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　　新浪財經(jīng)訊  2010年11月18日至19日，“齊魯證券2011年投資策略報告會”在上海浦東星河灣酒店舉行，新浪財經(jīng)全程直播。齊魯證券銀行業(yè)分析師程嬌翼解讀了2011年銀行業(yè)投資策略：明年上市銀行凈利潤整體預(yù)測增速是18%，看好農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行等。

　　程嬌翼分析師演講全文：

　　在我今天的演講中我主要分三個部分，第一部分是我對行業(yè)盈利模式的一些思考，并得出三點結(jié)論，建立在我的三點結(jié)論之上我顛覆銀行業(yè)的估值，首次提出對銀行業(yè)分布估值，最后我們對2011年的選股思路做一個梳理。

　　今年8月9月以來銀行各種政策信息接二連三，但是在所有政策中我們分析下來我們認為只有資本升級這個政策可能會對銀行長期發(fā)展產(chǎn)生深遠影響，但是不同于市場的觀點是我們并不擔(dān)心因此而產(chǎn)生銀行業(yè)融資潮，反而更加關(guān)注這個政策對行業(yè)產(chǎn)生的深遠影響。因為融資不能從根本上解決銀行的發(fā)展根本問題。我們的研究表明商業(yè)銀行如果想規(guī)模增長的同時并不必然降低資本充足的條件是他的資產(chǎn)規(guī)模或者是加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)不能超過留存ROE水平。我們觀察近幾年銀行業(yè)高速增長后發(fā)現(xiàn)規(guī)模是銀行業(yè)盈利最重要驅(qū)動力但是這條路以后形不通了，所以我們認為資本市場必須要把對銀行過去對規(guī)模的高度關(guān)注轉(zhuǎn)向資產(chǎn)盈利模式提升上來。說到資產(chǎn)盈利能力也就是ROA，大家首先想到是息差，認為息差是下降的ROA也是差價的，但是我們有不同認識，對ROA提升潛力非常大息差長期下降趨勢并不代表 ROA長期下降，我們從兩個方面來對我們這一判斷做出論證。

　　首先從國企來看，大家知道我國銀行息差在國際上并不低，但是ROA水平很低，我們?yōu)榱苏业讲罹嗾嬲�原因，我們把我國銀行業(yè)和香港銀行業(yè)ROA水平各項驅(qū)動力比較，我們發(fā)現(xiàn)真正差距最大的就在于中間業(yè)務(wù)。而從這一點也說明中間業(yè)務(wù)在我國未來發(fā)展?jié)摿κ亲畲螅�而且對資產(chǎn)盈利的貢獻度空間也是最大的。

　　其二我們通過一組模擬測算證明息差長期下降趨勢并不代表ROA長期下降。非息收入下降到一定階段并把ROA拉回到一定水平并且提升。我們分析第一組是快速下降，第二組是緩慢，第三是先平穩(wěn)后下降，在這三種息差下降中我們假設(shè)非息收入保持快的收入，比如說20%甚至更高，從測算結(jié)果可以看到在前兩種情形下剛開始ROA確實會隨著息差下降而下降，但是隨著非息收入快速增長ROA在2016年左右就會見底回升，并最終超越最終水平達到國際上水平。在第三種情況下 ROA基本不因息差下降而下降，這三種情形很有可能就是我國未來息差的走勢。從這一點我們看我們對我國銀行ROA走勢也是不悲觀的。

　　在剛才我們測算中大家也注意到我們有一個關(guān)鍵的假設(shè)點，非息收入在我國能不能保持20%甚至更高增長，為了回答這個問題，我們對我國銀行業(yè)當(dāng)前非息收入做了分塊測算，測算的結(jié)果請大家參見我的報告，我在這里只提供結(jié)論，我們分析下來預(yù)計銀行3到5年內(nèi)手續(xù)費收入能達到25到30%。

　　在這里我總結(jié)一下我們?nèi)齻�結(jié)論，單一的采取PE和PB的方法都不能很好的反映銀行業(yè)當(dāng)親發(fā)生的重要變化，(1)盈利模式由規(guī)模驅(qū)動向ROA驅(qū)動轉(zhuǎn)變，非息收入將成為ROA最明顯的驅(qū)動力。既然非息業(yè)務(wù)仍能保持較快速度的增長，對銀行盈利的貢獻度也處于上升，就應(yīng)該給予改部分業(yè)務(wù)高估值。手續(xù)費收入受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和貨幣政策的影響相對較小，沒有太多政策性風(fēng)險，也是手續(xù)費收入應(yīng)該給予高估值的原因之一。我們認為當(dāng)前分部估值法時機已成熟。

