本刊特約作者 武贈祥／文

　　目前中國股市重新陷入瘋狂，但這僅是新泡沫下的非典型牛市。每一次危機過后都將伴隨大宗商品牛市，投資者該何去何從呢？

　　剛剛過去的一周，讓中國的股票市場重新陷入瘋狂，連續的逼空行情讓一些人舉手狂歡，也讓一些人扼腕頓首。面對亂象，盲目隨波絕不可取，冷靜參與也許正是良策。因為我們面對的是一個有些病態的“非典型牛市”。

　　新泡沫誕生

　　近期，全球的股市都在上漲。作為經濟的晴雨表，股市上漲的原因是實體經濟明顯復蘇了嗎？是失業率出現了明顯下降嗎？是世界經濟找到了新的增長引擎嗎？是有效需求出現了新的大幅增長嗎？

　　似乎都不是，我們只是又看到了即將洶涌而出的流動性。

　　各大經濟體的決策者們在推行一系列的刺激計劃仍無效果之后，重新又舉起了“寬松貨幣”的大旗。一切的跡象顯示，各國的政府和央行，面對復蘇乏力的經濟，重新成為相機抉擇的“聰明者”，因為他們錯誤地相信只要不斷地采取刺激措施，就會促使經濟重新增長。但是，事實的真相往往是：一個泡沫破滅，另一個泡沫很快會被創造出來。

　　2000年的網絡科技泡沫通過提高效率，減少成本，增加信息流，甚至改變了人們的生活方式，不僅對傳統產業產生了極大的提升，而且產生了一大批創新型企業，比如GOOGLE、騰訊等。2003-2007年的房地產泡沫對經濟的刺激幻覺最美妙，因為房地產業的相關產業鏈最長，泡沫的乘數效應也更大，因此，持續的時間也更長。但是，一旦泡沫破滅，對經濟造成的傷害也最大，早有日本20世紀90年代的泡沫，今有美國的次貸危機，造成的危機局面至今傷痛難復。

　　回顧這些泡沫，我們發現無論是網絡科技，還是房地產，至少還有具體的產業發展作為基礎。假使出現新的一輪經濟增長，那么即將帶動經濟增長的新引擎又是什么呢？新能源、節能環保、生物醫藥等戰略新興產業雖然都是未來方向，但是，形成世界級的產業發展“氣候”都還缺乏基礎。所以，美國政府宣稱要再工業化，要重振制造業；中國的現實選擇是要進行結構調整、拉動內需、區域均衡。在此背景下，過多的流動性又將向哪里聚集，下一個新的泡沫又將是什么呢？

　　流動性將入侵大宗商品

　　我們發現每一次經濟危機的終點，都成為了下一輪商品牛市的起點，危機越慘重，下一輪商品的牛市就越健康。

　　二戰以來每次大的危機，在危機爆發初期，總是伴隨著大宗商品價格的大幅下跌。但是從長遠來看，在經歷大幅下跌、調整企穩之后，大宗商品的價格走勢將重新步入上升階段。

　　那么，一個值得擔憂的問題是：一旦各國政府為了抑制通脹，開始采取加息等緊縮的貨幣政策，會否引發大宗商品價格的下跌呢？

　　我們將美國聯邦基金利率與路透CRB商品指數的走勢進行了對比。

　　我們發現，美國聯邦基金利率與CRB指數的走勢竟然幾乎同步(從最近一次看CRB指數提前反應)，每一次加息的開始，往往也是大宗商品新一輪牛市的開始。背后的經濟學原因是：每一輪加息的開始，往往證明經濟復蘇的跡象已經比較確定，新的經濟增長將帶來需求的提升，從而進一步反復推升商品價格。

　　隨著全球性寬松貨幣政策的實施，全球范圍的流動性也正日益堆積，而且，在危機之前，全球的流動性還有規模巨大的“房地產市場和資本市場”來吸納，伴隨全球經濟前景的不明，這兩個市場對流動性的吸納作用已經大幅衰減。歷史的經驗證明，大宗資源品市場因為其也具備一定的金融屬性，將成為過多流動性的更合適目標，一旦流動性集中涌入商品市場，將可能帶來商品價格的暴漲。一場來勢更為兇猛的資產價格泡沫也許正在走近。

　　美元持續貶值，美元指數已經從年內高點下跌了14%。與此同時，日元、歐元大幅升值，人民幣和其他非美貨幣也紛紛升值，新加坡元創出新高，越南盾逼近歷史高點，澳元、林吉特等一些幣種也創多年新高。從目前各國的貨幣政策前景來看，美國央行相對于歐洲央行更為激進，由此將意味著美元此輪跌破71.15的歷史低點將是大概率事件。

　　各國紛紛出手干預匯市，出臺新的寬松貨幣政策，但是，這樣的結果極易陷入各國貨幣競相貶值的惡性循環。以美元為核心的國際貨幣體系已經出現亂象是不爭的事實。

　　在此背景下，不僅世界各地的富人們爭相購買黃金，以求得相對的平安，各國的央行也加入購金的隊伍。在此背景下，黃金價格漲到大家都不敢相信的地步，也將是個大概率事件。我們的測算，國際金價將可能達到2200美元以上。

　　我們再看一下石油，油價從年內低點上漲了31.15%。我們的研究顯示，原油價格與供需關系、庫存因素相關性較低，而與主要貨幣流動性的關聯度更高，貨幣的易投放、難回收決定了油價中長期上漲的趨勢。我們測算，明年原油均價將突破100美元／桶，極端情況下可能達到160美元／桶。

　　我們判斷宏觀經濟的主基調仍然是調結構、促轉型、平衡發展。“十二五”將接受經濟增速下調的現實，未來即使經濟增長，房地產業也將處于一個被政策打壓的位置；我們預測2011年的GDP增長9.2%左右，低于今年預測的9.8%，雖然從明年一季度的低點，將出現緩慢回升，但仍然屬于底部震蕩階段。

　　在此背景下，這輪行情屬于局部牛市，我們稱之為“非典型牛市”。市場將演繹震蕩向上的結構性行情，并非一輪大的實體經濟趨勢明確的增長行情，其間，雖然會有資源品持續牛市的行情，但也會有銀行、地產等類別的平衡市，及一些高估值品種持續下跌的行情。

　　作者為中國民族證券研究發展中心總經理

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