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　　□CNSEC首席分析師 陸水旗（阿琪）

　　最近市場糾纏于三個問題：一是 “積極財政+穩(wěn)健貨幣”的政策基調(diào)是緊還是松？二是11月份CPI數(shù)據(jù)即將披露，加息還是不加息？三是在債務(wù)危機、復(fù)蘇難醒中難以自拔的歐美股市更顯強勢，經(jīng)濟勢頭良好背景下的A股卻反而疲弱。

　　穩(wěn)健相當于緊縮

　　如同“強買、買入、增持、持有、減持”的股票投資評級，政策基調(diào)也可分為五種類型：刺激的、積極的、寬松的、穩(wěn)健的、緊縮的。在實際操作中，投資者對機構(gòu)給予的股票投資評級往往要降低一級來作為投資參考，即強烈買入相當于買入、買入相當于增持、增持相當于持有、持有相當于減持、減持相當于拋出。目前所確定的2011年政策基調(diào)似乎也一樣，“積極財政政策+穩(wěn)健貨幣政策”實際上是一個收緊的政策，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：一是2009年是積極財政政策+刺激性貨幣政策、2010年是積極財政政策+寬松的貨幣政策，貨幣政策基調(diào)從刺激到寬松，再由寬松到穩(wěn)健，明顯是一個收緊的軌跡。二是明年的信貸規(guī)模基本可確定不會超過7.5萬億元，明年因為有將近1.5萬億元的銀信合作項目并入銀行表內(nèi)，即實際信貸額度可能只有6萬億左右；同時，明年的利率變化方向是明確向上的，按照明年實際信貸額度折算的M2增速只有15%左右，而目前M2增速尚有19%。因此，信貸、利率方向、貨幣投放的增速均凸現(xiàn)出明年的貨幣政策名義上是穩(wěn)健的，實際上是收緊的。三是在貨幣政策收斂制約支付規(guī)模、地方政府顯性債務(wù)率已高過50%（隱形債務(wù)率已經(jīng)超過70%）、地方融資平臺已經(jīng)得到規(guī)范并且進入還款高峰的態(tài)勢下，明年的財政政策雖然繼續(xù)保持著“積極”，其實繼續(xù)推行“積極”的空間已經(jīng)不大，“積極”的程度將肯定不如2010年，更多是調(diào)結(jié)構(gòu)背景下的局部“積極”。

　　加息預(yù)期強烈

　　顯然，從務(wù)實的角度看，名義上“積極的財政政策+穩(wěn)健的貨幣政策”實際上是一個“中性的財政政策+緊縮的貨幣政策”。這意味著明年A股市場的政策面、基本面、流動性環(huán)境均明顯差于今年，在投資者盤點今年、展望明年的時候必定會影響到歲末年初階段行情的穩(wěn)定性，目前行情還不具備結(jié)束調(diào)整展開新行情的基本條件。

　　11月份CPI即將公布，人們目前之所以這么關(guān)注這個指標，因為它是年內(nèi)加不加息的一個重要信號。再創(chuàng)新高的11月份CPI大致在4.5%-5%之間，目前一年期的利率是2.5%，負利率已經(jīng)高達2%以上，按常理該加息。此外，近期煤炭、水泥、鋼鐵，以及各地方的自來水與天然氣價格均有不同程度的上升，受糧價撬動的結(jié)構(gòu)性通脹已有擴散的苗頭，為了“管理通脹預(yù)期”也該加息。因此，目前行情正處于加息敏感期。由于市場之前已經(jīng)有了比較充分的預(yù)期，如果真的加息了，等于釋放了壓在投資者心上的一塊大石頭，短期行情未必下跌，反而可能會出現(xiàn)心里壓力釋放之后的短期反彈。當然，在政策與流動性皆收斂的趨勢下，加息之后若出現(xiàn)反彈還不能視為“靴子”已真正落地了。

　　境內(nèi)外股市背景大不同

　　歐美股市強，A股相對弱的原因在于，歐美的政策方向是“刺激”，在QE2不夠力度的時候，已經(jīng)試圖籌謀QE3。國內(nèi)的政策基調(diào)是“收緊”，正在為管理通脹收緊流動性。A股與歐美市場的政策取向截然不同。此外，歐美目前的經(jīng)濟特征是“滯”，經(jīng)濟增速與通脹水平都處于“滯”的狀態(tài)。我國目前的經(jīng)濟特征是“脹”，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟增速在降低，通脹壓力卻在持續(xù)增強。歐美的經(jīng)濟局面是仍處于底部欲振待興，我國經(jīng)濟是經(jīng)過了一輪強勁復(fù)蘇之后又有回落的勢頭。因此，歐美股市目前的穩(wěn)定基礎(chǔ)相對更好。

　　金融股和“兩桶油”對市場“維穩(wěn)”機制在進一步增強，使得多種因素旋繞下的指數(shù)一直處在“向右突破”的狀態(tài)中，但“年末回吐”與“年末題材”并存的，以強弱分化為特征的個股結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍在繼續(xù)深入，并可能會持續(xù)到年終。自此，當前的策略不難明確：追求風險收益的重點是一部分強者恒強的小盤含權(quán)股；追求防御策略且著眼于布局來年的，重點是已經(jīng)具備估值修復(fù)動能的金融股。