中證證券研究中心 衛保川 龍躍

　　時至年中，對于“劉易斯拐點”和“康波周期”的爭執似乎已經到了劍拔弩張的地步。不能否認，厘清經濟長波運行的軌跡，對投資方向具有極大指導意義，但也必須承認，目前判斷長波周期的依據還不充足。

　　從更具操作意義的角度出發，我們認為，在對長周期爭執不休的時刻，股市正在進入一個“類滯脹”小周期，伴隨的特征是流動性向下、業績向下、通脹向上。如果這個判斷成立，那么根據歷史經驗，只要“滯脹”陰云不散，三季度的A股市場將繼續震蕩尋底，并為四季度可能出現的轉機積蓄力量。

　　本輪行情：兩年走出“三部曲”

　　走出次貸危機的陰霾后，A股市場經歷了三個階段的行情。

　　第一階段，始于2008年11月的信貸擴張，在充裕流動性的推動下，雖然企業業績并未出現明顯改觀，但估值擴張引導市場大幅上漲，直至2009年8月政策退出預期開始出現，并導致大盤出現了上漲行情的高點——3478點。

　　第二階段，從2009年8月持續到2010年4月中旬，這一階段由于政策退出預期逐漸升溫，加之信貸開始明確收縮，市場估值失去了擴張動力，但由于經濟復蘇進入高潮期，上市公司業績增長抵消了流動性的負面影響，大盤并未大幅調整，而是圍繞3000點寬幅震蕩。

　　第三階段，從2010年4月中旬開始，通脹預期升溫，地產調控和歐債危機的事件性沖擊，流動性繼續偏緊以及業績增速難以為繼的預期變得強烈起來，在流動性和業績“雙殺”的背景下，市場出現大幅調整。時至今日，滬深大盤下跌幅度均已接近30%。

　　站在年中這個時刻，我們的關注點是：第三階段的下跌行情是不是已經結束了，這也是我們梳理行情的目的，以及撰寫中期策略的出發點。

　　類滯脹期：股市表現均不佳

　　通過對本輪行情的梳理可以發現，流動性、業績和通脹預期對行情不同階段的演繹具有非常重要的作用。更進一步地回顧歷史，在業績向下、流動性向下、通脹向上的類滯脹周期，股市都很難有良好表現。

　　我們以M1代表流動性，以工業增加值代表經濟，再以CPI形容通脹，可以發現，從最近10年的歷史看，股市經歷過三次比較明顯的“滯脹”階段(即M1增速和工業增加值增速向下，而 CPI增速向上)，分別是2000年8月到2001年5月，2004年4月到2004年9月，以及2010年3月至今(2007年年中雖然也出現了經濟 “滯脹”特征，但流動性仍在持續增長，與現階段情況不吻合，故不做對比)。與三次經濟類滯脹時間段相對應，股市表現均不理想。比如，2000年8月到 2001年5月，上證指數長時間筑頂，此后網絡股泡沫宣告徹底破裂；2004年4月到2004年9月，滬綜指6個月跌幅達到20%，此后直接跌破了千點大關。

　　值得注意的是，在前兩次類滯脹小周期結束后，股市表現繼續低迷，均創出了當時行情的最低點。如果僅從衡量類滯脹的三個指標去解釋，一種可能的理解是，雖然經濟增長和流動性在類滯脹周期后都實現了企穩并小幅回升，但經濟開始面臨通縮的擔憂。事實上，無論是2001年5月后，還是2004 年9月后，CPI同比增速都曾顯著下滑至1%以下，2001年還出現了價格負增長的情形。而此后股市真正見底往往伴隨著CPI增速的再度回升。一種合理的解釋是，CPI的再度回升，給市場發出了經濟需求增強以及流動性重新開始充裕的最終信號。

　　由此，我們認為，判斷下半年行情的根本，應該在于對經濟增速、流動性以及通脹的進一步探討。此外，要更加關注物價走勢對“后周期”時代市場的可能影響。

　　宏觀經濟：向下趨勢漸明確

　　從宏觀經濟角度看，經濟下行在今年二季度就已經開始了。一方面，工業增加值在4月、5 月連續下降；另一方面，先行指標PMI經過近半年的高位震蕩后，也在5月份明顯下降，而歷史數據顯示，PMI對工業增加值增速具有較明顯的指導意義。

