款曾創(chuàng)下7000億天量外流，而當(dāng)時的企業(yè)存款增加了4200億。11月的居民存款僅增加了1300億，而企業(yè)存款增加了5700億，居民存款的相對少增同樣表明流動性在從居民戶向企業(yè)戶轉(zhuǎn)移。

　　具體來說，就是越來越多居民，被逼著去房市、股市和車市接盤，這是強勢資產(chǎn)對弱勢消費的又一次吸血。

　　大眾消費業(yè)的成長性正被削弱。如圖，扣除CPI之后的真實增速從2008年底創(chuàng)出歷史新高之后，就一直走在明顯的下降通道之中。我們不可掩耳盜鈴。

　　實業(yè)資本的“游資化”

　　而民間實業(yè)資本，也正被畸形的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和權(quán)力結(jié)構(gòu)朝外面擠。2010年，實業(yè)資本轉(zhuǎn)投資本市場已經(jīng)成氣候，且掀起巨大波瀾。明年我們也許會看到實業(yè)資本的大規(guī)模“游資化”。

　　先從發(fā)電量說起。9月-10月份，我注意到發(fā)電量的環(huán)比數(shù)據(jù)突然與PMI指數(shù)、工業(yè)增加值發(fā)生了背離，當(dāng)時我解釋為通脹要素作用。而11月份，同比增長3.99%，當(dāng)月環(huán)比增長1.77%，掉頭追了上來。我原來認(rèn)為這確定了經(jīng)濟的明確復(fù)蘇。但仔細辨別其分項結(jié)構(gòu)后，我發(fā)現(xiàn)，這個看法是片面的——民間實業(yè)資本仍未復(fù)蘇，比如與輕工制造業(yè)密切相關(guān)的化工和有色金屬行業(yè)的用電量持續(xù)萎靡。

　　再看11月份的工業(yè)增加值，同比增速13.3%讓市場驚喜，環(huán)比看，三季度以來一直在回升。但是從輕重工業(yè)看，11月的輕工業(yè)環(huán)比在高位略有回落，而重工業(yè)環(huán)比增速則繼續(xù)回升。也就是說，是重工業(yè)在復(fù)活。其原因，11月投資增速達到29%，大大超出10月23.7%的水平，主要就是四萬億項目的年底沖刺。

　　把圖三拉通來看，2006年以來，輕工業(yè)就一直走在下降通道中，重工業(yè)雖然大起大落，但2008年之后又仿佛走上了新的上升通道。2010年下半年，二者的背離是歷史罕見的。

　　因為，無法知道民間實業(yè)資本的精確指標(biāo)，因此只能借以上數(shù)據(jù)說明，實業(yè)資本的確正失去土壤。那這帶來什么后果呢？

　　我再對企業(yè)存款增速和銀行信貸余額增速進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以2008年為界，此前是企業(yè)存款領(lǐng)先于銀行信貸，之后反了過來。這說明銀行掌握了經(jīng)濟主導(dǎo)權(quán)，而不是企業(yè)。而且，2008年底之后，企業(yè)存款增速長期低于銀行信貸，2010年6月后已與信貸余額擴張發(fā)生大幅背離。這兩現(xiàn)象作何解釋呢？

　　其一是企業(yè)把存款投入擴大再生產(chǎn)了，其二，企業(yè)把錢從銀行轉(zhuǎn)移了。

　　第一種情形對應(yīng)的，2008年后中國的投資依賴，它極大的說明了中國經(jīng)濟像極了一條饑餓的鱷魚，以靠吞噬貨幣為生。這種權(quán)力經(jīng)濟體極具彈性，也極具掠奪性。從這里我們應(yīng)該明白，常常決定基本面的不是M2，而是銀行信貸余額，也就是流入實體中的錢。

