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　　“三重唱的睡美人行情”將主導明年的資本市場走勢

　　展望2011年度市場行情，我們將沿著經濟周期的研究思路、歷史比較的范疇及影響因子角度去對明年行情做整體的梳理，核心將圍繞以下三個問題展開：

　　1：基于周期的研究思路，明年的宏觀經濟環境處于經濟周期的哪一個階段？

　　2：在這樣一個中周期起點階段，就歷史比較而言，有哪些重要因素會主導市場行情？

　　3：這些不同的主導因素結合我們中周期起點的經濟判斷，會對明年的行情產生什么樣的影響，進而會主導一個何種走勢的2011年圖譜？

　　PART A：中周期起點

　　今年上半年開始的這一輪小周期滯漲，即將走向尾聲，即使基于最不樂觀的預期，明年二季度，本輪經濟將結束同比因素下的小周期滯漲，從而邁入一個新周期的開始，我們對明年中周期起點的判斷，有以下四個方面因素的重要支撐：

　　制造業盈利見底。在市值結構中，工業行業(采掘業、制造業、公用事業)市值占比為51.73%；在實體結構中，工業行業在GDP中的占比2009年為39.62%，之前一直穩定在大約40%的水平。因此，以工業行業尤其是制造業為主線展開對于盈利的探討具有現實意義。對于占據工業行業主導地位的制造業而言，PPI的變動對于其盈利的影響更為直接。加工類PPI與A股市場制造業ROE變動存在著趨勢上的一致性，這是從價格上支撐ROE變動的基礎。價格水平的上漲使得宏觀層面的價格彈性向高位區域過渡，這樣的直接后果就是“量”上的急劇萎縮。實體運行的數據更是支持了這一論斷。但是我們希望知道的是價格水平上漲到什么時候才會帶來一種倒“U”形曲線的頂點呢？結合上幾次價格水平與ROE背離的觸發點，

　　我們認為加工業PPI同比的2.5%~3%可能正是這一零界區域。量價之間的關系是2010年制造業ROE增速反轉的根源，由于我們預判PPI水平將在明年二季度進入一個穩定階段，明年的盈利將見到這一輪的低點。同時，如果單純從周期輪轉的角度考慮的話，自主去庫存可能將在明年1季度確認結束。自主去庫存的結束在量價之間的“量”上為工業企業盈利增長找到了底部的支撐。從另外一個角度來看，我們所構建的銷量指標的下行周期也大約在15個月左右。因此，實體盈利在明年2季度左右得到量上的支撐是大概率事件

　　企業庫存迎來被動去庫存階段。始于今年三季度的主動去庫存行為，與2001年下半年的情況極為類似。企業家在經歷一個大幅度的經濟衰退和刺激之后，生產和銷售行為的結合反應在庫存層面就是一個穩定的緩慢下行階段，這一個過程有可能持續到明年2季度(最少)，樂觀的判斷主動去庫存在年底將會結束，明年全年有3個季度的被動去庫存階段(對應經濟周期中的經濟復蘇)，這一微觀層面的核心庫存動力，構成了未來3-4年這樣一個周期波動的起點重要支撐，企業家眼中的經濟復蘇已經開始趨于穩定；

　　宏觀戰略及戰術周期揭示的經濟周期起點。依據對8-10年的中周期判斷，不論是從時間點的角度，還是從實體企業折舊水平的空間角度，明年都是一個中周期的復蘇起點之年；同時小周期的運行也在這里提供佐證，基于明年年初小周期復蘇的開始將同基于自我實體恢復的中周期復蘇起點重合，這正是一個典型的中周期起點的標準；

　　政策換屆周期的動力。從地方到中央的政府換屆是經濟波動的重要理由之一，基于我們對于換屆周期的思考和研究，明年將是新一輪換屆周期導致的經濟周期起點元年，這一點構成了中周期復蘇起點核心動力的外部保障，提供了中周期復蘇起點的重要支撐。

　　PART B：中周期起點的影響因素

　　重回中周期復蘇的起點與經濟危機之后的復蘇是兩種不同層面的影響因素，我們知道在一個大危機之后的元年，政策變量及其決定因素往往是影響市場預期及企業盈利的核心變量，但是當政策機制逐步退出之后，內生的經濟復蘇開始來臨的時候，影響市場的因素將從外因轉變為內因，其決定了中周期起點的影響因素是不同于之前的刺激復蘇階段。

　　刺激之后的回落過程中奠定的經濟復蘇基礎往往伴隨著刺激階段流動性充裕導致的通脹預期，這是影響經濟的重要內因即通脹或者說資產品價格(包含利率、匯率、商品等等)；同時由于新的中周期起點是基于經濟的自我恢復，其核心的增長動力顯然決定了未來的發展方向(這同政策刺激又很大關系)，這構成了起點階段的第二個核心因素；第三個核心因素則來自于對中周期起點這一大的階段中，不同小周期階段的判斷和看法，即經濟自我運行的動力判斷。