　　手續(xù)費收入的趨勢是向上的所以要給予高估值，我們給予20倍到30倍的PE，對于其他業(yè)務(wù)由于波動性大而且沒有趨勢可尋，我們不給予成長性估值倍數(shù)。在這里大家對利息收入低估值10倍是認可的，但是對手續(xù)費20到30倍是心存疑慮的，為什么我們會這樣做呢？為了證明手續(xù)費業(yè)務(wù)是給予高估值的，我們想到的方法是把分部估值發(fā)反向應(yīng)用于香港和美國行銀行業(yè)，從美國和香港銀行業(yè)分部估值法中得出三點介入，第一手續(xù)費收入的穩(wěn)定性要高于利息收入，第二手續(xù)費收入的增速顯著高于利息收入時，或者手續(xù)費收入連續(xù)快速增長時，隱含的手續(xù)費收入的估值卑俗都有明顯提升，第三總體上手續(xù)費收入的估值倍數(shù)在20到30倍之間。

　　剛才我們講了分部估值法的思路，我們應(yīng)用于各家銀行，我們測算出來13家大中型上市銀行的合理股價較目前股價平均溢價幅度高達30%。以上是我們對行業(yè)應(yīng)用模式和資本市場估值新的想法和研究成果，下面我們把時間拉回到2011年，來看看2011年銀行業(yè)績究竟是怎樣，息差和信貸會如何演繹。不管明年信貸是5萬億還是7萬億，供給主導(dǎo)的信貸市場格局難以改變，銀行在貸款方面的溢價能力仍然維持。第二，加息周期將開始，火氣存款利率不上調(diào)和不單邊上調(diào)存款利率是商業(yè)銀行息差繼續(xù)擴大的前提，一年以上定期存款利率提升幅度較大或?qū)⒋龠M個人按揭貸款重定價效應(yīng)體現(xiàn)。

　　這是我們對息差趨勢的盤寬，對于資產(chǎn)質(zhì)量我們整體是穩(wěn)定，我們認為中國經(jīng)濟人將保持快速增長是銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定的最大前提，我們考察了其他工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)償債能力，我們認為加息不會對企業(yè)償債能力造成影響。其次，政府融資平臺出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率大大減弱，2010年的清理將顯著降低政府融資平臺貸款的潛在風(fēng)險，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率大大降低，后續(xù)的監(jiān)督工作重點將轉(zhuǎn)移至對存在風(fēng)險的貸款進入整改和保全階段。房地產(chǎn)市場的調(diào)控亦不會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響，在2004年到2005年，2007年到2008年的調(diào)控情況看，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并沒有下滑，近年來房地產(chǎn)開發(fā)資金來源對貸款的依賴度已經(jīng)明顯降低，目前開發(fā)商自籌資金占比高達38%，為歷年來次高水平。

　　基于以上分析，我們目前對明年上市銀行凈利潤整體預(yù)測增速是18%，但是大家知道對銀行利潤預(yù)測是建立在外部宏觀經(jīng)濟和假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們提供了一個敏感性分析，如果外部環(huán)境發(fā)生變化，我這張表可以迅速找到對應(yīng)的銀行業(yè)業(yè)績，以便大家做出更好的投資決策，這張表僅供大家參考。

　　剛才是我們對行業(yè)整體明年業(yè)績的判斷，接下來到了真正投資策略的問題，從今年我報告一開始我一直就在講我們對銀行未來關(guān)注點從規(guī)模轉(zhuǎn)移到ROA上來，我們對2011年的投資策略也是圍繞ROA進行的，我們概括為八個字，緊盯息差，著眼轉(zhuǎn)型。從目前時點看利率上上升的，在保證資產(chǎn)負債流動性和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的前提下保持較高的火氣存款占比和貸存比的銀行，這個角度我們看好招商銀行，寧波銀行和中信銀行。從充分發(fā)揮資產(chǎn)業(yè)務(wù)和非息業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，積極探索非息收入的快速增長途徑，實現(xiàn)“資本節(jié)約”和“ROA提升”的雙贏，從這個角度我們看好招商銀行，交通銀行和民生銀行。從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化的銀行，息差改善潛力較大，這個角度我們看好農(nóng)業(yè)銀行，浦發(fā)銀行和華夏銀行。從致力于增加中小企業(yè)貸款和零售貸款，在貸款組合中的比重來獲得較高的貸款溢價能力，我們看好招商銀行，民生銀行和寧波銀行。

　　最后講一下我們對2011年投資策略的四個階段。我們盈利預(yù)測顯示2011年上市銀行ROA提升幅度超過5%的銀行有招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行和華夏銀行。第二城商行的看點仍是跨區(qū)域經(jīng)營帶來的規(guī)模擴張。第三，2011年利息收入估值倍數(shù)應(yīng)有抬升，分部估值結(jié)果顯示多數(shù)銀行股價的上行空間達30%和50%，非常具有吸引力。第四，綜合ROA提升及估值因素，我們重點推薦招商銀行、華夏銀行、農(nóng)業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、寧波銀行和民生銀行。