　　第二種情形對應(yīng)的，是我所了解到的無數(shù)民營企業(yè)家的命運。以廣東和浙江企業(yè)為代表，他們手里的錢怕極了CPI，土地成本、勞工成本、社會關(guān)系成本越來越高，很多小企業(yè)慘淡經(jīng)營，他們正通過PE、VC、私募、財團等各種渠道，成為資產(chǎn)、資本、資源、藝術(shù)品市場上的“超級大游資”。

　　它們功利、快進快出、體量龐大，極大改變了A股資金結(jié)構(gòu)。他們沖擊了“9.·30”行情，也沖垮了“11·12”行情。它們認(rèn)可資源板塊，但無論是“9·30”還是“11·21”他們都不給力地產(chǎn)。這與他們的產(chǎn)業(yè)資本眼光是分不開的。他們相當(dāng)清楚，土地和地產(chǎn)價格對實業(yè)的掠奪還能走多遠。

　　當(dāng)然，游資化的，絕非僅僅是民營企業(yè)家。2009年將近10萬億的信貸，通過在地方融資平臺、鐵公基及國企為主體的公司的傳遞，已滋生了至少5萬億的游動資金，它們必會沖擊價格更有彈性的領(lǐng)域。

　　這些來自各種渠道的實業(yè)資本此前沉淀于銀行、土地、鋼筋水泥、制造設(shè)備，周轉(zhuǎn)速度較慢，這是中國貨幣長期超發(fā)而通脹不高的原因。2010年之后，已全面發(fā)酵。如我們所見，散戶型民間資本正在制造“豆你玩、蒜你狠、糖高宗、蘋什么、油它去、棉里針、不蛋定、藥你死、煤超瘋”，而國企資金和國企化的大民企資金開始朝礦、新能源、農(nóng)業(yè)等等領(lǐng)域大把撒錢。

　　2011年，要管理的不僅僅是流動性，而是“流動”。

　　總結(jié)：2011的“盛世危言”

　　以上，從市場分析的角度切入，分別論述了三個市場中觀層次正在發(fā)生的變化。它們似乎互不相關(guān)，又處處相連，從不同方向進入了2011年的內(nèi)核。

　　這種敘述方式，與機構(gòu)研究差別很大。但是我逐漸相信，真正貼近市場脈搏的，不是宏大的政策與數(shù)據(jù)，不是過于微觀的公司數(shù)據(jù)，而是中觀領(lǐng)域。它們是：產(chǎn)業(yè)運動、資本運動、供需運動、貨幣傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)。

　　以下，是我的看法。

　　第一，今年的頭號問題無疑是“通脹問題”。通脹的源頭在貨幣。實業(yè)存量資本2011將繼續(xù)發(fā)酵，今年7.5萬左右的M2(根據(jù)16%增速估算)，加之本輪通脹帶有強烈要素成本(勞動力等)剛性推動，通脹短期內(nèi)難以退燒。但是民間消費承受能力已接近極限，消費可能持續(xù)萎縮，輔以政策調(diào)控，將牽制物價上漲空間，故而今年的通脹不至于過熱或惡性。

　　第二， 政府的宏觀調(diào)控奉行邊走邊看，精準(zhǔn)打擊。但基本基調(diào)是兩套“化骨綿掌”，一套是“緊貨幣，松財政”，即動用存款準(zhǔn)備金率；一套是“加息一點，升值一點”，即動用利率和匯率。但是無論動用哪一套，都必將進一步激化不公平的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。提高存款準(zhǔn)備金和利率，都將激化民營企業(yè)和國有企業(yè)對貨幣資源的爭奪，由于今年1000萬套保障房將進一步增加地方債臺，地方必然處于強勢；而不管治通脹選擇的是加息，還是升值，或者雙管齊下，民營制造業(yè)都將遭到雙向擠壓。因此，民間資本游資化是必然的趨勢。因此今年可能出現(xiàn)進一步“一變冷(民間投資)一邊熱(政府投資拉動)”，最終過于紊亂而蕭條。中國城市化泡沫面臨考驗。