　　基于歷史比較的視角，我們對這一點可以看得更為清楚。

　　有三個不同階段的歷史會給予我們明確的指示：

　　中國資本市場上一輪中周期的復蘇起點源自于2002年一季度，這是一個基于內生經濟恢復的階段，同時在這個階段，沒有資產品價格的刺激(國內的通貨水平低位、匯率處于固定階段、商品在緩慢下行或震蕩)，同時這一階段的初期缺乏系統性的內生增長動力(房地產的核心低位在2003年確認)，基于單一經濟復蘇的影響因子的結果就是市場對之前高估值的合理修正以及對經濟復蘇的預期，處于典型的震蕩調整期間；

　　日本則在70年代中期之后經歷了一個完整的中周期起點過程。其在77年上半年是預期經濟復蘇的階段(與當期階段類似)，在77年下半年則是單一的經濟復蘇(匯率、商品及通脹均不向上)；78年則疊加了商品、匯率及中周期增長動力各個因素，我們可以從中看到不同的階段，其不同的疊加因素會對資本市場本身產生不同的影響力；

　　同樣，處于新一輪中周期起點的80年代初的美國，經歷了單一經濟復蘇，單一匯率影響、單一中周期增長動力這樣三個不同的階段，亦可以得到不同的經濟階段不同影響因子的作用。

　　PART C：中周期的核心增長動力

　　基于影響因素的分析，站在一個較長的時間點來看，中周期的核心增長動力是我們重點考察的內容，結合制造業的充分、必要、基礎及關鍵刺激因素而言，我們認為目前已經具備了這種尋找到中周期核心動力的條件。

　　從制造業的充分條件而言，目前投資的三個方向：房地產、基建及制造業中，唯有制造業的空間和時間點都具備了反轉的條件；

　　從制造業的必要條件而言，制造業的利潤低點即將在明年二季度出現，并且將有可能迎來長期的緩慢向上態勢；

　　從制造業的基礎條件而言，人均資本品、大件消費品保有量、信息化水平及中西部發展的差異都會促進制造業未來的巨大發展空間；

　　從關鍵因素來講，我們以制造業的ROE及房地產ROE作比較，以房價明年在調控下的最樂觀預期及其杠桿收益率而言，明年中期之后，這兩者的ROE水平即會向制造業傾斜，從而為制造業成為中周期起點動力的核心因素奠定基礎。

　　PART D：2011年市場的“三重唱“及分階段行業輪動

　　正是建立在一個中周期起點的基礎判斷上，并且疊加了不同層面的影響因子，我們對于2011年整體的市場節奏定位為“三重奏的睡美人行情”，以彰顯在全年的不同階段，三個核心的影響因子會在三個不同的時間段影響不同的市場行情。

　　年底至明年二季度初之前，將經歷2011年中周期起點的第一個階段，即預期經濟的完全見底，這一階段國內將是一個完整的經濟階段配置，在這一個過程中，我們認為匯率、利率及商品都會趨于穩定，這是單一的預期經濟復蘇的階段配置。則靠近前端的行業配置會在這個時候有明顯的超額收益。同時基于庫存周期的輪動及季節性因素的共同作用，這一階段，我們主導配置集中在房地產、建材、化工這一條產業鏈上；對市場的整體看法是震蕩向上；

　　明年二季度至明年三季度初，經濟層面是確定經濟復蘇的過程；盈利層面，則將逐步見底、同時給予我們對美元及海外的判斷，明年該時間點的美元反轉預期將會強烈，這對國內的匯率市場有負面作用，同時商品在這個階段有向下的壓力；而基于一個單一經濟復蘇沒有負面疊加因素的歷史比較，市場在這一階段估值調整的概率最高(對經濟復蘇預期的反應)，因此在這種負面疊加因素下，這一階段國內資本市場進行估值修復將是大概率事件，并且可能幅度會跌破第一階段的起點；這一階段的行業配置集中于低估值領域。

　　明年三季度之后，將是一個全新的中周期起點的開始，盈利將逐步緩慢的恢復，同時中周期的核心增長動力將開始緩慢的體現，資產品價格的壓力緩解，市場將重新步入真正的慢牛起舞階段，這一疊加的中周期因素在日本的78年及美國的85年之后都看得足夠清楚，市場將步入一個真正的經濟因素主導的階段，以核心增長動力相關的股票尤其是設備制造業相關材料類行業、輔助設備類行業都將獲得長期的超額收益率。而同時，與資本品相關的行業包括保險、券商、有色等也會有較大的收益。