政策調控進入新階段

　　上周二晚間，人民銀行宣布34個月來的首次加息，從投資者對加息的理解來看，存在“一個共識和兩個分歧”。其中最大的共識是，經濟已經探底回升，增長超出市場預期。盡管同比數據可能仍會下降，但環比數據已經觸底回升。兩個分歧在于：一是加息是否針對通脹？二是加息是否針對資產價格？這兩個分歧的答案決定了央行未來是否連續加息。

　　我們認為，短期央行是否連續加息將取決于兩個因素：一是CPI本身的趨勢是否會超出管理層的預期，如10月份通脹創出新高之后11月會不會繼續上行；二是對CPI管理目標是否會提升。目前也有經濟學家、政府官員提出適當提高CPI目標預期，在轉型期間可以容忍適當較低的經濟增速和適當較高的物價。

　　而在資產價格方面，管理層在人民幣大幅升值的背景下采取加息策略，目的可能在于不希望熱錢的加速流入，并且穩定負利率對存款流失帶來的預期，防止出現發展中國家大幅升值后通常會出現的資產價格泡沫。這種升值與加息雙管齊下的策略盡管實際上確實增加了熱錢防范的難度，但目前不失為利大于弊的選擇，這個角度看對資本市場的影響偏中性。

　　因此，從全局來看，國內經濟政策的調控節奏進入了“相機抉擇、趨利避害”的過程。如果這個過程實施得當，對于資本市場而言，能夠贏得一個相對穩定、在升值和轉型趨勢下不至于大起大落的流動性環境，則可以看作是中性偏利好的影響。

　　估值回歸仍有空間

　　在7月份以來，盡管市場出現了大幅上漲，并且各個行業都有不錯的表現，但實際上相對估值的差距并沒有縮小。7月初，估值最高與最低行業(為數據平穩，各取前三平均)的市盈率分別為37.9倍和11.1倍，相差26.8倍。而目前這兩者分別為54.9倍和13.6倍，相差41.3倍，估值差距反而更大了。

　　與此同時，我們還看到，盡管股價普遍上漲，但估值的上漲幅度并不高，如汽車、家電、機械和交通運輸等行業估值提升幅度明顯小于股價上漲速度的(業績預期提升較快)。因此，市場整體估值提升了，但內部結構并沒有顯著改變。

　　我們認為，相對估值轉變的動力來自于市場對經濟預期的改變。此前估值兩極分化明顯是由于市場對經濟增速下滑和調結構達成強烈共識，傳統產業的估值一直被壓制。而目前如果投資者能夠看到經濟探底回升的話，那么周期性行業的相對估值就不應該繼續大幅偏離歷史均值。

　　基金調倉尚未結束

　　近期風格的轉變很大一部分原因來自于基金倉位的調整。此前基金在周期品和非周期品的配置上已經明顯偏離歷史平均水平，這種周期品(大盤股)配置的歷史地位僅在2003年出現過一次。

　　造成這種背離的原因主要是，投資者普遍認為傳統的經濟增長模式將不再起主導作用，新興產業和消費領域將迅速發展。而事實上，盡管結構調整是共同認可的方向，但也會以漸進的方式完成。三季度的經濟增長環比回升使市場更多關注到，傳統領域公司在目前極度壓抑的低估值下也會面臨重估的機會。

　　同時，如果著眼于明年來看，由于可以大致判斷明年的經濟增長從今年探底回升過渡到平穩增長，也就意味著傳統的周期品行業將繼續承擔起支撐經濟穩定的支柱作用，他們的增速可能有所下降，但增長前景依然穩定。傳統行業當前的低估值正是布局明年行情的機會，相比之下過高估值的非周期品或成長股，如果成長性不能超預期的話，明年或許難以取得超越大盤的收益。

　　此外，目前推動周期性板塊上漲的主要因素并沒有消除，而且，除了有色金屬板塊以外，其他板塊的估值和短期漲幅都還在合理范圍之內，從機構的配置來看也偏低，可以繼續關注。

　　熱點輪動機會多

　　在煤炭、有色、汽車、機械等板塊都大幅上漲之后，如何進行下一階段的配置呢？

　　對此，我們再次強調近期進行行業配置的兩個基本背景：一是大盤震蕩向上趨勢仍將延續，從經濟背景和主要大市值板塊的吸引力來看，指數可能會持續震蕩上行，因此配置的思路不必太保守；二是周期品領漲的風格仍會延續，這主要來自于經濟企穩復蘇的預期，以及基金倉位調整的需要。

　　在這樣兩個背景下，我們判斷未來的行情仍會以熱點擴散的形式向縱深發展，這種熱點擴散來自于三個方面：

　　一是從估值和基本面看仍然具有吸引力的領域，我們堅持繼續推薦金融、煤炭、汽車、機械四大板塊；

　　二是前期漲幅較小，從板塊輪動上看可能存在機會的建材、基礎化工和鋼鐵板塊；

　　三是本周可能成為市場熱點的主題性板塊，如受“十二五”規劃的出臺、新興產業政策刺激的核電、風電、高端裝備、新材料、新能源汽車等領域，此外，農業生物、醫藥生物等板塊也具有較大潛力。 (中信證券研究部策略組)

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。