　　第三，新興技術(shù)行業(yè)必然扶持，但算起不足以穩(wěn)住經(jīng)濟。而私營經(jīng)濟可能蕭條，為救活經(jīng)濟，可能需要進一步盤活國有企業(yè)，來一場新的國企改革，“整合重組+進入退出”，留下一個增量空間緩沖兩年。而這，需要股市的配合。而傳統(tǒng)角落里的藍籌，可能面臨一次重估機會。

　　第四，房地產(chǎn)可能將退居二線，不再是頭號問題。不管如何加息，加息后地產(chǎn)跌還是不跌，剛需都將逐漸進入房地產(chǎn)，投機力量逐漸撤出。同時，這反過來削弱中低端消費群體的消費能力，從而制衡CPI。內(nèi)在參與力量的變化，將極大改變房地產(chǎn)的預(yù)期，可能面臨一次調(diào)整。

　　第五，金融股今年開始，正式進入改革之年，從加息開始讓利于民。銀行的估值系統(tǒng)也面臨變革。

　　第六，今年中美之間的矛盾，有可能再被激化。目前，我尚不能判斷美元的具體走勢，但大宗商品必有一次大調(diào)整，因其已反映復(fù)蘇預(yù)期。

　　綜合起來，由于根深蒂固的二元結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)和財富已經(jīng)發(fā)生了嚴(yán)重扭曲，中國今年可能將爆發(fā)較大的需求問題；如果調(diào)控不當(dāng)引發(fā)實業(yè)蕭條，則可能揭開更深刻的病灶，比如城市化和房地產(chǎn)泡沫。實際上，房地產(chǎn)泡沫的預(yù)期已經(jīng)在本次下跌中開始被挑開口子。因此，今年通脹風(fēng)險可能并不會很大，甚至引發(fā)局部緊縮，經(jīng)濟增速下滑可能難以避免。

　　今年政策一邊扶持新產(chǎn)業(yè)，一邊改造舊體系，央企和地方國企的重組、剝離、證券化、整體上市將是重要命題。調(diào)結(jié)構(gòu)新瓶裝老酒。

　　就調(diào)控難度來講，一季度可能將是最艱難時刻，內(nèi)憂外患，內(nèi)憂者，過熱與通脹；外患者，熱錢與大宗商品恐再攻擊。同樣，四季度也會很艱難。

　　如此說來，2011年是不是意味著硬著陸？如果房地產(chǎn)、內(nèi)需消費和民間投資同時出現(xiàn)蕭條，那是難以避免的。那么，這三個條件有沒有可能同時出現(xiàn)呢？我認(rèn)為，雖然都是一條根子，但總有先來后到，率先浮出水面的，應(yīng)該是內(nèi)需消費問題，三癥并發(fā)可能需要兩年時間，也就是2012年。

　　2011年。投資拉動模式或許會登峰造極，夕陽總比朝陽紅。

　　從市場來說，增量實業(yè)資金的游資化，和基建沉淀資金的發(fā)酵，將給市場提供很有沖擊力的流動性，但國資體系的證券化和隨后很有可能的國有股減持會形成較大制衡。

　　重資產(chǎn)行業(yè)(有色、鋼鐵、煤炭)由于擴張的停止，利潤率可能會提升。地產(chǎn)和銀行兩大行業(yè)的估值系統(tǒng)正在變化，長期享受的資本紅利會慢慢削弱。大消費板塊，高端消費品和低端消費品會迎來很大分化。我們需要警惕不具投資屬性而高度膨脹過的耐用消費品，比如汽車。另外，我們要警惕大部分的小公司，尤其是那些對周期行業(yè)依附性非常強的公司。機會屬于那些風(fēng)險敞口盡量少的公司。

　　2011年，上半年應(yīng)該比下半年好。上半年會糾結(jié)，下半年可能連糾結(jié)的機會都不給。

　　2011年，我們很容易就觸發(fā)劇烈的矛盾。憂患良多，各自安身。

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