　　再從拉動宏觀經濟的三駕馬車看，除消費未來有可能表現穩定外，更具影響的投資與出口在下半年都面臨較大的不確定性。

　　就投資而言，財政投資和房地產投資在三季度都可能出現顯著下降。隨著歐債危機的繼續蔓延，與之有類似隱患的中國地方融資平臺整頓刻不容緩，事實上，近期整頓地方融資平臺的政策已經開始顯性化，這對于地方投資項目無疑將起到明顯抑制作用。

　　房地產投資下滑趨勢更為明顯。歷史數據顯示，房地產投資鏈條往往存在著以下傳導關系：開發商囤地-房價-房地產銷售-房地產投資。如果上述邏輯繼續成立，即使房價仍然不出現顯著下跌，在目前成交接近冰點的情況下，房地產投資也很可能在三季度開始出現明顯下滑。

　　當然，中央投資項目以及保障房建設可能在三四季度部分對沖投資下降的缺口，但從規模看，其并不能改變投資整體下降的趨勢。特別是近期市場熱議的保障房建設，我們認為其對投資的貢獻將是杯水車薪的。首先，保障性住房投資占比相對較小，絕對數額很難彌補商品房投資的放緩；其次，保障性住房投資很大程度上依賴于地方財政支持，在房地產調控背景下，支持地方政府做保障性住房投資的土地出讓收入大打折扣，實際建設力度可能會受到影響；第三，在“責任狀”的情況下，保障性住房投資對其他地方政府負責的投資可能產生“擠出效應”。

　　出口同樣不容樂觀。自 2009年7月開始，我國出口開始恢復至較正常水平，基數的抬升勢必造成今年三季度以后出口同比增速的下降。與此同時，歐美地區是中國最大的出口目的地，而這兩個經濟體三季度都面臨較大不確定性。一方面，在經濟溫和復蘇后，美國二季度庫存已處于較高水平，三季度很可能出現二次去庫存，而這意味著其進口需求的相應減少。另一方面，歐元區深陷歐債危機，削減赤字的工作已經展開，這同樣意味著需求的大幅削弱，并且這種削弱具有長期化趨勢。此外，人民幣近期對歐元持續升值，也勢必導致中國企業出口競爭力的下滑。

　　企業盈利：去庫存隱憂漸顯

　　在宏觀經濟下降趨勢確定的背景下，企業盈利的下降幅度將在微觀層面對股市運行發揮顯著影響。我們目前比較擔憂的是，如果三季度經濟下滑速度過快，會導致中國經濟發生比較猛烈的二次去庫存情景，進而導致企業盈利出現超預期下降。

　　從目前各研究機構的中期策略看，市場對上市公司下半年盈利下滑已經有充分預期，但分析師對盈利會否大幅下滑存在分歧。我們的觀點是，如果經濟發生快速的去庫存化，三季度企業盈利有可能明顯差于預期。一方面，過往數據顯示，PPI下降與庫存下降往往同步發生，這意味著企業盈利水平會首先受到產品價格下跌的侵蝕；另一方面，去庫存本身會導致企業產能利用率的明顯下降。如果三季度企業的去庫存過于猛烈，就會在量與價兩方面對企業業績構成“雙殺”。如果企業盈利在下半年出現超預期下滑，那么目前市場點位對應的估值就可能并非“低估”。

　　當然，對于國內企業去庫存的力度，目前還只能觀察，但考慮到國內經濟去庫存與美國經濟去庫存在三季度可能發生疊加，以及汽車、鋼鐵等行業目前普遍過高的庫存水平，投資者還是應該對不利情形給予更充分的預期。

　　市場資金：下半年整體趨緊

　　從今年5月開始，上海銀行間同業拆放利率開始持續飆升，反映銀行體系資金明顯趨緊，市場資金成本抬升。雖然對此可以找出各種偶然因素加以解釋，但資金利率顯著上行的最本質原因只有一個——資金緊張。我們認為，至少在三季度，流動性偏緊的格局仍然不會明顯改善；而結合資金需求情況的分析，我們對股市下半年的資金狀況尤其保持謹慎。

　　今年三季度將是全年物價增長最快的時期，也是房地產調控成敗與否最為關鍵的時刻，我們判斷，在這個時間點，央行緊縮的貨幣政策不可能出現大幅轉向。基于這個判斷，預計全年7.5萬億的信貸規劃很難超標(在我們的分析框架中，新增貸款往往成為M1的先行指標)。至少在三季度，投資者很難看到貨幣政策的顯著松動。

　　從宏觀角度看，我國基礎貨幣的增減很大程度上與貿易順差相關聯，而在出口前景不確定性頗多的下半年，基礎貨幣增長很難大幅充實流動性。與此同時，就貨幣乘數而言，經濟下行本身就會伴隨貨幣乘數的下降。因此，下半年大的流動性格局也將趨緊。

　　目前市場的分歧在于，人民幣升值預期是否會引發熱錢流入，進而對流動性構成有益補充。對此，我們持謹慎態度。一方面，在出口存在較大不確定性的背景下，人民幣實際升值的步伐可能會比預期緩慢；另一方面，與2007年相比，中國國內經濟面臨迥然不同的態勢，在目前經濟下行且資產價格高企的階段，升值預期對境外熱錢的吸引力可能已經大不如前。

　　具體到股市，在流動性整體趨緊的下半年，由于資金需求量較大，股市的資金面情況可能較實體經濟更為緊張。據Wind資訊統計，僅以首發A股融資額為例，2010年1-4月共融資 1517.40億元，月均融資額為379.35億元；明顯高于2007年1-4月1150.63億元的首發A股總融資額，以及287.66億元的月均融資額。考慮到擴大直接融資規模的政策傾向，以及銀行股再融資需求、中小盤新股非流通股解禁潮等因素，我們預計下半年股市資金供求關系仍然比較緊張，而這會顯著抑制整體市場的估值水平。

　　通脹走勢：三季度沖高回落

　　在我們的類滯脹小周期變量中，至少就短期而言，通脹的走勢是十分明確的。我們認為，CPI在今年三季度就將迎來年內高點，此后將呈現回落態勢。

　　從基數看，自今年8月份開始，翹尾因素的影響將明顯減弱，這將對CPI增速繼續上升起到明顯抑制作用。在影響CPI的因素中，農產品價格至關重要，進入6月后，豬肉和蔬菜價格都出現不同程度回落，而三季度又是農產品供應的充足期，預計農產品對物價的影響也將階段性弱化。同時，PPI對CPI的傳導也出現了弱化可能。5份購進價格指數大幅度下降13.7個百分點至58.9%，其中，鋼鐵、有色、化纖及塑料制品跌幅居前，分別大幅跌落約30個百分點至54%、38.6%和47%；而生產資料價格指數也在5月下旬出現明顯回落。上述數據顯示，企業原材料價格大幅下降，PPI見頂回落今年進入倒計時，其對于CPI的傳導壓力也將減輕。

　　更為重要的是，從經濟下半年下行趨勢明顯的宏觀背景下，通脹進一步上行的力量也開始不足。經濟在今年三四季度將出現下行的證據已經比較充分，這意味著總需求將出現回落，在經濟實際增長率仍然低于潛在增長率、產能過剩的背景下，物價上行不具備堅實支撐。

　　我們認為，通脹預期已至強弩之末，如果美元指數繼續上漲，外部需求進一步回落，國內需求在去庫存后持續低迷，投資者在下半年應該開始關注通縮預期的走向。

　　第四季度：周期之后覓轉機

　　經過上述分析后，我們已經有較大把握判斷，三季度股市將處于類滯脹周期的“下半場”，大盤震蕩尋底的格局短期恐難改變。問題的關鍵在于，這個小周期會在什么時候結束。

　　通過對前兩次類滯脹小周期的統計可以看出，這兩個周期長的持續了10個月，短的經歷了6個月。如果仍然相信經濟周期在時間上具有規律性，那么始自今年3月的本輪類滯脹周期，很可能將在四季度的某個時刻迎來結束的時點。

　　如果預判作為周期標志的三個變量——流動性、經濟和通脹的未來走勢，那么通脹最有可能首先發出周期結束的信號。而在CPI四季度開始下行后，政策將最終對另外兩個變量產生影響。做出這一判斷的依據是，一旦房價和物價在今年四季度出現顯著下行，政策就將獲得比目前寬松很多的騰挪空間，在保障經濟以及就業穩定的訴求下，緊縮政策適度轉向就將成為大概率事件，雖然政策放松的力度與2009年相比已經不可同日而語。

　　當然，前兩次類滯脹周期提示我們，周期結束可能并未對應著市場的底部，如果通縮預期形成，大盤仍可能出現進一步探底的可能，而這可能也是今年底、明年初市場最大的潛在風險之一。

　　但至少站在目前的時間點上，我們對本輪滯脹小周期結束后的市場并不過分悲觀。主要原因在于，即使以較為保守的估值方法衡量，目前市場也已經開始顯現出一定安全邊際。比如，目前滬深300的市凈率在2.3倍附近，與近10年的最低點僅相差25%；而不少銀行股的股息率目前也已經超過了一年期存款利率……可以預見，經過三季度的繼續尋底，A股市場的價值支撐將進一步牢固。

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